对赌协议中投资方的风险防控

对赌协议也被称为“估值调整协议”，在股权投融资过程中常被使用，是投资方对被投资企业未来发展前景的不确定性而设置的带有保障性条款的协议。对赌协议中，投资方因享有保障性条款或者安全退出条款，在协议签订时或者诉讼过程中更具有优势地位。下文，笔者将综合最高人民法院、各地法院及仲裁机构公布的裁判案例，并结合近年来自身承办的数十例股权诉讼类案件，提醒投资方需着重注意几点细节。
01、审慎确定对赌的义务主体
通常情况下，投资方会在对赌协议中将被投资企业【以下简称“目标公司”】及目标公司的控股股东共同列为回购义务方或业绩补偿义务方，却忽略了这类条款的法律效力。法院和仲裁机构对此就有不同的看法：
1．最高人民法院确立了“对赌协议对股东有效，对标的公司无效”的审判基调，各地法院均遵循这一裁判思路。2018年，笔者代理的湖南某创业投资有限公司诉张某、柳某、长沙某科技发展有限公司股权回购纠纷再审一案【案号(2018)最高法民申908号】，最高院认为投资方与标的公司的股东的对赌约定是缔约双方的真实意思表示，没有损害标的公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应为合法有效；而与标的公司回购股份的条款违反《中华人民共和国公司法》第三十五条、第三十七条关于有限责任公司未经法定程序不得抽逃出资的规定，且侵害了该公司其他股东的利益，因而无效，最终驳回了被投资方的再审申请。
2．仲裁机构认可对股东回购的协议效力，对目标公司应否承担对赌义务的认定有所区分。2017年，笔者参与的萍乡某新能源产业投资基金（有限合伙）诉武某、北京某投资有限公司股权回购纠纷仲裁一案【（2017）京仲裁字第0896号】，北京仲裁委员会对投资方和标的公司股东签订的股权回购条款的效力予以认可。此外，笔者在网上也看到一份2014年5月中国国际经济贸易仲裁委员会对一起对赌案件的裁决，该案中，因目标公司仅有融资方唯一一个股东、实际经营为融资方所控制，贸仲认为目标公司签约时受到了融资方的控制，裁定目标公司作为该案业绩补偿义务和股权回购款的支付义务主体。然而，仲裁裁决书并不公开，在实务操作中难以具有借鉴意义。
综上，对于对赌的回购义务主体，笔者建议仅设定为原股东和实际控制人，不要把目标公司包括在内，以确保回购主体的合法性。如需将目标公司设定为责任主体，可借鉴最高院关于强静延、曹务波股权转让纠纷再审案【案号(2016)最高法民再128号】，约定目标公司对股权回购款及业绩对赌承担连带保证责任，并要求目标公司提供同意此事项的相关股东会决议，并对该决议进行形式审查。
02、权利保障条款的设置应当明确、具体、可行
为保障投资方的利益，对赌协议通常含有股权回购承诺、业绩差额补偿承诺、反稀释权、优先权（优先分红权、优先购股权、优先清算权）等条款。这类条款的约定应当明确、具体、可行，否则极有可能出现法院不予支持的不利诉讼后果。
1．股权回购款收益的计算方式及计算起点应具体、明确，如明确约定收益计算公式、收益从投资方出资之日起算，不能抱着投资市场存在交易惯例的侥幸心理。2017年，笔者代理的湖南某创业投资有限公司与张某某、柳某股权回购纠纷一案【案号(2017)湘民终245号】，湖南省高级人民法院认为《增资扩股补充协议》并没有约定收益从何时起算，以“合同本身约定不明确”，根据公平原则及该案的实际情况认定收益从投资方主张回购的日期计算。
2．反复测验股权回购款、业绩差额补偿款的计算公式，避免投资协议中的补偿条款计算结果出现负数，否则法院极有可能依据合同本身约定和意思自治原则，无法支持投资方的补偿请求。辽宁省高级人民法院审理的上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）与宋立新公司增资纠纷一审民事判决书【案号(2015)辽民二初字第00029号】持此观点。
03、对赌条件提前成就的特殊情况约定
对赌协议中，双方通常会设置一个对赌期，期限届满时标的公司未上市或业绩未达标，则触发对赌条款，投资方有权要求回购股权或补偿业绩差额。但实务中，因经营状况不断变化，被投资方往往在对赌期内就出现了难以完成对赌条件的问题，如：在三年上市对赌期还未到来之时，目标公司的上市条件已难以达成，目标公司已出现严重经营危机、陷入多起债务诉讼、仲裁纠纷，或者标的股权或目标公司资产被有关部门冻结或者出现其他限制情形等等。
上述情况在对赌过程中随时可能发生，笔者建议可在投资协议中明确对赌条件提前成就的情形，并将“投资方认为可能对被投资方的履约能力产生不利影响的其他情形”设为兜底条款。2018年，笔者代理的某大型银行与湖南某上市公司等股权收益权回购案【案号（2018）湘01民初577号】，该银行在《股权收益权收购协议》中对提前收购情形做了列举和兜底约定，对提前提起回购诉讼非常有利，长沙市中级人民法院也支持了提前回购的诉讼请求。
04、关注诉讼时效，保留书面通知凭证和送达凭证，避免出现超过诉讼时效的法律风险
诉讼时效是权利人在法定期间内不行使权利即丧失请求法院依法保护其民事权利的法律规则。对投资方而言，确保自身的股权回购请求权、业绩补偿请求权不超过法定诉讼时效期间至关重要。2018年，笔者代理的投资方彭某与张某、柳某、长沙某科技发展有限公司股权回购案二审【案号（2018）湘01民终2413号】，被投资方提交了彭某在四年前曾要求回购的《工作函》证明本案已过诉讼时效，导致该案陷入非常被动的局面，笔者从请求权成就基础的法理角度进行说理，最终法院采纳了笔者的观点，认可该案没有超过诉讼时效。
对赌协议是一把双刃剑，投资方不能仅仅依赖投资经验或者市场交易习惯，还需重视对赌协议的各项交易环节和合同细节，投资方可委托专业律师从而更有效的提前预防和对抗法律风险。