证券虚假信息规制的原理分析与实证评价

内容摘要：
非法定信息披露主体在非法定披露渠道编造或传播证券虚假信息所能引发的后果，应当与法定披露主体在法定披露渠道做出的虚假陈述所能引发的后果相区别。投资者只应对后一类言论产生合理信赖。我国《证券法》规定的积极和消极披露义务主体均为对市场有影响力的特定人，但证监会在事前规则和事后执法中将之做了扩张理解，值得检讨。对虚假信息责任的追究，应在主体上坚守有市场影响力的特殊主体标准，同时在客体上坚守具有重大性的事实类虚假信息，方符合《证券法》的本意，也与对法定信息披露义务人的虚假陈述责任制度相匹配。否则这意味着推定投资者对普通主体随意做出的不实言论也能有合理信赖，有碍于证券信息规制的正面建设。对证券虚假信息的治理，不应依靠公法责任的强化，而应依靠社会化的综合治理，包括加强投资者教育，凸显法定信息披露渠道的权威性。
关键词：证券虚假信息；消极披露义务；虚假陈述
目次
一、证券虚假信息及其规制
二、证券信息规制的基本法理和法制
三、证监会对证券市场虚假信息的扩张性事前监管评析
四、证监会对证券虚假信息的扩张性事后执法检讨
五、证券虚假信息应依赖社会综合治理，而非强化公法责任
一、证券虚假信息及其规制
本文所讨论的证券虚假信息，并非指法定的证券信息披露主体在法定披露渠道做出的虚假陈述，而是指非法定披露主体在非法定披露渠道做出的关于上市公司和证券市场的不实表述， 包括低级粗糙、在形式上就令理性投资者感到怀疑的表述。
与之相关的法律概念是消极披露义务。法定证券信息披露主体（发行人、上市公司）应当做出关于证券的真实、准确、完整的陈述，若做出不真实、不准确、不完整的陈述，就构成了虚假陈述；非法定证券信息披露主体也不得做出关于证券的不真实、不准确、不完整的陈述，而若做出关于证券的真实、准确、完整的陈述的话，要么是对已披露信息的重述，要么可能构成泄露未经法定披露的信息。所以，法定披露主体的义务是“该说就说，不该说就不说”，而非法定披露主体的义务是“最好别说”，因为他们本来就没有披露义务。
然而，对传播媒介而言，他们无法像普通的非法定披露主体一样不对外发表言论。传媒存在的社会价值就是向公众提示值得关注和重视的信息；传媒是真相的探求者、调查者，而非真相的发布者或裁决者，所以报道时不能保证像法定披露主体一样、一步到位地提供真实、准确、完整的信息。证券虚假信息规制涉及传媒时，应该区别对待，容忍他们在做出报道时的猜测甚至猜错。
当前又有一个重要的现象是信息传播的互联网化。新媒体的技术属性和社会属性使得互联网信息发布者具有广泛性、低准入门槛的特征，以至于出现了“自媒体”的提法；信息传播具有快速性、易复制增删修改性、片段化的特征。为了在信息的汪洋中获取注意，即便是正式媒体通过互联网发布信息时，也更多地会在标题设置中采用夸大、以偏概全的手法。网络媒体自行转载摘编、发布信息时，更是常用此类手法，以激发更大的传播效果。手机小屏幕的移动互联网的兴起，进一步催生了短小化、片段化的信息阅读习惯和信息发布模式；又增强了信息受众的焦躁性和对严肃、完整的信息的吸收低效性。故互联网言论总体上具有非正式、非权威、非系统、片段化的特征。
近年来，中国证监会强化了对证券虚假信息的监管，互联网信息又是监管的重点。证券虚假信息当然需要被治理和消除。但简单通过强化监管执法的公法责任，并不符合证券信息规制的基本法理。这可能导致过分夸大非正式披露信息所能具有的误导作用、体现了对市场信息甄别能力的不信任。我们需要对证券虚假信息采取更为综合化的社会治理，通过投资者教育，强化法定信息披露制度来“正本清源”，凸显其唯一可信赖的特质。当执法者将微博、微信公众号等参照作为特殊主体的传统媒体予以严格规制时，同样应当尊重自媒体作为媒体所应有的在正常报道中善意犯错的权利。
本文第二部分将回顾证券信息规制的基本法理，指出非法定信息披露主体在非法定披露渠道做出的关于上市公司和证券市场的不实表述所能引发的后果，应当与法定披露主体在法定披露渠道做出的虚假陈述所能引发的后果相区别。投资者只应对后一类言论产生合理信赖。《证券法》亦因此规定积极和消极披露义务主体均为特定人。第三部分则指出证监会规章将消极披露义务主体越权扩张为普通主体，超越了权限，也违背了法理；该部分还批评了证监会规章试图管制新闻业的不当之处，并指出2015年《证券法修订草案》扩张消极披露义务主体并不合理，施加民事责任更是无谓增加了司法成本。第四部分详细分析证监会相关执法案例中的瑕疵，一是把执法对象从特殊主体扩大为了一般主体，二是对不应构成虚假信息、或未必能扰乱市场的信息而施加了处罚。而其深层次的处罚动机，是对股市波动特别是下行波动的过度反应。结论部分总结了通过公法责任强化证券虚假信息的治理的弊端，包括执法不公平性、令投资者对非法定渠道信息的可靠性产生错觉、损害市场信息生态的机能；指出应依靠社会化的综合治理，包括凸显法定信息披露渠道的权威性、加强投资者教育。
二、证券信息规制的基本法理和法制
美国是证券法的起源国，证券法以信息披露监管为核心。由于宪法第一修正案将言论自由安置在一个具有神圣性的地位，所以对言论的遏制更为敏感。美国报纸编辑协会前主席、律师Gartner甚至对一些司空见惯的证券监管手段也从言论自由的角度进行了抨击，如《1933年证券法》第5(b)(1)节禁止使用州际商业手段或邮件包括电视广播材料来要约出售证券、禁止证券发行人直接发布广告，而只能刊登格式化的“墓碑广告”告知人们在哪获取招股说明书。此君尖刻地说，墓碑广告的意思大概是为了哀悼第一修正案保护的言论自由。此君还在同一篇论文中慷慨激昂地称“政府可能为了保护我的肺而限制我的言论自由。但我宁愿死于肺癌也不愿看见我的孩子们失去自由说话的权利。肺和人都是注定会消亡的，但民主不会。”
我们不必采取如此激进的立场。毕竟，证券是没有实体价值的金融商品，其价格会随着证券发行人披露的信息而变动。故而对证券市场有必要实施较为严格的信息规制。但规制必须符合信息流通的科学规律。
01.法定披露渠道中的信息才可以被合理信赖
证券信息规制的基本思路是在形式上区分有意义和无意义的信息，从而减少公众的信息真伪的辨识成本和接收成本。
所谓有意义的信息指发布者的身份、途径和时限具有限定性的信息。例如，即使在上市公司内部，也不是任何董事或高管都能代表公司对外发布信息，上市公司必须在证监会指定媒体披露信息；其他更权威、传播量更大的媒体（如中央电视台）也不能代替成为证券信息披露渠道；信息披露须以特定的格式做出、以便查阅检索。在此基础上，现代证券法已经发展出了更多精细化的披露规则，如对预测性信息、管理层分析报告意见等软信息如何披露。
在一定程度上，可以讲证券信息的流通就像证券的流通一样，具有“场内化”的特质。场外的证券和证券交易都具有非正式性、甚至非合法性的特质。非法定披露渠道披露的信息在法律上应当是无意义的，无论内容是否碰巧为真，在形式上都可视为“谣言”。
这样的区别比日常言论中“真话”与“谣言”的区别更为明确。在日常言论中，由于不存在单一的法定信息披露平台，所以“真话”与“谣言”的区别需要依赖实质标准。而证券市场中，不仅对“真话”需要坚持法定标准，对能产生法律责任后果的虚假陈述也需要坚持法定标准。即只有法定披露义务人通过法定渠道做出的披露存在虚假之处，才能令其他投资者产生合理信赖，在虚假陈述与投资者交易行为和损失之间产生可推定的因果关系，才会产生证券法律责任。任何主体在非法定渠道中做出的表述，都不应被理性的证券市场主体视为判断证券价值的参考，除非另行符合操纵市场的判定标准，否则既不会产生证券虚假陈述的民事责任，也不应产生证券虚假陈述的行政责任。
尽管现实中，诸多互联网产品有较强的信息传播能力，但这不能改变它们作为信息传播平台的非正式性、非权威性。证券交易是具有复杂性的专业活动，证券信息披露有法定平台、任何主体包括法定披露义务人不能在非法定平台发布有效信息，是投资者应当知道的常识。在股吧、微博等平台以缺乏公信力的账号主体发布信息、包括无凭无据地转载以证券经营机构名义发布的信息（参见本文第四部分的案例），不应让人合理产生信赖。如果是证券评价类信息，更是只能视为发布者“观点”而非“事实”，在理论上不具有误导性，而其中蕴含的言论自由也不宜被不当遏制。
诚然，囿于人性的弱点，法律可无需完全期待普通投资者面对非法定渠道以外的信息不做出反应。所以证券法同样为法定披露主体以外的人设定了不得披露的消极义务。但这仍然应当是有主体方面的限定性的。
02.《证券法》下消极信息披露义务的限定性
1.我国消极信息披露规制的基本框架
我国《证券法》下的信息披露规制基本遵循了前述原理。一是系统规定了发行人、上市公司的积极披露义务。二是对特定主体施加了消极披露义务。消极披露义务的基本规则是2006年《证券法》第七十八条：
“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。
禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。
各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”
与《证券法》第六十三条的积极披露义务（“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”）相比，消极披露义务同样要求披露主体限定为具有市场影响力的特殊主体，但不涉及重大遗漏问题。这是因为积极披露义务的内容包括了信息的完整性，故而缺乏完整性的信息构成了重大遗漏。而消极披露义务的内容本来就是“不要乱说”，本来就不涉及完整披露信息的义务，故而即便说了残缺的事实，也最多只能构成误导，而不会构成遗漏。
此条与1999年《证券法》第七十二条基本相同，是立法技术上的一个重要革新。此前，1993年国务院《股票发行与交易管理暂行条例》第74条、《禁止证券欺诈行为暂行办法》第8条、及中国台湾《证券交易法》第155条第1项第6款（对于在证券交易所上市之有价证券，不得有意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料之行为，）均规制的是一般主体。中国大陆1998年《证券法》第72条（2005年修订后为第78条）在主体上采狭义说，更为更合理。
但第七十八条立法技术存在瑕疵。一是第一第二款用了不同的术语，但“编造、传播虚假信息”与“作出虚假陈述或者信息误导”之间的差异为何，不甚清楚，应统一用语。
第二个瑕疵是，其对第二款的证券业机构及其人员只限定在证券交易中做出不当陈述，可能本意是防止直接诱导交易，但这种限缩没有必要。如王先春案中，当事人微博注明是证券公司高级员工并发布了“创业板将实施注册制”的不实信息，但因为不是在交易活动中做出，导致证监会只能不太正确地适用第一款处罚。
在对应的罚则上，2006年《证券法》删除了1999年《证券法》中的全称性罚则第一百八十八条（编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场的，处以罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任），而是在第二百零六、二百零七条分别针对第七十八条第一、三款和第二款设定了罚则，即限于特定主体。
第二百零六、二百零七条的主要区别是后者罚则较轻，无没收违法所得的责任形式。这可能是由于立法者认为这种情况下没有违法所得，或这些证券相关机构及其从业人员的行为发生在职务行为中，合法与违法所得很难分清。但这种区分没有必要，因为这些主体可能会会在虚假陈述或信息误导之余，通过自行买卖或令亲友买卖股票而产生违法所得（此时亦可能构成“抢帽子”行为）。如果说在有违法所得时，可同时适用操纵市场法来处罚，则又产生了第七十八条第一款行为是否要同样适用操纵市场法的疑问。
2.虚假信息法律责任的要件
（1）责任主体应限于能造成“扰乱市场”后果的特定人
如第四部分所揭示，执法中引发争议的主要点是对第七十八条第一款“有关人员”的理解。这个术语本身并不精确，但至少不应该如证监会那样的理解那样，可以涵盖“任何人”。根据立法机构的释义，“有关人员”主要指以各种方式参与证券活动的人员，如在各种传播媒介上发表证券市场评论的人员、证券业务研究人员、教学人员等。这个定义较宽泛，但列举尚算克制。而证监会处罚委员会也认为“有关人员”“不能简单地认为是一种兜底性描述”，而应具有“类似于国家工作人员、传播媒介人员的较强传播能力、较强社会能力”，但其列举的范围较宽，包括了微博、微信的自媒体用户、上市公司工作人员。
本文认为，第七十八条规制的主体应当限于具有市场影响力的特定主体。对此点可以和“扰乱证券市场”联系起来理解。证监会行政处罚委员会的官员指出，“只有达到了“扰乱证券市场的程度”，才能完整构成《证券法》第七十八条所述违法行为”。扰乱市场不是编制传播虚假信息的必然结果，而是一个后果要件。
实践中，证监会处罚委员会认为，适用第七十八条时，无需证明当事人具有“扰乱市场”的故意，只要证明编造、传播虚假信息的故意。如证监罚字[2015]59号处罚书明确称“主观意愿并不影响对陈斌编造、传播虚假信息行为的认定”，证监罚字[2016]57号处罚书称 “是否具有扰乱证券市场的动机不影响对其传播虚假信息行为的认定”。
但这意味着执法者认为：这些主体的虚假信息一经发布，就会扰乱市场。照此逻辑，这些主体就更只能是具有市场影响力的特定主体，就像积极披露义务人对虚假陈述承担无过错责任、无需被证明有误导市场的故意。
若把消极披露义务的主体扩展至普通主体，就意味着他们的言论会和法定披露主体等特定主体的陈述对市场具有同等可比的重要性和影响力；意味着若执法对象既可以是普通主体，又无需证明其有扰乱市场的故意，则即便当事人有合理理由认为自己的行为不会扰乱市场（如只是被关注人数甚少的微博用户、或一直以来被点击转发次数较低），也无法免除责任。这显然有失公平。更严重的逻辑悖论则会出现在普通身份的传播转发者误以为信息为真时。若涉案信息足以误导普通投资者，那传播者本人同样是被误导的，缺乏传播虚假信息的故意；若传播者应当不轻信涉案信息为真、而应当先去核实，那他的受众也应当有此义务，而不至于被误导。当信息的发布者和接受者均为普通人时，他们所负的义务应该是一样的。所以，只有当主体是国家机关工作人员、传媒工作人员等具有公信力的主体时，其他普通人才会有更多理由相信他们转发的信息为真，而不再去核实，从而受到误导。
（2）客体应为故意或重大过失地编造内容虚假的信息的行为
证券虚假信息的内容是对证券市场相关重大事实的虚假性陈述，即形式上为真、实质上为伪的陈述。
证券信息的积极披露义务人的虚假陈述之成立有重大性要求， 对消极披露义务人的虚假信息责任追究也应做此要求。受法律规制的证券虚假信息在形式上当具有重大性，具体判断标准而言，可参照积极披露义务人的虚假陈述之成立标准，即信息需要指向《证券法》第六十七条规定的重大事件（也可扩展至第七十五条内幕信息的涵盖范围），而不是对无关紧要的事情编造信息；同时虚假信息的内容在形式上具有一定的发生概率即确定性，故而虚假信息内容的事件规模与发生概率结合起来可能造成虚假的重大性，从而影响市场价格或理性投资者决策，否则就不可能实现扰乱市场的后果。
虚假信息不包括对真实的事实信息的曲解、误解，即观点表达的错误应当与事实讲述的虚假相区别。市场信息是一个丰富的生态系统。投资者对证券投资价值的理解，不仅有赖于法定信息披露，还有赖于各方对宏观政治经济和微观经营者的各类分析，对信息的整合与解读。这些信息的反馈有利于投资者对信息重大性和真实性的辨识。
虚假信息也不包括对虚假信息或传言本身存在的陈述。在涉及市场传言时，则应注意“市场传言”和“指出市场传言之存在”的区别，前者为假，不等于后者为假。这特别适用于涉及新闻媒体的情形。媒体对市场信息包括传言等作出的报道、分析，对于正常的市场信息澄清、过滤机制尤其具有很大的积极意义。在此尤其需要强调的是，不能对所谓敏感类信息特别是看空性信息予以格外的打压，否则会妨碍市场信息的必要流通和反馈。
受法律规制的证券虚假信息行为即违反消极披露义务的行为人应当具有编造虚假信息、或传播明知或应知为虚假的信息的故意或重大过失。行为人基于一般过失，错误地发布或传播内容虚假的证券信息，不应视为违法。即不应适用客观归责原则，在这一点上，虚假证券信息披露规则无需和积极信息披露规则一样严格。
（3）应有可归因于特定主体的市场扰乱后果
判定市场扰乱后果的存在，一是需要证券价量变动等客观指标佐证。二是在市场同一类型信息存在多个，对市场的影响力有“多因一果”的可能时，需要辨别特定主体的影响。在主体不具有明显的公信力、客体信息行为的内容不具有明显的误导性时，尤其不应高估其对扰乱市场的影响力。
目前的金融与法律理论研究和执法水平都无法在定量的层面对虚假信息的内容失真度、表面可信度、传播度等方面与扰乱市场、误导投资者方面建立精确的联系（这也是操纵市场法乃至整个侵权责任法面临的困境），而只能在定性层面建立关系。故而在定性层面的把握就更需要坚持。即坚守有市场影响力的特殊主体标准，同时坚守事实性信息虚假且具有重大性的标准。这样方符合《证券法》的本意，也与对法定信息披露义务人的虚假陈述责任制度相匹配。否则这意味着推定投资者是愚蠢的、对无公信力的主体随意做出的、无根据、甚至表面上也缺乏可信度的信息陈述也能有合理信赖、并被误导，这将有碍于证券信息规制的正面建设。
坚持对主体和客体做上述限定，可提高证券执法公平度、降低执法难度和执法成本。在认定责任时，特定主体的虚假信息行为和责任后果之间的因果关系推定，也会更具有逻辑性。
三、证监会对证券市场虚假信息的扩张性事前监管评析
目前中国证监会通过规则制定，扩张了对证券市场信息的管制，这可能超越了其权限。本部分主要讨论证监会通过规章制定泛化了消极披露义务主体的问题，特别是对新闻业的不当管制的问题。第四部分将集中探讨相关执法案例。
2007年证监会《上市公司信息披露管理办法》第六十七条规定：
“任何机构和个人编制、传播虚假信息扰乱证券市场；媒体传播上市公司信息不真实、不客观的，中国证监会按照《证券法》第二百零六条处罚。
在证券及其衍生品种交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，中国证监会按照《证券法》第二百零七条处罚。”
如前述所述，该条所引的《证券法》第二百零六、二百零七条针对的是特定主体。既然《证券法》法条本身限定得较明确，证监会就不宜轻易把处罚对象扩充。学界对过苛地管制所谓谣言的负面影响已经多有研究， 在证券市场领域，也不例外。
其次，证监会规章试图一并管制新闻业，更有越权、自负之嫌，也是行政权对社会治理机制的侵蚀。《上市公司信息披露管理办法》第五十六条规定：
“媒体应当客观、真实地报道涉及上市公司的情况，发挥舆论监督作用。 任何机构和个人不得提供、传播虚假或者误导投资者的上市公司信息。 违反前两款规定，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。”
第六十八条规定：“涉嫌利用新闻报道以及其他传播方式对上市公司进行敲诈勒索的，中国证监会责令改正，向有关部门发出监管建议函，由有关部门依法追究法律责任。”
这两条严重不妥，既不当限制了媒体关于言论自由、新闻自由的宪法性权利，也缺乏对媒体的社会功能的必要认识。媒体的主要社会功能是通过信息集散，推动公众关注。媒体只能从外部进行观察，不可能掌握报道对象的所有真实准确的信息，故媒体报道无法100%准确。新闻的真实就像诉讼中的法律真实一样，只应当是受到已有证据材料支持的真实，而非全能上帝之眼下的“客观真实”。不能“事后诸葛亮”地凭借“尘埃落定”之际的信息优势来倒推事前“扑朔迷离”、真相尚待探索阶段的信息是虚假的。即便媒体报道与日后确认的事实存在出入，只要媒体已经尽到核查的程序义务、不具有编造虚假信息的故意或放任心态，就不应该承担责任。
何况，证监机构亦只能和常人一样，只能于事后判断当初媒体发布的具体信息是否符合后来被证明的事实，无法对媒体当初是否“客观、真实地报道”予以判断。媒体报道的改进、向客观真实的逼近，应当通过媒体间竞争和自律程度的加强来实现，而不是管制部门的增多。
至于媒体是否涉嫌“敲诈”，更为复杂，违法性不易轻言。证监会更加缺乏能力和法律权威来对其做出判断。而且第六十八条在逻辑上就有矛盾，既然只是“涉嫌”，则应当交由司法部门等认定，而不是径行“责令改正”。允许各行各业的主管机构向媒体主管部门提出监管建议函，混淆了行业监管权和新闻监督管理权的界限。
此外，实践中，证监会执法不足、滞后、与行业公司存在利益勾结等腐败因素的缺陷也不容忽视。在多起案例中，媒体的证券调查报道先于执法行动，推动了行业净化、弥补了监管的不足，促进了投资者保护。故依据监管机构（有时甚至是个别不良监管人员）的意见来判断行为具有先导性的媒体是否客观真实未敲诈，亦不合适。
事实上，可能由于证监会认识到《上市公司信息披露管理办法》第六十七条的主体泛化的自我扩权并不合适，所以在处罚中一般不未引用此条。2015年起证监会展开的证监法网专项打击行动涉及到不少股吧中的言论，也面临着执法依据不足的问题，所以多只能移送公安机关处理，而不能自行处罚。
故《上市公司信息披露管理办法》第五十六条第一款可以直接删去，虽然其表述并无不当，但不属于证监会的职权范围，也无关“上市公司信息披露”。第三款中的赔偿责任是民事责任，证监会无权设定。如果证监会的理解是“依照有关法律等来确定”，则叠床架屋、多此一举。第六十八条则应删去，如该条确需保留，则至少应当明确只有经证监会主席签发同意，才可以向新闻主管机构发出监管建议函，而非证监会任意下属部门和派出机构均有权发函袭扰。
此外值得注意的是，可能受证监会推动，2015年提交全国人民代表大会常委会的《证券法修订草案》（下称《草案》）沿袭了证监会目前采纳的消极披露义务泛化立场，可形式合法性的解决，不足以面对实质执法司法困难。
《草案》第九十七条将禁止编造、传播虚假信息的义务主体改为任何单位和个人，并规定“编造、传播虚假信息给发行人或者投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”第二百八十九条则将现行《证券法》第二百零六、二百零七条的罚款额度提高了数倍。
这种简单拍脑袋的立法规则其实难以执行。普通身份的执法对象会众多而分散，执法成本会提高。而民事责任立法更是肤浅而不负责任，因为行政责任可以宽泛地按照违法行为对整个市场的危害性、通过行政裁量权确定。但民事责任则需要合理确定投资者损失，以符合民事赔偿“填补损害”的基本原则。目前我国关于积极披露义务主体的证券虚假陈述责任是通过“欺诈市场”理论予以推定的，但即便如此还允许责任主体反证其他因素的影响来减免责任。普通主体编造传播虚假信息的行为，和其他投资者的交易行为、交易损失之间的因果关系异常难以判断。在多个主体编造和传播虚假信息、虚假信息本身在传播中又经历了变形、增加、减少时，个中的法律后果更是难以判断。值得注意的是，即便在证券法制、执法和司法皆更为发达的美国，证券交易委员会面对诸多通过网络散布虚假或误导性信息的案件时，也多囿于难以证明因果关系和行为人主观目的，而选择以和解结案。
故而，虽然证券民事诉讼制度在我国值得推进， 但匆忙规定民事责任规则，只会增加证券市场和证券司法的纷扰。在纸面上加强了法律责任的同时，需关注执法司法难度几何式增长的可能性。
四、证监会对证券虚假信息的扩张性事后执法检讨
与扩张性管制规则同步的是，证监会对非披露义务人编造或传播证券虚假信息实施了扩张性处罚，其中的核心法理问题是涉嫌对现行《证券法》第七十八条的越权适用，既包括主体适用的扩张，也包括高估了相关信息“扰乱市场”的可能性。
近年特别是2015年以来，证监会已经做出过不少相关处罚，然而学界对此的研究较少。除“北京大学金融法研究中心”微信公众号外，其他论作涉及时多将之作为论据，而非（批判性）研究对象本身。故本文集中再予以分析。
01.证券虚假信息执法中的主体扩张适用问题
如前所述，以《证券法》第七十八条为核心的证券虚假信息规制体系的重心是针对具有市场公信力的国家机关工作人员、传媒从业人员、证券机构及从业人员做出的，若轻易扩张适用这一主体要件，纳入非知名账户发布的片言只语，便会导致过度执法问题。
1.上市公司碰巧是证券公司：光大证券案
2013年证监会就适用第七十八条第二款，处罚了光大证券公司董事会秘书在“八一六事件”中对乌龙指存在可能性的轻率否认。此案的问题在于，光大证券公司虽然是个证券公司，但在这个案子中该高管是应邀评论本公司股票的情况，与公司的券商身份和市场信誉无关。此案被讨论得较多，此不重复。
可以对比的是东方证券公司两名分析师用“诱导性和夸大性的语言文字”发送了推介安硕信息公司的邮件1.1万封，而被处罚的案例， 该案适用第七十八条第二款正确，因为分析师借助了所在券商的信誉。
2.普通发帖人碰巧是媒介从业人员：刘钦涛案
刘钦涛于2015年6月2日深夜在东方财富网的中国南车吧发布《东莞证券针对5000万以上VIP的风险预警》帖子，编造、传播虚假信息，扰乱证券市场，被证监会罚款15万元。此前2015年7月证监会通告指出刘某在济南报社工作，是为了“宣泄炒股亏损情绪”而编造发布（正式处罚书未提及这两点）。
该贴正文是“通知客户：周四之前，把所有仓位调整到半仓以下，能空仓就空仓。预计周四、周五出重大利空”。该信假托其他公司的名义，确实可以认定为虚假，而非单纯观点表达。但“编造、传播虚假信息”是否一定就能“扰乱证券市场”了呢？这一认定似乎高估了被处罚人的影响力。东财股吧显示，相关账号“夏至星”当时仅注册一个多月，至今才有一百多个粉丝。可能因为股市信息是速朽的，该帖虽被认定造谣且每字“价值”近四千块，而且被证监会处罚书“责令改正”，却依然没被删除。该帖现在有7页两百多条评论，但第1页末尾开始就是2015年7月证监会宣布拟对此案进行处罚之后，前来围观的各色人留的帖。第1页中回帖的则基本上是围绕帖子真实性对帖主进行质疑或挖苦的。
而且证监会通告指出，东莞证券6月3日就发布了澄清公告。所以很难想象，股吧的这个小帖能如何“严重扰乱”市场。《处罚决定书》所指责的“于市场波动敏感时期在中国南车吧这一关注数量大、涉众性强的网络环境中发布虚假信息”只是一种定性描述，不足以对实际扰乱程度做出定量界定。
东莞证券的紧急澄清其实另有原因。据广东公安厅称，“6月2日，有人利用网络和微信等渠道，大肆以东莞证券名义发布虚假证券信息，可能造成股市指数的剧烈波动，造成恶劣的影响”，当日“22时54分，在东方财富网中国南车吧上”的帖子只是“其中”一个。故而，2日股市收盘前，就已经有人在不同渠道大举造谣，并且可能颇有影响。处罚书显示，刘辩称2日深夜的发帖是从微信转来的。处罚书也承认刘某的发帖“与其他市场信息形成叠加效应”；由于此案引发争议，证监会次年发文再次以“叠加效应”辩解， 但反证了至少不是刘一个人引发了市场波动，多因一果的情形中如何具体确定特定被处罚人的责任，仍然需要论证而不宜忽略的。
此事发生时，东莞证券只是家不太知名的BB级小券商。其官网显示，它在山东至今只在青岛有一个营业部。济南的刘某甚至可能未必听说这家券商。如果他是要主动追求造谣效果，更应该盗用龙头券商的名义。从常理看，刘某轻率转帖的可能性更大。这一风波其实主要伤害的是东莞证券，因为它自己的客户会纷纷去电质问，对其市场声誉造成了意外损害。或许始作俑者是它的竞争对手。
2015年7月证监会对此案的通告不到200字，却强调“6月4日大盘走势下跌后，刘某仍多次跟帖坚称其所发消息属实，严重扰乱市场秩序”，似乎揭示了执法者的本意。坚称不实消息属实，本身可能构成违法，但是否“严重扰乱市场秩序”，与行为人的影响力有关，但与大盘走势关联不大。尤具反讽意味的是：6月15日股灾就开始了，如果当时有投资者对刘的发帖信以为真，倒能有效避免股灾的损失。
最后，由于编造传播虚假信息、扰乱证券市场而产生15万元罚款责任的法律依据只有《证券法》第206条（无违法所得时，顶格为20万元），但此条只限适用于国家工作人员、传播媒介从业人员等。刘某虽在报社工作，但股吧发帖时完全与普通人无异，不能利用其职务扩张其影响力。证监会也不宜因此令其额外承担重责。《处罚决定书》中，证监会亦表示“对当事人所提未利用媒体从业人员身份发布信息的情节，我会予以考虑”。
此案还能算牵强附会，而证监会甚至还多次对根本不具有特定身份的主体适用了第七十八条，可见其实际上是把该条的“有关人员”理解为“任何人”。
3.上市公司高管派人发帖以便再发澄清公告：金宇车城案
该案处罚书称，上市公司金宇车城的大股东想增持公司股份，但股票市价较高，金宇车城董事长想通过发布澄清公告以打压股价。但董事会秘书而认为须先有网络帖子的存在才澄清能“辟谣”。于是董秘找了唐均（身份不详）在股吧注册了新账号“冷眼看市888”，三次发帖称金宇车城面临敌意收购。可董秘认为前两次发帖后，大盘情况不太好，故未发布澄清公告。第三次发帖后，“等不及观察发帖的效果，就赶紧发布澄清公告”。
可见，行为人发布的信息虽然是虚假利好，但行为人真正试图实施的操纵手段是网帖之后的澄清公告，以便打压股价。匿名发布的网帖之影响力也绝非澄清公告可比拟。事实上，前两个网帖发布后，虽然有一些点击量，但跟帖量、转载量、点赞量均近乎为0。当大盘下跌时，这两个网帖毫无托市能力，第三个网帖的作用也未能得到证明。
法定披露义务人的信息发布才有市场影响力。如果上市公司发布公告的动机是打压股价，则更适合构成《证券法》第七十七条利用信息优势的操纵。但证监会却明确表示适用《证券法》第七十八条第一款，在主体要件上并不符合。
4.上市公司员工发微博：陈斌案
2015年5月21日开盘前，陈斌使用名为“三一巨人”的新浪微博账户发布了三一重工公司成立军工部和获得军工准入证的消息。当日三一股价涨停。后据核实，三一并未获得军工准入证。
该信息不实，陈斌也并非三一公司的权威人物。本文写作时，其微博未获得加V认证，粉丝人数只有四百多，但注明了是三一公司员工。但处罚书称，“新华网、腾讯财经、网易财经、新浪财经、和讯网等都对三一重工可能涉及军工行业进行了报道，其中都直接提及了涉案微博的相关内容。” 由于传媒的介入，陈斌的微博的传播效果被扩大，客观上确实影响了股价。
但陈斌并未从事证券交易，其言论只是一种常见的为自己公司鼓吹的普通表达行为，虽然有欠审慎，可并无扰乱市场的故意；在客观方面上，作为普通用户，陈斌并不能合理预期自己的微博能“走红”。传播效果扩大的主要原因一是网络媒体轻率采纳缺乏权威的信息源（即便媒体能合理判断陈斌确实是三一员工，也不等于陈斌就是适格的信息发布者），二是股民的轻信（媒体报道只是称“可能”）。但证监会按《证券法》第七十八条第一款处罚其15万元。
5.身份不明的普通发帖人
（1）王之所案
王之所身份不明，曾以“云像一片云”为名在“湖南发展”股吧发帖称，“据内部人士圈内秘传”湖南发展公司可能定向增发、募资收购。证监会处罚书强调这个帖子发出后3个交易日，湖南发展股价涨幅约为26.3%，同期深证成指涨幅仅为0.4%。没收了此人违法所得13万元，处以等额罚款。但为何一个普通网民发布的一个形式上就缺乏可信度的帖子能引起这么大后果。执法者是否已经初步筛查、合理排除了其他造成股价飙升的原因？
法律适用问题同样存在。汤欣等引述此案并表示了批评，亦主张“第78条应针对掌握传播话语权的特殊主体”。
不过，由于王之所本人交代了希望推动股价上涨、卖出获利的主观心态，故此案可以用第七十七条第四项的对操纵的兜底条款来处罚。
（2）王利坚案
浙江证监局认定：2018年6月19日收盘后，王利坚（身份不明）看到微信朋友圈有人发布“证监会暂停新股IPO”的截图，便使用当日新注册的“hzer”账号（“杭州人”的意思）在某网上论坛栏目“口水楼市”中发布了题为“暂停新股IPO了”的帖子，内容包括上述截图。次日上午开盘后不久删除，期间共有28个回复和5029个查看。该截图系伪造的证监会官网截图，但普通人很难辨识为假。6月19日下午,证监会新闻发言人也辟谣澄清“证监会召开临时会议叫停IPO”为假消息。浙江证监局认为上述行为违反了《证券法》第七十八条第一款，对之处以3万元罚款。
本案主体的真实身份和网络身份均难称具有影响力，而且有一个逻辑悖论，若王利坚转发的截图足以误导普通投资者，那王利坚本人同样是被误导的，缺乏传播虚假信息的故意；若王利坚应当不轻信该截图为真、而去证监会官网核实，那他的受众也应当有此义务，而不至于被误导。
此外，如下因素也意味着本案后果不会严重：一是发布平台并非专门的股市讨论区，有限的读者未必是投资者；二是发布时证监会已经予以辟谣，能对虚假信息可能的影响予以抵消。本案处罚过度。
02.证券虚假信息执法中的客体扩张认定问题
证监会的一些执法案件在主体适用上问题不大，但在客体认定上过于严苛，把不应构成虚假信息、或未必扰乱市场的信息作为了处罚对象。如前所述，证券虚假信息应当具有虚假的内容属性和足以扰乱市场的后果属性。
证监会执法的不足，一是在内容属性上对看空性的观点性信息、新闻报道错误地施加了处罚，这体现了对股市波动特别是下行波动的过度敏感,“允许唱多，不许唱空”。
二是在后果属性上，把握得较为模糊。后果属性首先需要证券价量变动等客观指标佐证，在“万达收购”案（详下）中，处罚书未说明股市受扰乱的情形，有所不足；而在判断是否影响市场价格时，不能简单对比涉案股价和指数之间的关系，如有研究者指出，“黄光裕出狱”案（详下）中，虽然关于“黄光裕可能即将出狱”的文章发布后，国美相关股票涨幅明显高于深证综指，但其竞争对手苏宁的股价同样如此。
其次，在市场同一类型信息存在多个，对市场的影响力有“多因一果”的可能时，需要辨别特定主体的影响后果。“注册制案”（详下）中，市场的反应可能恰恰说明了媒体报道的传闻确实广泛客观存在，多种渠道的信息同时影响着市场。在云锦传媒案中，《移动信息》杂志官方微博发布“据传：中国电信与中国联通合并；中国移动与广电网合并”的信息后，“中国联通”等3只电信股票涨幅明显，证监会强调“同期，市场中未出现其他影响大盘走势、央企整合概念股或通信板块走势的重要信息，中国联通等三公司也均未发布重要事项公告”，即属于这方面的说理努力。
1.传闻如何报道：黄光裕出狱案、注册制案、万达收购案
2016年证监会针对报刊媒体做了两起处罚。一是2015年《中国连锁》杂志报道“坊间传闻他（黄光裕）将在2015年出狱”，并指出向国美求证未果，“有关黄光裕何时出狱，至今没有明确的消息”，只是按照《刑法》规定和律师解读，若黄光裕此年获得假释，出狱的法律可能性并非不存在。二是每日经济新闻报社2016年2月25日报道《注册制改革授权下周实施A股市场步入敏感期》指出由于全国人大授权国务院实施发行注册制改革方案的生效日逼近，市场上出现了创业板将实施注册制的传闻，并指出“记者又向多位中介机构人士求证，均未能确认这一传闻的真实性”。
这两桩报道所述的事实最终都没有实现，但媒体报道时也明确指出这是“传闻”的存在。事实层面上言，虽然这个传闻的内容的确不真实，但传闻的存在却是真实的。功能层面上言，有关事件一旦发生，会对市场有不小的影响，就此可能性提请利害相关方注意，正是媒体的功能所在。而且，即便没有这两篇报道，相关传闻依然存在，这两篇报道实际上还起到了一定的辟谣功能。
但证监会不认同此立场，在“注册制案”中，更以“对于新闻事实存疑无法核实的稿件，坚决不发”等编辑规范认定此案“描述了一则虚假信息在市场传播的事实”、“是一篇围绕敏感题材、以虚假信息为主要内容的新闻报道”，而对两家媒体与两名负责记者予分别以了顶格处罚。
“注册制案”处罚书还认为“新闻媒体的报道在涉及证券市场改革的重要政策时，要严格以监管部门正式发布的信息为依据；新闻媒体要审慎报道可能影响投资者预期和市场稳定的新闻题材，严禁依据道听途说制造或编造新闻，不得凭借猜测想象炮制或歪曲新闻事实”，“引用关于证券市场重大政策变化的传闻时”，必须向监管部门求证。这等于代为规定了新闻媒体的义务，也不符合新闻规律。如果各行各业的重要政策都要等相关监管部门发公告，那新闻媒体就只有信息转发功能了。这实际上反映了一种行政部门秘密立法、闭门造车的思路，即反对、排斥社会主体对能够影响他们利益的事项预先表达关切。
与之可比较的是“万达收购案”。2015年5月万达公司停牌，赢商网发布了《消息称或将收购金逸影院及艺恩网》的文章，后消息证明不实。
此案涉及所谓自媒体，参照国家互联网信息办公室《互联网新闻信息服务管理规定》对互联网站、应用程序、论坛、博客、微博客、公众账号、即时通信工具、网络直播等提供互联网新闻信息服务，实行许可证管制的规定，可以视其符合《证券法》第七十八条的媒体主体要件。
纵观全文，其仅在导语提及“有知情人士透露”，但信息来源较之前两个案例，相对更不审慎。全篇并非考证此说法的可靠性，而是在假定“若该说法确凿”的假设前提下，详细分析万科收购上述公司给行业带来的后果，误导性更强。但证监会只处罚了网站运营主体，而没有一并处罚署名作者，不知为何。
而共性的问题是“扰乱市场”的后果要件如何判定，赢商网是公众知名度一般的商业地产网站，处罚书显示“截至调查日，该报道被点击阅读3642次”，数值不大，且未提及被其他媒体转载的信息。
2.市场解读信息的空间有多大：“银行要求还钱”案
2016年2月23日，某大银行副行长在公开论坛上称希望股市上涨后，2015年向银行借钱“救市国家队”“能把钱还给我们”，并指出“监管层到底拿了多少资金，通过哪些渠道去救市，现在并不是非常地清楚”。24日微信公众号“弥达斯”据此发布了“副行长喊你还钱了”的报道，称副行长对“救市资金这大半年来的投资损益情况不够透明”表示不满。
而在客体方面，证监会处罚书认为真实的信息是“4万亿元资金来源及救市具体渠道其（副行长）本人并不知道这一客观事实的陈述”。两相对照，这主要是一个解读问题。处罚书亦只强调，副行长的发言绝非表示不满。但最后，公号运营主体及总编被罚款。
有研究者已对本案做了详实合理的专门分析， 此处不再展开。简言之，“弥达斯”文章只是标题略有网络媒体的色彩，主文数据丰富，并无捏造的故意，故不应否定自媒体对信息的合理解读权利，对虚假信息的认定“过于简单粗暴”，“没有把握新闻传播领域自由与限制的界限”。对此予以处罚，意味着证监会成为了言论如何表达的实体管制机构，其既缺乏此等能力和合法性，也会妨碍市场对信息的有效分析机制。本案虽然涉及敏感事件，但也因此具有了更大的公共利益相关性。基于可以理解的原因，当事人高管言辞会比较委婉。故除了当事方自身的权威发布外，公众更有获得各方对此信息的分析解读的必要性。
此外，上引文亦指出，处罚背景可能是25日恰逢股市大跌，然而这又与前面“创业板注册制”等谣言的流传有关，故对弥达斯扰乱市场之结果认定太含糊。
3.对歧义表达是否应当容忍：“证监会开会”案
2017年11月著名财经媒体人、知名网络公司原创副主编，曹磊（网名曹山石）根据他获取的一份《会谈纪要》记载了数十家金融机构和地产公司在“中国证券监督管理委员会（富凯大厦）四层”召开房地产市场趋势展望和投资策略闭门研讨会，在微信公众号上发布《金融机构和房企在证监会开闭门会》的文章，正文就是该会谈纪要首页的照片和主旨概括。
证监会强调曹磊“属传播媒介从业人员”，此定性可以成立，但在其他引用第七十八条的处罚书中是否应该一并说明主体定性、以便明确适用依据呢？证监会认为：这个会议只是有关机构的常规会议，已连续举办七期，举办富凯B座四层会议室是会议方另行租用，会议组织与证监会无关。曹磊省略了这一关键内容，标题也不实，但文章被广泛转载，“产生了严重的社会影响和市场影响”，表现为次日房地产指数涨幅超过沪深指数一两个百分点。故扰乱了证券市场，罚款20万元。
据本人向证监会工作人员核实，富凯大厦B座4层整层是证监会办公场所之一，4层会议室是证监会的常用场所。但外部组织可以向物业管理公司租用之举办与证监会无关的会议。总体而言，曹沿用《纪要》里关于富凯B座4层开会就是在证监会开会的提法，即便不尽准确，也不算严重失实。而且正文内容足以表明此会议并无证监会参与。未提及“已经是第七次常规会议”的背景信息，不会使“会议召开”之本体信息因此引人误解或形成重大遗漏。否则按此逻辑，大量的上市公司披露文件都可能重新被放在更大的背景下解读，并得出所谓虚假的结论。且如本文第二部分所述，按照《证券法》第七十八条，消极披露义务主体的成熟并不涉及重大遗漏的问题。
平心而论，曹磊不无可能是操作了一些文字技巧，让人产生这会议与证监会有关的联想。但一来相关主要信息已经在正文中披露，二来证监会本身不能给房地产业什么利好。投资者要因此被误导，属于自身本理性所致。所以尽管次日房地产指数大涨，也很难说是由于曹山石的文章的原因。
4.互联网转载导致券商“利空”研报被警示
信息在互联网发布后，可能会被转载、摘录、改编、被加上更为耸人听闻的标题。论文、报告等篇幅较大、较严肃的文章亦会在网络传播中变形、片面化。但若以网络影响倒追信息原始发布者的责任，并不妥当。
2015年6月12日证监会通报了《长江证券违规问题的查处情况》，称2015年5月4日多家网络媒体转载了涉及“长江证券研报预测三季度或提高印花税”的文章，引起广泛关注。证监会遂于5月6日对长江证券股份公司（下称长江证券）相关研究报告的制作、审批和发布等情况进行了合规性核查，发现媒体转载内容来源于5月4日长江证券发布的研报《上证成交可上1.4万亿，创业板已达巅峰——从交易成本看当前市场系列之二》。
据查，5月4日新浪网、中金在线等媒体转载了证券时报网的《长江证券称三季度可能上调印花税历次调税市场影响》。但报道显示，长江证券发布的是一份认真的研究报告，其提出第三季度可能上调印花税（率），是从财政收支角度做的分析，而且用数据就事论事，并非随意揣测。媒体转载时也没有断章取义，只是称存在上调税率的可能，还通过制表说明印花税率上调/下调并不必然意味着股票指数下跌/上升。至少，这和证监会6月12日《通报》郑重其事反对的“禁止传播虚假、不实、误导性信息”并无关联。
当然，证监会没有明指长江证券传播虚假信息，而是认为长江证券未与转载机构签订协议、明确转载责任，致使转载机构篡改了研究报告标题；研报报送审核人员不符合公司内部规定，公司内部控制制度未能有效执行，并违反了证监会2010年《发布证券研究报告暂行规定》第二十一条“证券公司、证券投资咨询机构授权其他机构刊载或者转发证券研究报告或者摘要，应当与相关机构作出协议约定，明确刊载或者转发责任”之规定。故对长江证券采取了出具警示函的监管措施。
但此第二十一条并未规定转载机构不得改动研究标题，而只“要求相关机构注明证券研究报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险”，以实现权责自负。有趣的是，《通报》引述第二十一条时，并未纳入这个分句。
从信息使用的合理性上讲，券商研究报告普遍篇幅较长，媒体按照其兴趣点，转载时截取其中一块很正常，不歪曲原文意思即可。如果是针对“长江证券发布了研报”这一事实本身进行报道，更可自由择取媒体心中的要点。长江证券的此研究报告本身不是只针对印花税，媒体截取其中关于印花税的部分时，改标题属正常行为。
至于说长江证券研报报送审核人员不符合公司内部规定，只不过是程序性合规瑕疵，如果没有造成不良后果，也不值得大加追责。那不良后果有没有呢？就取决于如何定义之了。
媒体对此普遍认为长江证券是由于发布了利空消息又恰逢股市下滑而被问责。《新京报》简讯中明确提及长江证券上述研报发布后，5月5日至7日沪指连续大跌。而《21世纪经济报道》则称这是“空客”被警示。但显然，这一波大跌很难说是长江证券诱发或助推的。首先，就算确有部分利空的客观关联，长江证券仍然可谓是在正常制作、发布，媒体也有转载、摘引、发布研报的权利。无论利多还是利空，这都是向市场输入真实信息的一种方式，应当被鼓励。其次，长江证券关于印花税的上述论断在4月21日就已经在另一份研报中发布。可能只是由于市场行情走势等方面的外部因素，5月4日研报中的同一信息才获得了更广泛的关注。
监管者虽然在意市场信息行为对涨跌的影响，但由于其并不能真正控制市场，所以行为意旨和客观效果很难匹配。如此番对“空客”的处理可能有股市防跌“维稳”的用意。但从后果上看，5月6日证监会启动调查，而8日起整体上恰恰又是一个月的牛市行情，上证综合指数甚至登上5178点的阶段性巅峰。而证监会6月12日对长江证券采取措施后，次周一6月15日2015年股灾就开始了。事后评估得失，我们认为监管者过于关注信息对市场涨跌的影响，导致对研报发布中的信息管理过于苛责，然而这既不能对市场予以有益的调节，反而可能导致证券经营机构担心“言多必失”的寒蝉效应、在披露时顾虑过多，妨碍有效信息流入市场。
五、证券虚假信息应依赖社会综合治理，而非强化公法责任
证监会的监管执法的指导思想实际上把证券市场投资者视为“愚人”，认为来历不明、并无特殊主体身份加持、不应为理性投资者信服的信息、甚至表面上也缺乏可信度的信息，却能够误导投资者。平心而论，证监会的这种担忧并非完全不符合实际，散户的“韭菜化”已经被公认，如集体盲信“新股必涨”而热捧新上市股票，曾让证监会备受困扰。但这并不意味着必然应该对证券市场信息流通从严控制，也不意味着在执法时就应该轻易非积极披露义务人所发布信息的影响。过度强调一般主体的证券消极披露义务，并予以公法责任追究，会产生一定的消极后果。
首先，这会导致法网过紧。我国证券市场发展还不成熟，一向以“政策市”“消息市”著称，投资者散户化、跟风化现象严重，打探分享小道信息的氛围浓厚。股民缺乏理性分析的习惯，却具有“好赌性”， 即便明知是未必靠谱的信息，也愿意“赌一把”。股市谣言盛行，是国民性的体现，和微信中盛行的各种无根据的、自欺欺人的养生保健信息本质相同。法难责众，不少被处罚案件所涉信息的影响力并不突出，使得执法具有了随机性色彩，增强了不公平性。
其次，强化不实信息的公法责任，实际上推定了投资者对非正式、非权威、非系统、片段化的信息的信赖合理性，显著抬高了其法律意义，和证券信息披露的法定化、“场内化”努力背道而驰。个别性地就非法定渠道的虚假信息予以重罚，会令人错误地认为：网络中大量别的没有被处罚的信息具有真实性、重大性。这不利于培养投资者鉴别股市虚假信息的意识和能力。投资者只有在“真实度”深浅不一的多空信息环境中反复磨炼才会成长。
再次，这会妨碍市场信息的必要流通和反馈。虚假信息泛滥，和我国证券信息披露法制发展滞后有关。正式的信息披露不能充分满足投资者的信息需求，投资者就会转而寻求非正式的信息渠道。这些非正式的信息有时也能推动公司信息披露发布。例如，2016年万科公司管理层和大股东华润公司的代表在董事会会议上一反常态地发生龃龉，令外界错愕。彼时万科独立董事华生连连在报纸上发表评论披露董事会讨论的内情。虽然有人认为华生违反了消极披露义务和忠实义务，但客观上我们应当看到，这是万科公司自身披露不足的后果。华生的个人披露有利于外部投资者了解内情、以更好地维护自身利益。
最后，这不利于一个积极的财经媒体业和健康的证券业的发展。过严的虚假信息规制，会令媒体无法早早地提出有效的质疑，为市场纠错。而如耶鲁大学陈志武教授指出，基于60个法域的23年的长跨度实证研究表明，媒体开放程度越高、媒体言论保护程度越高的法域的证券市场市值相对于国内生产总值（GDP）的比重也越高。对媒体的不宽容反而导致市场信息浑浊。
小结之，规制证券虚假信息的正道，是更鲜明地凸显法定渠道的信息披露的价值，强化投资者教育，将非法定渠道的事实性信息“垃圾化”。通过让投资者学会“更识货”“货比货”的社会综合治理来解决问题。证监会曾提出了一些推动上市公司优化社交媒体发布渠道的措施，也具有一定的合理性。在此基础上，本文认为，下述途径值得重视：
（1）维护法定信息披露的优先性。强化信息披露规范。披露义务人在公司网站及其他媒体发布信息的时间不得先于指定媒体，不得以新闻发布、答记者问等任何形式替代应当履行的报告、公告义务。
（2）加强对公司网站、官方微博、微信公众号、以及公司董监高人员等内部人员的认证微博的归口管理，避免“半官方”的信息源的披露对市场的干扰。
（3）完善公司内部的信息发布管理和责任追究机制，公司股东或董监高以非法定方式发布信息或通过他人发布信息的，公司可调查确认是否构成违反忠实义务。
（4）法定披露义务人密切注视社交媒体发布、传播上市公司的相关信息，若合理认为与股价异常波动可能相关的，应当予以核查和澄清，必要时可通过停牌来降低不实言论的影响，或通过正向的有效信息披露来抵消不实言论或非法定渠道的披露可能的影响力。不过，“股价异动一律触发披露”的规则具有不合理性，不宜强制要求。
（5）强化投资者教育，强化对法定披露渠道的权威性的认知，提醒他们依据来源不明之信息进行交易的风险。
在此之外，执法者对市场中的信息流通应当适度容忍。只有在具有重大性的事实类虚假信息明显扰乱证券市场价格或理性投资者决策时，才予以处罚。但是，在此之外，应合理容忍并无主观编造故意的非正式市场信息及信息解读的存在。