公司相互持股的法律问题解析

随着市场经济的不断发展，现代公司的股权结构日益趋向复杂，公司间资本运作的方式和手段也层出不穷。公司相互持股作为公司资本运作的一种常见手法及公司发展扩张的一种常见手段，正日益频繁地在经济市场上出现。我国现行《公司法》并未对公司相互持股有所限制，同时由于此种现象在我国出现较晚，我国目前学术界和实务界对公司相互持股行为所带来的正负两面效应研究尚浅。有鉴于此，笔者拟在分析现行制度下我国公司间相互持股动机与效应的基础上，通过对域外相关法律制度分析对比，提出规制我国公司相互持股的制度设想，以期对我国资本市场的健康发展有所助益。
一、公司相互持股及其法律规制概述
（一）公司相互持股的概念以及分类
公司相互持股[①]是指两个或两个以上主体，基于特定目的，相互持有对方发行的股份，从而形成彼此投资的现象。公司相互持股一般可分为纵向相互持股和横向相互持股，纵向相互持股是指具有从属控制关系的母子公司之间相互持股的形态，横向相互持股是指不具有从属控制关系的非母子公司之间相互持有对方股权的形态。
公司相互持股一般通过“股份置换[②]”或“PE+上市公司并购基金[③]”两种模式实现。
[①]严格来说,将涉及非公司制企业乃至有限责任公司的互持,表述为“相互出资”更为准确,因为其权益往往表现为“出资(额)”而非等额划分的股份。
[②]即交易双方通过互相交换公司的股权，使原本并不具有利益关系的公司交叉持股，以达到合并的目的。
[③]即上市公司出于商业目的控制标的公司，设立并购基金购买标的公司资产加以运作，待标的公司满足特定条件后再进行收购。由于并购基金是标的公司的原股东，这就导致了并购基金和上市公司的股份互持。
（二）我国对公司相互持股的法律规制
1、法律及规范性文件不限制公司相互持股
不同于1993年旧《公司法》，现行《公司法》对公司转投资数额的限制由原先的法定变为公司章程自主规定[④]，可以看出，现行《公司法》为公司间相互持股的形成创造了宽松的法律环境。
与此同时，2001年1月，深圳市推出《关于进一步加快我市国有企业改革与发展的实施意见》及十一个配套的改革方案，其中明确规定：“为打破地区行业和所有制界限，鼓励公司法人之间交叉持股。”由此可见，部分地区政府也对本地区公司相互持股持鼓励态度
2、法规限制部分公司相互持股
一方面，国务院于1993年4月颁布的《股票发行和交易暂行条例》明确了法人持有上市公司股票达到一定比例的通知与告知义务；[⑤]另一方面，1992年2月，深圳市人民政府发布《深圳市股份有限公司暂行规定》，该法规亦规定了公司间相互持股的通知义务以及公司间不得继续增加持有对方股份的最高股额限制。[⑥]这对公司间相互持股具有较大的限制作用，一方面明确了持股的透明度，另一方面对公司相互持股的份额进行了严格的限制。而且，此条规定对母子公司相互持股问题进行了正面的回答，但由于其约束的主体仅仅局限于股份有限公司，并且该地方性法规的法律位阶比较低，不能进行广泛的适用，故本规定对于公司相互持股问题的规制受到较大的限制。
[④]参见《公司法》第15、16条规定。
[⑤]参见《股票发行和交易暂行条例》第47条规定。
[⑥]参见《深圳市股份有限公司暂行规定》第57、75条规定。
3、现行法律对母子公司相互持股规定的疏漏
母子公司间相互持股属于公司相互持股的一种特殊情形，这种情形会产生不同于一般公司的消极影响。（详见本文“二、（二）、4、母子公司相互持股产生不同于一般公司的消极影响”部分）我国《公司法》并未禁止母子公司相互持股，且这一特殊相互持股形式造成了我国法律的监管漏洞。
具体说来，我国《公司法》第142条规定禁止公司持有自己股份的情形，但公司间相互持股间接导致了公司互相持有本公司的股份，由于母子公司的从属关系，母子公司间的相互投资甚至可以说直接导致了公司持有本公司的股份。同样的道理，142条的最后一款规定“公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。”由于法律上母子公司属于独立的法人，这就导致母公司持有子公司的股票质押在法律上为正当行为，而且子公司对母公司持有的股份就相当于母公司持有自己的股份，这显然违背了立法原意。
二、现行制度下公司相互持股的动机与效应分析
（一）公司相互持股的动机
1、防止敌意收购建立战略联盟
相互持股使得公司间成为利益共同体，出于公司发展的考虑，当一方公司由于股价波动而有被敌意收购的风险时，持有该方股权的公司可以通过增持的方式购买该公司股票提升股价以达到护盘的目的。与此同时，公司间的经济资源的优势联合能够保证双方公司在市场上更加稳定的发展，比如1998年辽宁成大与广发证券的相互持股，商业资本与金融资本的结合使得双方公司此后的盈利水平显著提高。[1]
2、增强实际控制人控制权
除上述战略发展意义外，相互持股给公司带来的另一显著优势就是实际控制人控制权的加大。[⑦]控制权的增强带来的优势是显著的，例如，业务范围相同的公司可以通过相互持股形成产业经济，降低生产成本；对于业务模式有合作的公司而言，这种合作模式意味着可以保证产品供应稳定，抵御市场风险；对于上市公司实际控制人而言，可以避免因为其他股东战略增持而引发诸如“万宝之争”等控制权不稳定情形的再度出现。
[⑦]例如，A、B、C三人出资设立甲公司，注册资本金为200元，其中A出资34元，B出资33元，C出资33元。为解决剩余的100元资金来源，甲公司引入了新股东乙公司，由乙向甲出资100元。而乙公司的股东为A、D、E三人，同样是34:33:33的持股比例。在出资进入甲公司之后，甲又向乙投资100元。由此，甲和乙两家公司的实缴资本都变成了200元。显然，如果不进行相互持股，A共计68元的出资只能控制价值200元的公司，但是，通过相互持股，A的68元出资实际控制了价值400元的公司，资本放大的效应非常明显。
（二）公司相互持股的效应
1、促进企业间联合合作
由于相互持股所带来的巨大的经济资源优势，其本身就是公司间联合合作的战略产物，这一现象摆脱了以往资本市场上“大鱼吃小鱼”的争斗，促使企业寻求一种新式的合作关系，在业务和资产整合中，做到给予与所得同步。而优势企业间的重组、引资因此也会变得更易被接受和实施，如日本三大钢铁巨头(新日本制铁公司、住友金属工业公司、神户制铁所)为谋求做大，以低成本、高效率的生产体制去争夺国际市场，各自出资30至50亿日元，建立了三者交互持股的关系即为一典型案例。[2]
2、虚增公司资本
如前文所述，公司间相互持股会增强实际控制人控制权，而这种控制权的增强的直观表现就是公司资本的虚涨。实际上，公司间相互持股实质就是公司自己股份的取得和对外投资的返回，易言之，同一资金在两个或多个公司之间来回流动，每一次流动都会导致两个企业之间同时增加了资本额。这很有可能使其演变成制造资本空洞的路径和工具。
公司虚增资本所带来的消极影响是巨大的，在实际资本并没有增加的情况下，股份的数量却增加了，这会使债权人、投资者的利益受到影响。同时，它削弱了公司的资本公信力，营造了公司资本充实的假象，容易引起资本市场的不稳定波动，形成交易风险，严重的甚至可能涉及到犯罪。针对公司间相互持股引起的资本虚增现象，李哲松教授曾尖锐地指出：“如果将相互持股的公司视为一个经济单一体，那么两公司会出现相当于相互持有股份部分的资本的空缺。举一个极端的例子，如果保有几乎接近100%的相互股，那么等于两公司保有纸张”[3]。
3、削弱非控股股东权利、公司治理架构混乱
相互持股的公司间，控股股东由于股份占比较大，相较于一般公司有更强的控制权，这一方面稳定了公司的治理架构，可以保证公司的运作及重要决策掌握在少数管理层手中，但另一方面，非控股股东的股份比例被稀释，其在公司中原本应当享有的话语权也越来越小。
与此同时，股东大会的监督机能被削弱，董事会极有可能越过股东大会，成为公司实际的决策主体，破坏公司的治理架构。这是因为相互持股的公司间更多的是寻求一种稳定合作的联盟关系，在此层面上，公司的盈利属性可能会有所弱化。相互持股使得部分利益相关董事及高管人员拥有更多的表决权，在面对重要决策时，董事会有可能会为了双方公司稳定发展而依照对方高级管理者意愿行事，使得本公司股东大会名存实亡，以此达到长期支配公司的目的。这便是伯利、米恩斯在20 世纪30 年代提出的公司的所有权、经营权分离所致的“代理成本”[4]。
4、母子公司相互持股产生不同于一般公司的消极影响
首先，违反《公司法》关于公司收购本公司股份的禁止规定。现行《公司法》第142条第1款规定：“禁止公司收购本公司股份…”。然而母子公司的相互持股使得子公司取得母公司的股份，而母公司可以通过对子公司的控制关系直接行使子公司股东权利，这就使得子公司持有的股份等同于母公司持有自己的股份。
其次，扰乱证券市场交易秩序，形成内幕交易。基于母子公司的从属关系，母公司可以利用其在子公司的信息优势，对其持有的股份提前低价买进或者高价卖出，不仅扰乱了证券市场秩序，还侵害了其他股东以及债权人的利益。
再次，易形成公司法人人格混同。母子公司的经营管理人员及高层往往有复杂的利益联系，而子公司的股东权利却是由母公司管理层作为股东代表来行使。这使得子公司的管理层受母公司的管理层意志所支配，子公司法人人格独立性无从体现，母子公司法人人格很容易混同。
三、域外公司相互持股问题的制度考察
（一）域外相互持股立法模式概述
由于不同国家的经济形势及法律背景不同，各国对待公司相互持股情况所采取的立法模式不同。总的来说，国外对于公司相互持股的立法模式可以分为以下三种：
第一，严格限制主义。以法国为代表，即不加以区别对待，禁止一切形式的相互持股。
第二，区别对待主义。德、日、韩，包括我国台湾地区都采取这一模式，其对于相互持股的规定区分母子公司和非母子公司，只严格限制母子公司之间的交叉持股。
第三，原则允许主义。以美国为代表，即原则上公司可以合法自由的取得他公司的股份，其只限制特定类型公司之间的交叉持股。
（二）对采取区别对待主义的德国的具体研究
纵观三种不同的立法模式，其中区别对待主义比较符合我国“相互持股情况盛行，母子公司相互持股多”的国情，基于此，笔者对实行区别对待主义的典型国家——德国的法律制度进行分析。在德国，由于相互持股会损害资本法定原则，并诱发内部人控制，形成行业垄断等后果，故德国法律对公司间相互持股做了细致的规定，而且《德国股份公司法》对支配公司和从属公司[⑧]与相互参股公司[⑨]进行区别对待[5]，其有以下三个方面的特点：
[⑧]大致意同“母子公司”。
[⑨]大致意同“非母子公司”。
第一，相互持股状况公开化。德国《股份公司法》第20条和第21条规定以25%为界，规定了持股公司的书面通知义务，并在此后其所持股份有所变动，必须再作出通知；而受通知的公司须将上述受通知的持股情形，依章程所定的方法予以公告。相互持股的通知和公告义务的法定是使得相互持股公开透明化的重要一个步骤，可以较好的防止持股公司对其他公司的不正当支配。
第二，限制部分非母子公司相互持股。《德国股份公司法》第328条规定：“非母子公司之间的股份参与，若其中之一的公司已经知道存在相互参与的事实，或者另一公司己经依法向其进行通知，则该公司可行使其所持有的另一公司的股权，但不得超过另一公司全部股份的25%。”[6]由此可见，不具有控制、从属关系的公司之间相互持股具有的股权限度为25%，包括表决权与盈余利润分配请求权等等，并且该股权限制还必须以公司知道相互持股的事实为前提。
第三，禁止母子公司相互持股。德国法律原则上禁止母子公司的相互持股，并在例外情况进行股额限制以及权利限制。《德国股份公司法》第56条第2款对从属企业认购支配公司的股票进行了禁止，这一点与我国做法相同，同时，法律为防止支配公司以从属关系为手段取得自己的股份也给予严格限制。但是，在实际的金融活动中，从属公司在一些情况下[⑩]会不可避免地取得控制公司的股份，法律对例外情形的股份限制在10%以内，且公司对其自己的股票不享有任何权利[⑪]。这样的规定有效管制了支配公司欲通过从属关系获得自己的股份的情形，维护资本真实原则。
[⑩]如公司在成为从属公司之前已经持有支配公司的股票。
[⑪]参见《德国股份公司法》第71条规定。
四、规范我国公司相互持股问题的基本思路——以上市公司为视角
基于上述分析，笔者拟结合域外对该问题的规范模式提出规范我国相互持股问题的思路。如前所述， “区别对待主义”的立法模式更适合我国国情，在我国未来，公司相互持股可以区分横向持股和纵向持股分别规制。由于相互持股问题更多存在于上市公司层面且对证券市场影响较大，因此下述规范方法均以上市公司为视角。[⑫]
[⑫]值得一提的是，对于上市公司相互持股的问题，证监会已于2007年颁布《上市公司信息披露管理办法》公司信息披露的主体，但由于该《办法》效力层级较低且未规定发现公司相互持股问题的后续治理措施，因此针对该问题，我国还需采取进一步的规范措施。
（一）对横向交叉持股的法律规制
1、不应禁止公司间相互持股，也不应限制持股比例
纵观各国的立法例，鲜有国家对相互持股采取禁止态度，这与国家对企业竞争的开放态度密切相关。随着世界经济一体化进程的进一步加快，我国的各行业正面临越来越严峻的市场环境。企业作为国家竞争的微观主体，其竞争能力也是决定一国竞争优势的关键所在。我国对企业发展长期以来都是持以“发展规模经济、做大做强，以应对世界性竞争”的态度。考虑到相互持股所带来的公司规模强化效应及我国上市公司之间普遍存在直接或间接持股的情况实际，禁止公司间相互持股或限制持股比例显然与这种“宽松而不失严格”的价值目标相违背，也与我国国情相悖。
然而，为了防止公司规避有关公司资本制度的法律规定，故意虚增资本，可以禁止“公司以直接或间接相互认购的方式设立公司或者增加公司资本[7]”。对单向、财务投资性质的持股，法律也无须直接限制，如有必要可以引导投资者通过章程规定明确主业，限制持股比例。这与我国《公司法》对公司转投资所持的开放态度也是一致的。
2、限制公司持有股份的表决权
为了避免由于公司相互持股而导致公司股东大会被董事会“架空”的情形出现，笔者认为立法机关或者证券市场监管部门应对公司法人股东持有股份的表决权有所限制。以域外相关立法体制为例，实行区别对待主义的国家都对公司持有股份的表决权进行了限制，如：德国和日本都将横向交叉持股部分的表决权限定在 25%以下， 我国台湾地区将其限制在交叉持股相对方公司表决权总数的三分之一。
针对我国上市公司相互持股的特殊情况，为了保护广大公众投资者及小股东的利益，当公司决定对其他上市公司进行股东投资时，可以规定股东大会的决议生效的特殊条件，如要求必须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，以保证股东大会决议的公平性，保护公众投资人的利益。
3、监管部门加大打击衍生的内幕交易、操纵市场行为的力度
如前所述，上市公司相互持股（尤其是券商与上市公司的相互持股）极易滋生内幕交易、操纵证券价格等扰乱证券市场的行为，针对这种情况，证券市场监管部门应加大打击力度，采取遏制措施和监管措施。如：
（1）限制上市公司的股权投资方向，禁止转投资于以证券买卖为主的投资公司；
（2）追踪上市公司增资募集投资资金的流向，加强对上市公司增资募集资金的流向监控，避免其成为操纵股价的工具；
（3）对相互持股上市公司提出的再融资申请给予特别审核并重点关注，尤其是主营业务收益不突出、相互持股严重的上市公司；
（4）限制股票质押借款比例，包括对个别公司的股票及关联企业股票质押比例的限制；
（5）对上市公司财务型股权投资设定一定年限的锁定期，如一年或者更长。
（6）在日常监管中将涉及相互持股的公司归入统一数据库，对其股价异动进行专门的实时监控，以便及时发现内幕交易的蛛丝马迹。
（二）对纵向交叉持股的法律规制
1.母子公司关系的认定
对于母子公司的关系认定，我国法律并没有明确规定，只是在《公司法》第216条第2款对控股股东的认定中才有一丝隐约的端倪，即原则上以持股超过另一公司50%为认定标准，但若持股不足50%，“依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的”，也可认定为母子公司。然而在实务操作中，由于公司股权结构的复杂性，自然人或法人股东很有可能仅持有很少的股份就能取得控股股东的地位，并进而成为其他公司的母公司。这样草率的认定方式显然给后续的母子公司相互持股监管带来难题。
笔者认为，法律应综合考虑两公司的营业范围及股权结构明确界定母子公司的含义并列明法条专门规定，而并非以是否控股为单一认定标准，这样对母子公司相互持股问题的规范乃至市场经济大形势下我国企业的管理规范都有裨益。
2.母子公司相互持股采取“原则上禁止，例外许可”的立法规定
如前文所述，由于母子公司股权结构的特殊性，子公司取得母公司股份与母公司取得自己股份同视，违反了资本真实原则[8]，产生了不同于一般公司相互持股的消极影响，因此，笔者认为我国法律应当在原则上禁止子公司持有母公司股份，但同时允许例外情况导致的母子公司股份互持，主要包括：
（1）因公司合并而持有母公司股份；
（2）概括承受其他公司财产包括母公司股份时且有证据表明子公司此次收购行为为善意。
对于违法取得母公司股份的行为，应对子公司董事进行相应处罚，情节严重时，还应追究其刑事责任。对于规制措施出台前已经取得母公司股权的子公司或者对于例外情形取得母公司股权的子公司，应对其所持有的股份比例及表决权有所限制以防止公司法人人格混同的情形出现。
3、灵活运用法定公司监管措施
“交叉持股之所以能够对一国经济带来高度的正面效用，并将其负面影响减至最低，乃是因为配合有其他可以产生制衡作用的互补措施，具体而言，就是各该国家所特有的公司监控机制。[9]”对于包括相互持股题所带来的一系列负面效应在内的公司问题，我国《公司法》亦采取了诸如引入独立董事制度、强化监事会职能、确立股东代表诉讼等公司监管措施。据此，上市公司想要平稳运行，可以灵活运用法定公司监管措施，维持公司合理治理架构，以防范公司相互持股造成的公司法人人格混同问题，维护小股东利益。
参考文献：
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