2023年3月31日，中国证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套指引（以下简称“境外上市新规”）正式实施，境内企业境外上市监管进入全面备案制时代。根据证监会官网发布的信息，截至2023年6月8日，证监会共收到49家企业的境外首次公开发行及全流通备案申请，并对其中34家企业发出了“境外发行上市备案补充材料要求”。
本文将结合境外上市新规，系统梳理这34家企业的补充材料要求中提及的反馈问题，以期更好地理解监管部门对境外上市备案的核查思路和关注要点，从而为后续的境外上市实务提供借鉴和参考。
一、境外上市备案的关注要点概览
从目前公示的补充材料要求看，证监会的核查大致围绕外资准入、股权结构、合规经营、关联交易、财务内控等方面展开，为清晰起见，以下通过图表方式概要列示证监会的反馈问题中所覆盖的关注要点：
二、对证监会反馈问题的详细梳理
（一）在外资准入方面
在境外上市新规背景下，国家安全和外资准入仍然是监管部门首要关注的问题，涉及这一问题的企业有：十月稻田、陆培道医疗、乐舱物流、风华求实、华视集团、乐思集团等。此类企业需自查其业务经营是否涉及禁止或限制外商投资的领域，明确整改措施（如适用），并就是否符合《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版）提供明确依据。
（二）在股权结构方面
拟境外上市企业的股权结构问题，是监管部门关注频率最高、核查颗粒度最细的问题，主要涉及发行人的股权结构、间接境外上市的股权/协议控制架构以及参控股公司情况（包括境内运营实体）。
1、发行人的股权结构
发行人的股东穿透核查是监管部门关注的重中之重，几乎每个公司都会被问及这方面的问题，具体如下表所示：
关注要点 | 涉及公司 | |
主要股东情况 | a. 主要股东穿透至自然人、公众公司、国有控股或管理的主体、集体组织等主体的情況；是否存在法律法规规定禁止持股的主体等情形；涉及信托或协议方式持股的，说明所有受益人情况； b. 实际控制人的认定依据； c. 创始人与实际控制人、股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系 | 畅行信息 陆培道 方舟医药环球墨菲 |
股权变动情况 | a. 公司设立情况及设立以来股本和股东变化情况，历次股权变动的定价依据，是否实缴出资，股权转让价款支付情况，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式等存在瑕疵的情形； b. 股份变动所涉及的税费缴纳情况，外汇管理、境外投资等境内监管程序履行情况； c. 股东之间、股东与董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构及其负责人、高级管理人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股或其他利益输送安排； d. 是否存在法律法规规定禁止持股主体直接或间接持有公司股份的情形； e. 公司及下属公司是否对股东入股提供了财务资助； f. 存在不同类别、轮次优先股的，各类别、轮次优先股的异同，增资价格是否存在区别，增资价格出现区别的原因及合理性 | 几乎所有公司均不同程度涉及 |
新增股东 | 最近12个月内新增股东的具体情况，为合伙企业的，说明出资人构成、出资人比例、执行事务合伙人、实际控制人等情况 | 乐舱物流 |
股份代持 | 存在股份代持安排的原因，是否存在利益输送安排；后续是否对相关股份进行了还原，是否存在纠纷；各股东、董事及高级管理人员间是否存在委托持股或其他利益输送情形 | 十月稻田 臻和科技 风华秋实 |
股权激励 | a. 公司历次股权激励计划、员工持股计划的设立时间、奖励对象、履行决策程序情况、规范运作情况、主要条款，是否对发行人及其他股东的合法权益构成损害； b. 股权激励计划的合规性，包括但不限于股权激励计划履行外汇管理等境内监管程序的情况，股权激励计划是否存在外部人员、未明确授予对象的情况，是否设置预留权益，是否涉及利益输送等情形； c.（锅圈食品）通过零元作价转让股份进行股权激励的原因及合理性； d.（荃信生物）公司顾问参与股权激励的合理性与依据 | 荃信生物 喜相逢 畅行信息 魔方生活 多点生活 京东产发 臻和科技 方舟医药 |
员工持股平台 | a. 员工持股平台近 12个月内的股权变动情況，包括变动的原因及合规情况，并穿透说明是否存在外部人员，如存在，说明入股原因和背景、入股价格和依据，是否存在利益输送； b. 公司及其实控人、董监高或关联方是否为相关员工通过员工持股平台认购公司增发股份提供资金支持 | 第四范式 耐飞科技 荃信生物 |
股份受限与权属纠纷 | a. 申请全流通股东的股份是否存在被质押、冻结、限制转让等权利瑕疵情形 b. 控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权是否存在重大权属纠纷 | 知行汽车 方舟医药 |
特殊股东权利安排 | a. 特殊股东权利安排中列示相关信息是否真实、准确、完整； b. 特殊股东权利安排对公司经营及控制权的影响，有关影响是否仍持续 | 锅圈食品 北京友宝 |
2、股权架构/协议控制架构
对于间接境外上市的公司而言，通常需要说明其搭建的股权架构或协议控制架构的具体交易安排，并论证该架构和交易安排的合规性，具体如下表所示：
关注要点 | 涉及公司 |
a. 相关股权架构/协议控制架构设立的合规性，包括但不限于搭建及返程并购涉及的外汇管理、境外投资等监管程序情況、税费依法缴纳情况等； b. 该等架构下的相关主体之间的具体交易安排，包括但不限于对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排等情況； c. （汉隆集团）利用红筹架构上市的原因及必要性 | 几乎所有间接境外上市企业 |
3、参控股公司情况（包括境内运营实体）
在这方面，证监会主要关注的是参控股公司的合规性、注册资本实缴情况、主要境内运营实体的确定、股权穿透情况及其全资子公司的股权变动情况等，具体如下表所示：
关注问题 | 涉及公司 |
a. 主要运营实体的确定，说明确定主要境内运营实体的具体依据，包括但不限于主要境内运营实体所占发行人财务报表相关数据的具体比例；是否存在其他主要运营实体； b. 取得主要境内运营实体相关权益的合规性，包括但不限于外汇管理、外商投资等监管程序及内部决策程序履行情况； c. 境内运营实体设立以来非自然人股东穿透情况，历次股权变动价格是否公允，并提供依据；股东之间是否存在关联关系，是否存在委托持股或其他利益输送的情形； d. 参控股公司、境内运营实体的注册资本实缴情况，注册资本未缴足是否会对境内运营实体正常业务开展及债务偿付能力产生不利影响； e.（耐飞科技）境内运营实体下属全资子公司的历次股权变动作价、出资人出资实缴时间、资金来源、各方资金往来情况，以及是否存在代持或者其他关联交易安排 | 京东工业 乐思集团 环球墨菲 经纬天地 华视集团等 |
（三）在业务经营合规性方面
除行业监管、证照资质、社保公积金等传统合规问题外，在新经济时代，个人信息保护和数据安全、反垄断与反不正当竞争、虚拟资产和元宇宙概念等合规热点也受到监管部门的重点关注，具体如下表所示：
关注要点 | 涉及公司 | |
个人信息保护和数据安全 | a. 公司开发、运营的APP、小程序等产品情况，收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况，是否符合个人信息保护和数据安全等法律法规规定，上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施等； b. 是否存在向第三方提供信息的情形，是否涉及对个人信息进行处理，是否涉及信息数据出境和对外提供情况，是否按照《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》等法律法规规定，履行了数据安全、个人信息保护等义务和必要的监管程序 | 锅圈食品 喜相逢 乐舱物流 多点生活等 |
行业监管 | 消费分期金融产品监管 | 大麦植发 |
人类遗传资源管理相关监管程序 | 荃信生物 | |
融资租赁业务监管 | 喜相逢 | |
网络销售药品监管 | 方舟医药 | |
住房租赁行业监管 | 魔方生活 | |
房地产经纪业务监管 | 数办科技 | |
业务证照和资质 | 采矿权和《采矿许可证》的合法有效性 | 汉隆集团 |
经营网络视听节目的相关资质 | 方舟医药 | |
在境内合规运营须取得的资格或牌照等情况 | 有家有保 | |
反垄断与反不正当竞争 | 所属行业总体竞争状况及公司的竞争优劣势，是否存在违反反垄断及反不正当竞争相关法律法规的情况 | 大麦植发 |
是否曾存在账外返点等违反《中华人民共和国反不正当竞争法》等相关法律法规的行为 | 华视集团 乐思集团 | |
公司与医院、KOL、医生联系与合作的形式、支付成本，是否存在构成商业贿赂、不正当竞争的情形 | 臻和科技 | |
虚拟资产与元宇宙概念 | a. 虚拟资产交易的具体情况及合规性（如适用）； b.公司所涉元宇宙概念是否存在相关数据信息安全风险；元宇宙概念运营是否存在相关法律法规禁止的情形 | 环球墨菲 |
建设用地 | 矿山建设用地获取是否依法合规，是否存在非法占用耕地、“以租代征”等情形 | 汉隆集团 |
安全生产 | 公司安全生产法律法规落实情况，是否发生过安全生产事故；说明公司如何避免对周边居民的生命健康造成损害 | 汉隆集团 |
社保公积金欠缴 | 大额社保公积金欠缴的具体情况及形成原因，是否属于重大违法行为，是否对本次发行上市构成实质障碍 | 陆培道 |
行政处罚 | 关于此前的负面新闻，说明公司是否接受了相关管理部门的调查、处罚结果及整改情况 | 珍宝信息 |
（四）关于独立性、持续经营与关联交易
独立性、经营持续性和关联交易问题向来是境内IPO的重点关注问题，境外上市备案中也部分沿用了这方面的核查思路，具体问题如下表所示：
关注要点 | 涉及公司 | |
独立性 | a. 发行人与母公司、其他关联实体在业务、资产、人员、机构、财务等方面的独立性情况； b. 与母公司重合的客户和供应商的占比情况 | 京东工业 京东产发 多点生活 |
重大依赖 | 公司对核心人员、核心客户存在高度依赖，说明对公司持续经营和业务模式的影响 | 风华秋实 |
上游供应商和下游客户集中度过高的原因及合理性，在经营模式方面是否存在重大依赖等风险，是否对本次发行上市构成实质性障碍 | 知行汽车 | |
关联交易与资金占用 | a. 分类说明关联交易具体情况，以及占发行人财务报表相关数据的比例； b. 关联交易发生的环节、公允性、合理性和必要性，是否履行了必要的内部决策程序，是否存在利益输送和资金占用等情况； c. 与控股股东、实际控制人及其他关联方之间的资金往来、拆借情况，是否存在违规资金占用等情形 | 京东工业 京东产发 风华秋实 多点生活 万达商管 喜相逢等 |
与经销商的关系 | 与经销商之间是否存在关联关系、雇员关系 | 绿源集团 |
与中介机构的关系 | 股东、董监高与本次发行的中介机构是否存在关联关系或其他利益输送安排，是否影响中介机构勤勉尽责 | 珍宝信息 |
（五）关于财务会计与内控制度
从目前的反馈意见来看，监管部门在财务会计与内控制度方面提出的问题，直指拟境外上市企业的要害之处，值得认真对待，具体如下表所示：
关注要点 | 涉及公司 | |
财务数据的真实性与合理性 | 营业收入、存货大幅增加的原因及合理性 | 澜沧古茶 |
商誉大额增加的依据与合理性 | 锅圈食品 | |
许可IP业务收入大幅增长的原因及合理性 | 耐飞科技 | |
出租率的计算口径及其准确性 | 万达商管 | |
内部控制 | 公司治理及内部控制运行情况，内部控制制度是否健全有效，是否存在被控股股东或其他关联方资金占用的情形，是否存在对外担保及为控股股东提供担保的情形；说明相关防止关联方资金占用和避免为控股股东提供担保的内控制度和保障措施 | 万达商管 |
控股股东 偿债风险 | 控股股东短期偿债风险 | 万达商管 |
分红政策 | 报告期内现金分红金额及未来现金分红政策的合理性，对公司偿债能力和持续经营能力是否存在重大影响，在大额分红的情况下实施本次融资的必要性和合理性 | 万达商管 |
应付母公司贷款 | 大额应付母公司贷款的形成过程、本息偿还计划、报告期内和未来还款资金来源，以及发行人防止本次募集资金用于偿还上述款项的保障措施 | 京东产发 |
并表范围 | 持股65%的公司未作为控股子公司并纳入合并报表范围的合理性 | 迈越科技 |
（六）其他关注问题
除上文所列的几大类关注要点外，另有一些被提及频率不是太高问题，在此一并列出，供拟境外上市企业参考。
关注要点 | 涉及公司 | |
募集资金使用 | a. （京东工业）说明募集资金使用的具体情况，包括但不限于募集资金预计规模、用途、比例等； b.（万达商管）具体说明募集资金使用管理措施，并就本次发行上市募集资金不会直接或间接流入房地产开发领域出具承诺； c. （武汉有机、汉隆集团）说明公司已建、在建及此次募投项目是否属于“高耗能”“高排放”项目 | 京东工业等 |
多次上市申请 | 此前存在多次上市申请的，需说明历次申请的结果，未能完成发行上市的原因，更换中介机构的原因，为推动本次发行所作的具体安排及措施 | 喜相逢 汉隆集团等 |
未决诉讼 | 公司作为被告的未决诉讼的具体情况，相关情形是否可能对公司未来经营产生重大不利影响，是否可能对本次发行构成实质障碍，相关未决诉讼是否充分披露 | 十月稻田 |
重大资产重组 | 出售下属公司的具体情况，包括但不限于交易对手方具体情况、交易对价的确定依据等，并说明该下属公司目前的股权结构以及控制权关系，结合关联交易等说明与公司的独立性情况 | 陆培道 |
私募基金 | 公司投资并管理的私募基金情况，基金投资者中是否存在关联实体，基金管理业务展业的合规性，是否履行了相应的监管手续 | 京东产发 |
国有资产管理 | 管理层收购国有股份的合规性，是否存在利益输送、侵吞国有资产或造成国有资产流失的情况 | 武汉有机 |
三、本所律师对拟境外上市企业的建议
境外上市新规实施以来，证监会每周在官网公示最新备案进度，境内企业境外上市的监管更加透明、规范和高效。从目前公示的反馈意见来看，证监会的反馈问题针对不同企业、不同行业、不同上市方式各有不同侧重，涵盖了外资准入、股权结构、合规经营、关联交易、财务内控等各个方面，在相关监管规则适用指引所列明的核查范围基础上，框定了较细颗粒度的核查要求。
综合来看，股东穿透核查和股权激励是监管部门最为关注、核查最细的问题，尤其是已经过多轮融资、股权结构复杂的企业，需要格外关注股东穿透核查的问题。对于拟红筹上市的企业，需要特别关注股权/协议控制架构的合规性以及外汇管理等问题。此外，关联交易、关联方资金占用和财务数据合理性也是容易引发关注的问题，在新经济背景下，相关企业还应当关注个人信息保护和数据安全合规问题。
在全面备案制时代，拟境外上市的企业在进行上市筹划时，需要将境外上市新规纳入考虑，通盘权衡境内外监管实践，制定适合企业自身的上市方案和路径，合理规划境外上市审核与境内备案的时间表，顺利推进境外上市进程。