证券虚假陈述的重大性及侵权因果关系问题

引言
2021年5月11日上海金融法院审理的原告魏某等315名投资者与被告上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案公开宣判，该案是最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》出台后普通代表人诉讼的首次全面实践的案件。根据一审判决，上海飞乐音响应向原告支付投资损失赔偿款共计1.23亿余元人民币，人均获赔39万余元。其中本案争议焦点之一为侵权因果关系认定，包括交易因果关系和损失因果关系的认定，虚假陈述的重大性问题在本案中并未涉及，但鉴于重大性问题与因果关系问题密不可分，故本文将两者一并讨论。证券虚假陈述纠纷的侵权责任要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系、损失因果关系的特殊属性。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。重大性、交易因果关系、损失因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。
01 虚假陈述的重大性问题
重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。
1、受到证监会处罚的虚假陈述行为是否就必然具有重大性？法院受理虚假陈述侵权纠纷案件是否必须有证监会的处罚决定或人民法院的刑事裁判文书作为依据？
第一个问题在《九民会议纪要》第85条最高人民法院已经做出规定，即被监管部门处罚的虚假陈述被认为是具有重大性的违法行为。对于第二个问题2015年12月24日最高人民法院审判委员会委员民事审判第二庭庭长在“最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题”中建议到：“依法受理和审理虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，维护证券交易市场上投资者的合法权益。根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”处罚决定是否必须前置，实践中不同的法院操作不一，多数法院虽不以处罚决定或刑事裁判作为立案受理的条件，但在受理案件之后，仍以虚假陈述司法解释关于行政处罚或刑事裁判文书作为起诉条件裁定驳回起诉。例如，上海高院“锐奇股份虚假陈述案”、江苏高院“澳洋科技虚假陈述案”。最高人民法院在“威华股份虚假陈述再审案”中认定：根据立案登记制改革规定，人民法院实行登记立案，但没有行政处罚或刑事裁判文书的起诉不符合《虚假陈述司法解释》第六条规定的法定受理条件，原审法院驳回起诉，并无不当。
若我们对法律规定作文义解释，则法院审理虚假陈述案件必须以处罚决定作为前置条件。但是依据体系解释，证券法第85条规定“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”，遭受损失的投资者有权要求信息披露义务人承担赔偿责任，前置条件对投资者行使权利存在阻断作用。但同时，前置条件设置具有一定的合理性，其设置主要原因是虚假陈述的判断具有很强的专业性，若由法院直接判断，其仍需要通过证券监管机构专业的技术和能力对上市公司行为是否构成虚假陈述作出认定，同时，处罚决定前置亦有助于降低诉讼成本。按照上述逻辑，投资者在上市公司作出虚假陈述之后、在监管部门作出处罚决定书之前并无权利诉权请求法院判定上市公司赔偿侵权损失，所以监管部门是否能作出处罚决定就尤为重要。
2、重大性的判断标准
根据我国证券法第80条和81条的规定“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件”，该条文对重大事件进行列举，但不能穷尽，在对未列举的事件是否是可能对股票交易价格产生影响的重大事件的判断上，采用双重判断标准，即影响投资者决策和影响股票价格两个标准。
实际上这两个判断标准在持续股票交易中并无本质差异，投资者决策买入或者卖出股票，这种交易行为直接会影响到股票价格，而股票价格的上涨或下跌也直接影响投资者对股票的买进或者卖出，这两者在股票持续交易的过程中是相互影响的联动关系，二者互为原因和结果。
此类事件重大性的判断主要是在上市公司发布虚假陈述之时，判断投资者对该虚假陈述之反映，此时需要考虑的因素包括投资者是否理性、市场是否为有效市场、是强有效还是若有效市场，确定的投资者、市场属性是判断重大性的前提。通常判断重大性时假设前提是投资者为理性投资者、市场为有效市场。市场有效性的核心是价格对信息的调整能力，信息可以看作是决定证券价格的最重要因素，在证明重大性时，股价波动证明了信息具有重大性，上市公司股价在虚假信息披露前后产生股价波动，证明上市公司虚假陈述具有重大性。
所以，未列举事件的重大性判断实际上引入了损失这个结果判断，即股价下跌这个结果。当然股价可能因为受其他信息的影响而没有实质性下跌，这在具体损失核定时会被考量。因此，虚假陈述的重大性问题与侵权因果关系是紧密相连，理论上重大性以交易可能性、损失可能性为要件，但实际操作中通常以产生股价波动与损失结果为判断依据。
02 虚假陈述的侵权因果关系问题
交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。损失因果关系通过投资者因虚假陈述产生损失来认定。交易因果关系和损失因果关系共同构成虚假陈述行为的侵权因果关系。
1、英美法的双层因果关系
交易因果关系和损失因果关系亦可称为事实因果关系和法律因果关系。英美侵权法对因果关系的认定采用二分法，即被告实施了侵权行为，原告如诉请被告进行赔偿需证明两点:被告的行为于事实上给原告造成了损害;原告的损害于法律上不是被告侵权行为所导致的一项过于遥远的结果，以致被告无需对其行为担责。此谓英美法上的双层因果关系理论，即《美国侵权法重述(第二)》第43条所规定的事实因果关系和法律因果关系。前者指被告的侵权行为或可归责于被告的他人的行为或由被告加以控制的物件，在事实上对损害的发生具有原因力。后者指事实上已构成损害原因的侵害行为或应由侵权人负责的事件在法律上成为应对该损害负责的原因。二分法的合理性在于为我们提供了一个框架将因果关系层次化，客观事实问题由事实因果关系进行认定，责任的承担和范围问题则由法律因果关系予以认定。
2、我国实践的因果关系
根据2003年2月1日最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条的规定，可以看出投资者无须证明损失是因上市公司虚假陈述引起，而是直接推定其存在因果关系，此规定体现在认定虚假陈述因果关系时法院采用了市场欺诈理论与信赖推定原则，“佛山电器照明股份有限公司虚假陈述案”便是如此。同时，第19条也规定了上市公司可以通过列举的情形证明虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。结合到本文中引言提到的上海金融法院审理的315名投资者诉上海飞乐音响虚假陈述纠纷的案件，该案中法院支持了原告大部分诉请，首先对上海飞乐音响虚增营业收入、虚增利润总额的行为进行定性，认为其构成构证券虚假陈述侵权，应当承担民事赔偿责任，然后确认原告买入被告股票的行为与虚假陈顺存在交易上的因果关系，并进一步确认原告在揭露日后卖出或继续持有被告股票的损失与虚假陈述之间存在损失因果关系。被告不能证明原告明知涉案虚假陈述的存在仍买入股票，也不能证明原告的交易未受到虚假陈述的影响，其提出的行业利好政策等因素不足以排除交易因果关系的成立，但其中受证券市场风险因素所致的部分损失与涉案虚假陈述行为之间没有因果关系，可以扣除此部分系统性风险导致股价下跌的损失。该案就是依据第18条和19条之规定，推定因果关系存在并且给予被告上海飞乐音响举证不存在因果关系的抗辩权。
我国基于市场欺诈理论下的信赖原则推定投资者举证虚假陈述与损失之间存在因果关系，相比早前的必然因果关系，即行为人的行为与损害结果之间具有内在的、本质的、必然的联系时，才具有法律上的因果联系，以及王泽鉴老师提出的相当因果关系理论分阶段讨论因果关系，即第一个阶段是判断条件关系，即审究条件上的因果关系是否成立，否定时不再看相当性，肯定时则第二个阶段判断该条件的相当性，我们目前采用推定判断的方式实质上减少了投资者的举证义务，体现出对投资者较强的保护力度。因为虚假陈述欺诈的是整个市场，投资者因为相信证券市场所有信息都是真实的，并且在有效的市场上信息能够得到有效的传递和吸收，因此投资者的投资损失是基于对虚假陈述的信赖而产生，故作出虚假陈述的上市公司需要对投资者损失承担损失赔偿的责任。
03 结语
证券法已明确列举的需进行信息披露的重大事件的判断，不存在争议。证券法没有明确列举的，可能构成虚假陈述的事件的重大性判断，在运用理性投资者和股票价格波动的判断标准时，重大性判断和因果关系的判断实质上存在重合，两者并非割裂，即重大性判断需要借助交易因果关系与损失因果关系产生的结果来证明事件本身具有重大性。我国通过规定投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述相关的证券，并且在揭露日或者更正日及以后，因卖出或持续持有而产生损失，来推定损失因果关系存在以减少投资者的举证责任，弥补了因重大性以结果导向判断方式的不足，此类事件的重大性判断与因果关系判断没有分离，符合了一般侵权要件的构成，实质上是不再单独讨论证券虚假陈述的重大性和因果关系的特性。
04 相关法律规定
2019年11月14日最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条：审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。
2002年1月15日的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第2条规定：人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。
2003年2月1日最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一） 自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印：（二） 进行交易的凭证等投资损失证据材料。
第17条规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
第18条：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一） 投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二） 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三） 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一） 在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二） 在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三） 明知虚假陈述存在而进行的投资；（四） 损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五） 属于恶意投资、操纵证券价格的。
第19条：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一） 在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二） 在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三） 明知虚假陈述存在而进行的投资；（四） 损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五） 属于恶意投资、操纵证券价格的。
2019年修订的《中华人民共和国证券法》第80条：发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。前款所称重大事件包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
第81条：发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。前款所称重大事件包括：（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；（二）公司债券信用评级发生变化；（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
第85条：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。