《九民纪要》第90、92条对资产管理中“保底条款”的影响

上篇文章我们探讨了机构化信托，以及该资产管理方式中优先/劣后级受益人之间的法律关系（点击查看：《结构化信托中，优先/劣后级受益人之间的法律关系》），此种分层配置安排可以满足不同风险倾向性投资者，因此受到市场的追逐与热捧。但也有观点认为此类资产管理方式可能会使劣后级受益人负有补足优先级受益人的义务，即资本市场中俗称的“刚性兑付”，这与打破刚兑的社会共识相悖。
一、打破刚兑的社会共识
刚性兑付，顾名思义就是资产管理产品到期后，资产管理公司必须分配给投资者本金以及收益，当资产管理计划出现不能如期兑付或兑付困难时，资产管理公司需要兜底处理。
受托管理人和投资者之间不是金钱储蓄和借贷这样的债权债务关系，信托财产虽然在法律上归属于受托人，但信托财产上产生的风险和收益均由投资者承担和享有。所以，受托人对受益人并不负有还本付息的义务，更没有义务确保投资者能取得固定收益或本金不受损失。这就是说，受托人没有像银行一样有“兑付”义务。
如果受托人为了吸引委托人投资而承诺兑付，就偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。
所以为了保障资本市场的健康运转，打破刚性兑付已经成为社会共识，为此，2018年4月27日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）和2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）都对相关问题有所规定，作出了一系列细化安排。
其中《资管新规》第21条规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”《九民纪要》第92条【保底或者刚兑条款无效】规定“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效”。
二、《九民纪要》对保底条款效力的影响
《九民纪要》第90条规定：“在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。”第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。”
初步看来这两条好像有些矛盾，第90条规定人民法院支持优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担补足差额的责任（即保本），但92条又规定固定收益、保底等条款无效。实则二者针对的主体不同，《九民纪要》从限缩解释的角度来理解《资管新规》第21条的规定，具体而言：
1、针对资产管理人（受托人）
《九民纪要》第92条的规定指向信托机构、商业银行等，这些资产管理产品的受托人向投资者签署的保底条款无效。而且司法实践还倾向认为，保底条款属上述资管协议的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故将导致协议整体无效。【见案例(2019)粤01民终23878号】
2、针对受益人
《九民纪要》第90条指向的是资产管理的受益人。人民法院并不禁止劣后级受益承诺向优承担差额承担补足义务，认为这种法律关系应当认定为借款合同关系。【见案例（2017）最高法民终604号】
三、案例索引
案例1
案号：(2019)粤01民终23878号
案件简介：赖某（基金投资者）与财大公司（基金管理人）签订了主合同，约定：赖某保证有完全及合法的授权委托财大公司和基金托管人进行该财产的投资管理和托管业务。后双方签订补充协议，约定财大公司同意赖某赎回该产品，如果到期产品净值是1.0以下，则1.0以下的造成赖某的损失（即1.0以下差额部分）由财大公司负责补足给赖某，其他条款按原合同执行，后双方因回赎产生争议。
焦点问题（部分）：双方约定的“若产品到期的净值是1.0以下，则赖某受到的1.0以下的损失由资管方财大公司负责补足”条款是否有效？
法院观点：……财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。涉案《补充协议》中的承诺本金不受损失的条款违反了前述规定，属于法律法规所禁止的保底条款。
案例分析：法院在论述管理人为委托人承诺保底的条款是否有效时，认为该保底条款导致民事权利义务配置极不对等，且违背了市场经济基本规律和资本市场规则，并在论理部分援引到《九民纪要》第92条的规定，最终认定该保底条款无效。
案例2
案号：（2017）最高法民终604号
基本案情：徐某与信托公司签订信托合同，认购信托计划项下特定受益权3000万元，并约定如果变现完成的财产等于或大于支付一般受益人的本金及预期收益，则信托财产的现金部分首先用于支付一般受益人的本金及逾期收益，剩余现金及无法变现的信托财产在具备变现条件时由受托人按照信托文件的约定支付给特定受益人。
焦点问题（部分）：优先/劣后级受益人之间的法律关系
裁判意见： 最高法院认为，徐某作为特定受益人，其义务是在信托到期后向一般受益人返还本金、支付收益，并承担信托计划所购股份股票价格变动的风险；其权利是在支付信托计划费用、信托税费、一般受益人本金和预期收益后，享受其余部分的财产利益。根据《合同法》第一百九十六条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定，该信托计划中特定受益人与一般受益人之间的法律关系，依法应认定为借款合同。
四、针对不同主体的监管要求与打破刚兑原则并不相悖
《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用中特别说明，《纪要》中关于分级资产管理产品中不同类别份额持有人之间关系的监管要求，是为了将信用风险、流动性风险和市场风险在不同的市场主体之合理分配。优先级受益人和劣后级受益间的系方面，人民法院应当立足于信托合同和关文件约定的内容，正确认定双方之间的基本民事法律关系，与此同时，优先级受益人和劣后级受益人之间的借贷关系的认定，并不影向信托产品作为自益信托的性质认定对信托资金运用后形成的损益。
所以《九民纪要》第92、95条的相关规定，是针对不同主体的监管要求，与“打破刚兑”的基本原则并不相悖，符合《信托法》第34条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的立法原则，也符合资管产品“受人之托、代人理财”的本质。
参考文献：
【1】最高人民法院民事审判第二庭：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用；
【2】石睿：《再论结构化信托中的法律关系问题：以（2017）最高法民终604号案为切入点》｜天同诉讼圈 金融汇；
【3】道可特法视界：《结构化信托中优先级受益人与劣后级受益人间的法律关系性质分析》；
【4】 商小法：《九民纪要》之后，资管及私募基金中的“保底条款”是否还能“保底”？