一、对赌协议的概述
最高人民法院在2019年11月8日印发了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），首次在司法层面给对赌协议作了定义，并对其效力进行了明确。《九民纪要》中明确指出，实践中俗称的“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
实践中对赌的主要形式包括现金补偿和股权补偿，具体如下所示：
二、对赌协议的规范历程
《九民纪要》出台前
《九民纪要》出台前，并未有法律法规专门就对赌协议的概念、效力及履行等问题进行明确与规范，仅能通过既往的司法案例探究法院关于对赌协议的态度。
就投资方与目标公司对赌，最早追溯至2012年“海富案”，最高人民法院裁判认为：“海富公司与公司对赌损害了公司利益和债权人利益”，因此驳回海富公司的诉讼请求。此后的司法裁判中大多沿用该观点，即投资方与目标公司对赌无效。但在2019年的“华工案”中，江苏省高级人民法院给出了不同的裁判观点，法院认为：“以扬锻集团公司为回购义务主体的回购约定没有违反法律、行政法规的效力性强制规定，签署对赌协议时，扬锻集团公司为有限责任公司，《中华人民共和国公司法公司法》不禁止有限责任公司回购本公司股份；有限责任公司履行法定程序回购本公司股份不损害资本维持原则和公司债权人利益”。对于投资方与目标公司股东或实际控制人之间的对赌，司法案例裁判观点较为一致，认为对赌协议有效。
《九民纪要》出台后
2019年《九民纪要》出台，其中对赌协议作了较为完善的裁判指引。《九民纪要》虽然不是司法解释，不能作为裁判依据，但是对统一各级法院裁判思路，规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力具有重要意义，自此对赌协议在全国司法层面有了较为统一的裁判标准。
《九民纪要》在确立“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”原则的基础上，仍采取二分法就对赌协议的效力和履行提出指导意见，即区分“投资方与目标公司股东或者实际控制人对赌”和“投资方与目标公司对赌”：
1、投资方与目标公司股东或者实际控制人订立对赌协议
此前司法实践中对该情况下对赌协议的效力及履行并无争议，《九民纪要》继续维持实践中的观点，即投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。
2、投资方与目标公司订立对赌协议
《九民纪要》对该情形下对赌协议效力的判定更为审慎。一方面，原则上“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”
另一方面，就“对赌条款的实际履行”的判定，《九民纪要》规定，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。具体而言：（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
因此，《九民纪要》实际将投资方与目标公司订立的对赌协议区分为“协议的效力”与“协议是否能够实际履行”两个维度，虽然对赌协议合法有效，也并不意味协议当然履行，法院还应依据《中华人民共和国公司法》相关规定，审查对赌协议是否能够实际履行。
三、关于对赌协议与“明股实债”问题
对赌协议与明股实债最大的区别是投资方是否获得的固定利润或报酬。在明股实债中，投资方作为出借人将款项交付给融资方，不论融资方经营状况如何，无论盈亏，出借人均按期收回本息或近期收取固定利润。而对赌协议中投资方获得的补偿与目标公司盈利息息相关，投融资双方均有一定的风险。
在（2022）最高法民申418号案件中，融资方辩称对赌协议中投资方与融资方的法律关系“名为投资，实为借贷，其股权俨然成为质押物”。因此请求人民法院“结合具体情况进行调整，以实现合同双方权利义务对等，实现公平正义的现实需要。”对此，最高院认为：本案中对赌协议之目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。
因此，在股权投融资领域，股权投资方、融资方签订有关业绩承诺、利润补偿、估值调整、股权回购等内容的对赌协议在实践中十分普遍，其并不为现行法律所禁止。此类条款不同于投资方借股权投资之名行出借资金之实的“明股实债”，并非出借人按期收回本息或近期收取固定利润，故以此类理由主张“明股实债”并不合理，也很难得到法院判决的支持。
注释：
《中华人民共和国民法典》中关于合同无效情形的规定：
第一百四十四条无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。
第一百四十六条行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。
第一百五十三条违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。
第一百五十四条行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。
最高人民法院在2019年11月8日印发了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），首次在司法层面给对赌协议作了定义，并对其效力进行了明确。《九民纪要》中明确指出，实践中俗称的“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
实践中对赌的主要形式包括现金补偿和股权补偿，具体如下所示：
二、对赌协议的规范历程
《九民纪要》出台前
《九民纪要》出台前，并未有法律法规专门就对赌协议的概念、效力及履行等问题进行明确与规范，仅能通过既往的司法案例探究法院关于对赌协议的态度。
就投资方与目标公司对赌，最早追溯至2012年“海富案”，最高人民法院裁判认为：“海富公司与公司对赌损害了公司利益和债权人利益”，因此驳回海富公司的诉讼请求。此后的司法裁判中大多沿用该观点，即投资方与目标公司对赌无效。但在2019年的“华工案”中，江苏省高级人民法院给出了不同的裁判观点，法院认为：“以扬锻集团公司为回购义务主体的回购约定没有违反法律、行政法规的效力性强制规定，签署对赌协议时，扬锻集团公司为有限责任公司，《中华人民共和国公司法公司法》不禁止有限责任公司回购本公司股份；有限责任公司履行法定程序回购本公司股份不损害资本维持原则和公司债权人利益”。对于投资方与目标公司股东或实际控制人之间的对赌，司法案例裁判观点较为一致，认为对赌协议有效。
《九民纪要》出台后
2019年《九民纪要》出台，其中对赌协议作了较为完善的裁判指引。《九民纪要》虽然不是司法解释，不能作为裁判依据，但是对统一各级法院裁判思路，规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力具有重要意义，自此对赌协议在全国司法层面有了较为统一的裁判标准。
《九民纪要》在确立“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”原则的基础上，仍采取二分法就对赌协议的效力和履行提出指导意见，即区分“投资方与目标公司股东或者实际控制人对赌”和“投资方与目标公司对赌”：
1、投资方与目标公司股东或者实际控制人订立对赌协议
此前司法实践中对该情况下对赌协议的效力及履行并无争议，《九民纪要》继续维持实践中的观点，即投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。
2、投资方与目标公司订立对赌协议
《九民纪要》对该情形下对赌协议效力的判定更为审慎。一方面，原则上“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”
另一方面，就“对赌条款的实际履行”的判定，《九民纪要》规定，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。具体而言：（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
因此，《九民纪要》实际将投资方与目标公司订立的对赌协议区分为“协议的效力”与“协议是否能够实际履行”两个维度，虽然对赌协议合法有效，也并不意味协议当然履行，法院还应依据《中华人民共和国公司法》相关规定，审查对赌协议是否能够实际履行。
三、关于对赌协议与“明股实债”问题
对赌协议与明股实债最大的区别是投资方是否获得的固定利润或报酬。在明股实债中，投资方作为出借人将款项交付给融资方，不论融资方经营状况如何，无论盈亏，出借人均按期收回本息或近期收取固定利润。而对赌协议中投资方获得的补偿与目标公司盈利息息相关，投融资双方均有一定的风险。
在（2022）最高法民申418号案件中，融资方辩称对赌协议中投资方与融资方的法律关系“名为投资，实为借贷，其股权俨然成为质押物”。因此请求人民法院“结合具体情况进行调整，以实现合同双方权利义务对等，实现公平正义的现实需要。”对此，最高院认为：本案中对赌协议之目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。
因此，在股权投融资领域，股权投资方、融资方签订有关业绩承诺、利润补偿、估值调整、股权回购等内容的对赌协议在实践中十分普遍，其并不为现行法律所禁止。此类条款不同于投资方借股权投资之名行出借资金之实的“明股实债”，并非出借人按期收回本息或近期收取固定利润，故以此类理由主张“明股实债”并不合理，也很难得到法院判决的支持。
注释：
《中华人民共和国民法典》中关于合同无效情形的规定：
第一百四十四条无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。
第一百四十六条行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。
第一百五十三条违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。
第一百五十四条行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。