证券虚假陈述侵权案件中投资者损失的计算方法

2020年新《证券法》及2022年新《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下文称“新《虚假陈述司法解释》”）发布实施后，针对上市公司信息披露违法违规、虚假陈述而主张侵权损害的诉讼案件快速增长。根据Wind数据统计，2022年前11个月，资本市场涉及证券虚假陈述纠纷的民事诉讼案件681起，几乎是2021年全年同类案件诉讼量的2倍。
相比于普通侵权案件，证券市场虚假陈述侵权案件的核心问题包括：信息披露违规行为是否构成证券虚假陈述侵权行为，是否具有重大性；实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定；虚假陈述行为与投资者的损失是否具有因果关系；投资者的损失如何计算等。
其中，投资者的损失计算并没有法律法规方面明细规定，更多是技术方面问题，其争议焦点是证券买入均价计算、系统性风险扣除、及实际损失确定。从近几年国内的相关案件审判结果可以看出，法院已经对损失计算逐步形成统一模式。、
一、证券买入均价的计算
此问题针对的是投资者在实施日到揭露日之间有多次买入及卖出行为，同时该阶段内证券价格存在波动的情形，需要计算加权的持有成本，即平均买入价格。新《虚假陈述司法解释》并未对采用何种方法作出具体规定，不同法院在实际判例中也运用不同的方法。
1.先进先出法。该方法下出售股票的成本是最早购入的股票的价格，其特点是如果证券价格出现下降，则先进先出法会低估买入均价（相对于同等条件下采用其他方法），从而少计算投资者的损失。（2013）浙甬商初字第12号 “宁波富邦虚假陈述案”、（2016）鲁01民初1108号“恒天海龙虚假陈述案”、（2020）京民终530号“蓝谷新能源科技案”等案件使用了该方法。
2.移动加权平均法。移动加权成本单价=（∑本次购入股票金额+本次购入前持股成本）÷（∑本次购入股票数量+本次购入前持股数量），该方法对投资者的每笔买入交易加权计算，特点是较为复杂。（2019）鲁民终887号“墨龙股份虚假陈述案”中，山东高院认为：“揭露日前的卖出行为是否影响买入均价的计算，在移动加权平均法下不影响，在先进先出加权平均法下有影响。但是，采用哪种方法计算平均买入价并无合同约定，亦不违反法律规定，故一审法院采用移动加权平均法计算平均买入价，从而得出损失赔偿额的计算方法并无不当。”
3.第一笔有效交易后的移动加权平均法。该方法是在移动加权平均法的细化，在其基础上剔除了实施日与揭露日之间曾经全部出售的证券部分，只从证券余额为0之后的第一笔交易（即有效交易）开始采用移动平均法。
（2019）沪民终263号“方正科技案”、（2020）沪 74 民初 2402 号“飞乐音响案”、（2020）沪民终294号“普天邮通科技案”、（2021）黑01民初2353号“奥瑞德光电虚假陈述案”。由于该方法本质是是先进先出法与移动平均法的综合，因此逐渐成为主流。
二、系统性风险扣除的计算
投资者持有证券价格的下跌，除了有个股虚假陈述的因素，还有可能是受到大盘及行业波动的影响（系统性风险），该风险与个股虚假陈述无关，因此在计算投资损失时需要剔除。
系统性风险的扣除，实质上是侵权责任四要素中的侵权因果关系的运用。新《虚假陈述司法解释》第三十一条第二款规定，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
系统性风险的计算方法主要有直接比例法与相对比例法。直接法是将个股下跌幅度直接扣减大盘/行业板块的下跌幅度；相对比例法是扣除大盘/行业板块下跌幅度在个股下跌幅度中的比例。前者是认为个股下跌比率为大盘综合指数下跌比例与虚假陈述造成下跌比例之和；后者则认为是二者之积。从实际案例来看，后者运用的更为广泛（如（2018）川民终1084号四川“金亚科技案”、“上海飞乐音响案”、（2021）吉民终434号“长春紫鑫药业案”等）。
系统性风险计算的另一个关键是指标的选取。在飞乐音响案件中，系统性风险选取了综合指数、申万一级行业指数与申万三级行业指数作为组合指数判定指标，法院认为该三个指数能够从不同维度、不同范围反映市场整体与个股价格变化的相对关系，考量因素较为全面，在实践中有较为广泛的应用。
除了上述系统性风险之外，如果虚假陈述期间内个股同时有虚假陈述之外的其他利空利息导致股价下跌，如重大资产重组失败等，此部分往往由法院酌情作出扣除比例。
三、其他实际损失的确定
除了投资差额损失外，投资者面临的损失还有佣金、印花税、公告费、律师费等。对于持有到基准日之后的证券，由于佣金、印花税未实际支出，投资者无法请求此部分损失。
对于律师费，在证券诉讼代表人制度下，根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二十五条规定，代表人请求败诉的被告赔偿合理的公告费、通知费、律师费等费用的，人民法院应当予以支持。
不过对于律师费采用风险代理的情况，存在循环计算问题，即投资者的损失未确定，则无法根据风险代理比例确定律师费；无法确定律师费，则无法确定全部的实际损失金额。对此，上海金融法院在“飞乐音响案”中，法院酌定人均律师费标准，最终由被告承担。