私募股权投资领域中“随售权”条款相关实务研究

一、前言
随售权，又称共同出售权、跟售权、参售权，是指持有多数股权的大股东向第三方出售所持有的目标公司股权时,持少数股权的小股东有权参与到本次出售股权的交易中，以相同价格和条件出售其股权的权利。
随售权在国外私募股权投资项目中已十分成熟，我国现行《公司法》未涉及到随售权的相关规定。目前，随售权作为股权转让的一种类型，受《公司法》关于股权转让相关规则的调整。从司法审判实践的态度来看，随售权作为对公司股东之间权利和义务的安排，并不涉及到公司以外其他第三方的权益，如协议本身没有造成双方利益的显著失衡，没有导致合同无效的情形存在，应认定为有效，因此，随售权在我国现行法律环境下具备操作空间。
二、随售权的应用场景及作用
在投资实务中，投资非上市公司与投资上市公司相比较，投资非上市公司最大的风险在于流动性受限。上市公司股票可以在二级市场上自由流通，当公司股价上涨时小股东可以出售股票快速变现，获取投资收益，而一旦公司经营不善，股票下跌时，也更容易抽身，不至于被套牢。
而投资非上市公司，股东最终退出变现只能期待后续被溢价收购或是被其他股东或公司高价回购股权，更加理想的结果当然是待公司上市后高价出售，但真正能走到这一步的公司少之甚少。对于大股东（创始人股东）而言，由于其享有公司控制权，可以通过选举出的董监高控制公司经营管理，其持有的股权存在控制权溢价，因此其投资更易退出，最终退出变现的价格通常也较为可观。而在私募股权投资领域，投资人往往系占有少数股份的小股东，鉴于其持有的少数股权并不存在控制权溢价，一旦收购方成功收购公司控制权，其不再有动力受让小股东的少数股权，因此小股东很难成功退出。如若最终原大股东退出而小股东继续留在公司，则小股东只能被迫与不熟识的新股东合作，加之小股东大多为财务投资人，对公司经营管理的具体内容并不了解，此时的“投资”便演变成了“赌博”，投资风险极度欠缺可控性。
因此，在签署投资协议时，小股东通常会要求在协议中赋予自己“随售权”，以保障大股东退出时，自己也能顺利退出。
三、随售权条款的类型
1.完全随售
完全随售条款指小股东可以不受比例限制向第三方出售其股权，此种约定使得小股东可以全身而退，完全随售条款又分为加成型完全随售和倒挤型完全随售。
加成型完全随售指小股东要求第三方在收购原大股东股权的同时额外收购小股东的股权，在此种情形下，可能产生因超出第三方预算无法达成收购或为了达成收购大股东不得以降价或附加额外条件出售的风险，小股东虽然由此可以达到阻却原股东通过转让股权退出公司的效果，但也可能因此失去以可观价格出售股权的机会。
倒挤型完全随售指在不改变第三方收购总额的基础上优先收购小股东的股权，如第三方原计划收购大股东40%的股权，小股东持有10%的股权，在倒挤型完全随售条款下，第三方则应当收购小股东10%的股权，收购大股东30%的股权。
总而言之，在完全随售条款中，小股东行使随售权时，有权要求随售其全部股权。
2.按比例随售
比例随售条款指小股东需按比例行使随售权，通常指小股东有权在同等条件下按照（大股东拟出售股权数/大股东持有的股权总数×小股东持有股权数）比例向第三方出售股权。
四、随售权条款相关要素
1.交易主体
随售权交易往往体现在股权转让过程中，在交易过程中涉及三方主体，随售义务人（大股东或其控制的主体）、随售权人（小股东）及目标受让人。
（1）随售义务人
随售交易往往由于大股东向第三方转让股权，因此，随售交易发起人/义务主体为公司大股东或大股东控制的主体。在小股东行使随售权的情况下，大股东有义务促使并确保小股东随售权的实现。除大股东之外，随售义务人应当包含大股东控制的持股平台或其他主体等。此外，应当注意的是，除协议约定的情形外，大股东间接转让其持有标的公司的股权亦应触发随售权，避免大股东通过间接转让股权而逃避随售义务并侵害小股东的权利。
注：签约时，未必要将其他主体都拉进来签合约，只要约定上述其他主体有这几种行为都触发随售权，并约定相关违约责任即可。
（2）随售权人
随售权人为跟随大股东或其控制主体出售股权的小股东。小股东有权按照转让通知载明的同样价格和条件与大股东一同向第三人转让其持有的全部或部分公司股权。小股东有权在收到转让通知后一定时间内向大股东递交随售权书面通知（“随售权通知”）并行使其随售权，随售权通知应列明小股东希望出售的股权数量。
2.触发条件
（1）时间条件
为了防止大股东在公司初创阶段对外转让股权，损害小股东的合法权益，可以通过时间条件限制原股东向第三方转让股权，如在投资协议中约定必须自小股东初始获得股权起算达到一定时间大股东方能对外转让股权，以保证出售股权能够获得可观对价。
（2）比例条件
触发随售权的最低股权出售比例是投融双方的主要争议焦点，通常条件为大股东出售股权达到一定比例或者转让了控制权。此时，约定的出售股权触发比例越低，越有利于小股东，反之则有利于大股东。
（3）价格条件
为避免大股东向第三方低价转让其股权致小股东利益受损的情况，小股东可以在投资协议中与大股东约定大股东转让股权的最低价格，以防大股东以不合理价格向第三方出售股权的情况。
3.随售期限
为了使小股东的随售权得到有效保障，应当在投资协议中约定大股东的书面通知义务，大股东应当在合理期限内告知小股东股权受让方相关信息、拟转让股权数量、转让对价和支付方式及其他重要信息。
我国现行法律没有对随售权期限进行明确规定，由于随售权与优先购买权会同时触发，因此，对随售权的行权期限需要同时考虑优先购买权的行权期限，我们建议随售权期限不短于优先购买权的行权期限，并且将该等期限在投资协议中予以明确约定。
4.违约责任
关于大股东违反随售权条款时应当承担的违约责任，鉴于随售权涉及三方主体，根据合同的相对性，小股东救济途径比较有限，无法强制要求目标受让人购买其股权或承担其相关损失，加之，根据前文所述，小股东持有的少数股权并没有控制权溢价，收购方最终是否愿意收购小股东的股权，具有极大的不确定性，因此，需要在投资协议中详细约定违约责任。
5.例外情形
对于小股东不得行使随售权的例外情形，应当在投资协议中明确约定，通常不触发随售权行使的例外情形可能包括如下情况：（1）如因不可抗力、法院判决、继承或慈善捐赠等原因需要大股东向第三人转让股份；（2）不影响大股东控制权的股权出售；（3）为履行投资协议或为公司利益进行股权出售或整合：如股权激励需要的转股，关联方之间的股权重组等;（4）股东内部转让股权等。
6.简要示例
在本次交割完成满60个月后，若大股东向任何第三方（“收购方”）出售标的公司部分或全部股权，以致大股东减持后所持有标的公司股权低于50%，小股东有权（但无义务）按照大股东和收购方谈定的同等条款和条件参与出售。小股东有权在收到上述转让通知后的三十(30)个工作日内，向大股东递交书面通知，行使其随售权，通知中应列明小股东希望转让的股权数额。如果小股东未在该三十(30)日内通知大股东其将行使随售权，则小股东应被视为同意该等转让且已经同意放弃随售权。如果收购方以任何方式拒绝收购小股东按照上述方式确定的拟随售的全部或部分股权，则大股东不得向收购方直接或间接出售任何公司股权。若大股东最终仍直接或间接出售标的公司股权，小股东有权要求大股东按照随售的同等条件进行回购。
五、随售权条款制定技巧及建议
1.在公司章程中对股权转让进行限制性约定
股东各方在设置随售权条款时，往往会在交易文件中对股权转让锁定期限、转让比例以及最低价格等要素进行明确约定，确保大股东不会在公司创立初期或者以过低的价格对外转让股权，从而保护小股东的投资利益，笔者认为，在公司章程中，也应当同步对股东股权转让进行限制性规定。
主要原因在于，如若大股东违反股权转让限制条款对外转让股权，其与受让方签署股权转让协议后，需前往工商部门办理股权变更登记，将股权过户至受让方名下，实务中，办理股权变更登记需要公司配合提供公章、章程等资料，工商部门在办理股权变更登记时会进行实质审查，其中包括审查股权转让协议是否符合公司章程，对于不符合公司章程的，不予办理变更登记。
由此可知，如若限制股权转让规定已经写入公司章程，在前述情况下，即便公司配合提供相关资料，也能够有效阻止大股东将股权过户至第三方名下。
股权受让方在无法办理股权变更登记手续的情况下，一般会向法院提起诉讼，要求确认其股东资格，在司法实务中，如若股权转让协议违反公司章程，除公司章程限制股权转让的规定达到禁止股权转让的程度外，受让方提出的确认其股东资格的请求通常情况下无法得到人民法院支持。
对于公司章程对股东股权转让限制程度的问题，根据《公司法》第七十一条[i]及第一百四十一条[ii]规定可知，法律允许有限责任公司在公司章程中对股东股权转让进行限制，只要公司章程中限制股东股权转让的条款没有达到禁止股权转让的程度，股权转让便应当遵循章程中的相关规定。对于股份有限公司而言，法律仅规定公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其持有的公司股份作出限制性规定，公司章程能否限制董、监、高以外的股东转让股权，司法实践并未形成统一意见，本文对此暂不讨论。
参考案例：
在（2020）最高法民终1224号案件中，标的公司股东与第三方签订《股权转让协议》，因该公司章程对股东向第三方转让股份作出限制性规定，而前述股东与第三方之间的股权转让未按照公司章程规定，标的公司拒绝配合第三方进行股权工商变更登记，遂第三方以公司为被告，向人民法院提起诉讼，要求确认其股东资格。
最高人民法院在本案中认为，公司章程是关于公司组织和行为的自治规则，是公司的行为准则，对公司具有约束力。公司章程又具有契约的性质，体现了股东的共同意志，对公司股东也具有约束力。公司及股东应当遵守和执行公司章程，梦兰星河公司的股东在对外转让股份时，应当遵守公司章程相关规定，最终，最高人民法院驳回了第三方要求确认股东资格的诉讼请求。
2.明确违约责任或者约定回购义务
当大股东发生违约时，小股东的救济途径极为有限，鉴于合同的相对性，股东之间签署的协议无法约束第三方，因此，当大股东违反关于随售权的相关约定时，小股东既无法强制要求第三方收购其持有的股权，亦无法向人民法院提起诉讼，请求确认大股东与第三方签署的股权转让协议无效[iii]。
此种情况下，如若仅在随售权条款中约定，大股东无法履行随售义务时，应当向小股东赔偿相应损失，是否能有效保护小股东的权利？
笔者认为，由于股权价格波动较大，且易受外部经济环境的影响，小股东未来自行出售股权的价格，有可能低于、等于、高于大股东本次出售股权的价格。如若小股东自行出售股权的价格高于或等于之前大股东出售股权的价格，那么小股东无法向大股东主张任何损失;如若小股东自行出售股权的价格低于之前大股东出售股权的价格，小股东可向大股东主张相应损失，损失即跟随大股东出售股权价格与之后自行出售股权价格的差额。无论以上哪种情况，小股东都为自己最终退出投资花费了大量的时间和精力，而此部分隐形损失难以主张。
此外，如若小股东最终未能将其持有的股权出售，其损失是否实际存在，以及如何计算，即成为疑问。
对此，司法实务中存在两种观点，一种为“无交易则无损失”，即贬值损失并非必然会产生，只有在其被交易的过程中才能体现;另一种为“无交易亦可定损”，即贬值损失只要能采取合理且公信的方式处理或评估，予以初步确定即可主张，但在司法实务中，对于“无交易也可定损”的情形，以哪个时间点“定损”，亦存在争议。
因此，笔者不建议在随售权条款中简单约定，如若大股东发生违约时，应当向小股东赔偿相应损失，而是应当明确约定违约责任，即约定违约金的金额亦或是约定回购义务，届时，如若大股东向第三方出售股权，第三方拒绝收购小股东持有的股权，大股东应当向小股东支付一定比例的违约金或者回购小股东的股权，从而使小股东能够获得赔偿或者成功退出。
3.明确约定随售权的触发情形
在设置随售权条款时，需要明确约定大股东出售多少比例的股权可以触发随售条款。
笔者认为，随售权条款的设置系为了保证小股东能够与相互信任的商业伙伴继续合作，因此如若大股东出售股权未导致控制权发生变更，则无需触发随售条款，因此，可以在投资协议中约定，仅在大股东减持股权后导致公司控制权变更时，触发随售权条款。
六、与其他条款的关系
1.与“拖售权”条款的关系
拖售权（Drag-Along Right），又称领售权、强制出售权，一般指当满足约定的条件时，大股东在将自己所持有的股份出售给第三方时，有权强制小股东以相同的条件一同向第三方出售股份。
设置拖售权的目的是促成大股东主导公司的整体出售，并且能够在出售股权时能够获得更好的溢价。
需要说明的是，虽然随售权和拖售权都要求大股东与小股东以相同的条件出售股权，但两者实质大不相同，如若投资协议中仅约定小股东享有随售权，而未约定大股东享有拖售权，则随售仅为权利而非义务，小股东可以选择不跟随大股东共同出售股权，然而如若投资协议中还约定大股东享有拖售权，则跟随出售亦为一种义务，小股东如若拒绝跟随出售，可能需要承担一定的违约责任。
2.与“优先购买权”的关系
当大股东对外转让股权时，小股东往往既享有优先购买权，也享有随售权。但同一股东不可能就两种权利同时行使，既要求购买大股东的股权，又要求跟随大股东出售股权。
因此，通常交易条款会设置当小股东收到大股东发出的拟转让通知后，有权就以下三种选择择一回复：（1）行使优先购买权；（2）行使随售权；（3）同意该等转让，既不行使优先购买权也不行使随售权。
3.与“优先清算权”的关系
优先清算权是指在公司清算或视同清算的事件发生时，赋予特定股东优先于其他股东分配财产的权利。
优先清算权的适用存在两种情形，一种为公司进入清算程序，另一种为公司发生“视同清算”的事件。当公司进入清算程序时，优先清算权人享有相较于其他股东优先分配公司剩余财产的权利;当公司发生“视同清算事件”时，公司并非真正进行清算，而是将继续经营，只是优先清算权人享有请求公司向其定向分红亦或是定向减资的权利，通常情况下各方会在优先清算权条款中明确约定，公司控制权变更属于“视同清算事件”。
因此，如若在投资协议中既赋予小股东优先清算权，又赋予小股东随售权，则当公司控制权发生变更时，可能会同时触发优先清算权和随售权的行使。此时优先清算权与随售权能否叠加适用，取决于协议如何定义视同清算事件发生时的优先清算权。
若协议将视同清算事件发生时的优先清算权定义为可以优先分配利润的权利，即在发生视同清算事件时，优先清算权人有权要求公司优先向其分配利润，获得利润分配后，其仍保留对标的公司持股，则随售权可在此基础上叠加适用；若协议将视同清算事件发生时的优先清算权定义为可以请求以一定的价格退出公司的权利，即在发生视同清算事件时，优先清算权人有权要求公司对其定向减资，减资后其不再持有标的公司股权，此时的优先清算权系一种股东退出机制，其属性与随售权相同，因此其不能与随售权叠加适用。
参考案例一：
A机构（投资人股东/小股东）与小李（创始人股东/大股东）在最初的投资协议中约定，A机构享有优先清算权，即在视同清算事件发生时（包括控制权变更），A机构有权要求公司对其进行定向减资。协议还约定大股东将其全部或者部分股权转让至第三方导致公司控制权变更时，A机构享有同等条件下跟随小李出售股权的权利。
此时，由于优先清算权与随售权均为一种退出机制，因此两种权利A机构仅能择一行使，其不可能既通过跟随大股东出售股权退出，又行使优先清算权通过定向减资的方式退出。
参考案例二：
A机构（投资人股东/小股东）与小李（创始人股东/大股东）在最初的投资协议中约定，A机构享有优先清算权，在视同清算事件发生时（包括控制权变更），A机构有权要求公司对其优先分配利润。协议还约定大股东将其全部或者部分股权转让至第三方导致公司控制权变更时，A机构享有同等条件下跟随小李出售股权的权利。
此时，由于优先清算权系赋予小股东在某种特定情形下优先分配利润的权利，并非系一种退出机制，可以与随售权叠加适用，因此，A机构可以既选择行使优先清算权，又选择行使随售权。
七、总结
在实务中，随售权条款及公司章程的设计系各方博弈的结果，并不存在标准版本，需根据具体情况进行调整，但对于违约责任以及股权转让的限制问题无论在何种情况下均需引起高度重视。
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[i]《公司法》第七十一条规定：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”
[ii]《公司法》第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”
[iii]根据《民法典》相关规定可知，合同无效的法定事由为：（一）主体不具备民事行为能力;（二）意思表示不真实;（三）合同双方恶意串通，损害他人合法权益;（四）合同内容违反法律、行政法规的强制性规定;（四）合同内容违背公序良俗。除非具备前述事由，否则法院不会作出确认合同无效的判决，因此仅根据大股东违反与小股东之间关于随售权的约定，无法确认大股东与第三方签署股权转让协议无效。