操纵证券交易市场民事责任纠纷的认定——基于实证案例研究

摘要：《中华人民共和国刑法》第一百八十二条规定了操纵证券、期货市场罪，对单位或个人存在操纵证券市场行为，情节严重的，处以刑罚。两高在《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释[2019]9号）对何谓“以其他方法操纵证券市场”、“情节严重”、“情节特别严重”的认定标准、“违法所得”的认定等几个重点方面的问题予以释明。值得关注的是，证券法领域对操纵证券市场交易的行为同样予以规制，近年来，监管部门及司法机关公开的信息显示，因操纵证券交易市场获刑、被行政处罚或民事索赔的案例不在少数。然而，就操纵证券市场交易民事索赔而言，目前司法实践中仍存在许多问题。从构成要件上来看，《中华人民共和国证券法》第五十五条的规定对于操纵证券市场交易行为的认定标准，操纵行为所涉交易因果关系和损失因果关系的认定问题，以及实践中投资者损失如何计算。除此之外，操纵证券交易市场民事诉讼可能还交杂行政处罚或刑事犯罪，例如监管部门针对行为人做出的行政处罚，对此，操纵证券交易市场民事赔偿是否需以刑事判决或行政处罚为前提，换言之，监管部门的行政处罚决定能否作为法院判决行为人对投资者承担民事赔偿的前置条件，这些尚待明确。
关键词：证券法民事责任 操纵行为 因果关系
引言
截至2023年11月6日，笔者在中国裁判文书网上以“操纵证券交易市场责任纠纷”为民事案由进行检索，共检索出53份文书。其中，包含8份判决书，45份裁定书，8份判决中涉及7个案例，45份裁定中，除了前述7个案例中(2019)最高法民申5881号[1]、(2019)最高法民申5882号[2]案件经历了最高院再审裁定，剩下43份裁定皆是撤诉裁定、终结执行裁定等，且多为关联案件，据笔者统计，有34份裁定为上海金融法院做出。综之，经过甄别筛选，结合现行法律规定及目前司法实践中的相关案例，对操纵证券交易市场责任纠纷的认定，主要关注点包括对操纵证券市场侵权行为的认定、交易因果关系的认定、投资者损失的计算以及侵权行为是否必须以监管部门的行政处罚为前置条件。
一、操纵证券交易市场侵权行为的认定
操纵证券市场交易责任纠纷本质上属于侵权责任纠纷，根据《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第一千一百六十五条规定：“行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任。”《民法典》第一千一百六十六条规定：“行为人造成他人民事权益损害，不论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，依照其规定。”
从《民法典》侵权责任编的规定可以看出，按照传统的四要件，侵权责任的承担主要包含以下几个方面：一是侵权行为的发生；二是损害后果的出现；三是侵权行为和损害后果之间存在因果关系；四是过错责任。
最高院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015年12月24日）（以下简称“《商事审判工作若干问题》”）中指出，在证券侵权民事责任的实体构成要件方面，要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。
由此可见，在操纵证券市场责任纠纷中，行为人是否应该对投资者的损失承担侵权损害赔偿责任，主要从以下几个方面进行认定：一是行为人是否实施了操纵证券交易市场的行为，二是投资者损失的认定，三是行为人操纵证券交易市场的行为是否导致了投资者的损失，即操纵证券市场交易行为与投资者损失之间的因果关系。
对于操纵证券市场行为的认定，《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）第五十五条[3]第一款罗列了八项行为手段，最后一项为兜底条款，来概括操纵证券市场的行为手段。与此相比，较为直观的是此前中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2007年印发的《证券市场操纵行为认定指引(试行)》（证监稽查字[2007]1号）（以下简称“《指引》“）（笔者注：2020年10月30日起已失效）第二条的规定：“本指引所称证券市场操纵行为，是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。”
《指引》对操纵行为人的认定、操纵手段的正反面、违法所得的计算标准等方面进行了细致的规定。特别是在操纵手段的认定上，《指引》规定了包括连续交易、约定交易、洗售、蛊惑、抢帽子等操纵类型。至于“影响证券交易价格和证券交易量”，是指行为人的行为致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平。虽然《指引》目前已失效，但前述认定标准仍然是当下法律实践中法院对操纵证券市场行为最主要的几种判断方式。在(2021)浙1023民初2346号[4]案中，浙江省天台县法院指出，从投资诱因、信息披露、证据等几个角度，不能认定涉案公司存在“利用其资金、信息等优势或者滥用职权，人为干扰证券市场上的供求关系，控制某一证券的价格或者走势，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使普通投资者在不了解事实真相的情况下作出证券决定，以获取利益或者减少损失”的行为，因此，涉案公司不存在操纵证券交易市场的行为。
总体而言，目前实践中对操纵证券市场交易行为的认定，主要是看行为人是否存在利用资金优势、持股优势、信息优势联合或连续买卖等行为[5]，或者行为人与他人合谋进行证券交易等，实际上也就是《证券法》第五十五条第一款所列的几种情形。
二、操纵证券市场行为与投资者损失之间因果关系的认定
关于操纵证券市场交易责任纠纷因果关系的认定，理论界存在交易因果关系和损失因果关系之二分法。交易因果关系侧重事实层面的认定，损失因果关系则侧重在法律责任承担方面，因此，在英美法系中，交易因果关系又称作事实因果关系，损失因果关系又称作法律因果关系。实际上，交易因果关系和损失因果关系涉及的是定性和定量层面的问题。
但在实践中，从法院现有的审判案例来看，对何谓交易因果关系、损失因果关系并不做太严格的区分，法院主要是从投资者的投资决策是否受到操纵行为的影响、投资损失是否由受操纵的交易行为导致等方面进行综合判断。正如有学者指出，操纵市场民事责任因果关系所要解决的核心是：操纵证券市场交易的行为和投资者之间的损失有无引起与被引起的关系，换言之，投资者的损失是否是由操纵市场行为所导致的？[6]
面对交易因果关系和损失因果关系的混用，有观点认为，应该对二者进行区分，并分别适用不同的原理规则进行推定。针对交易因果关系，可以适用证券欺诈市场理论中最常用的信赖推定原则，针对损失因果关系，适用侵权责任原则，并按照行为人的主观区分故意侵权和过失侵权。
抛开目前所形成的共识，即对于操纵证券市场交易行为的民事赔偿主要适用交易因果关系原则。对损失因果关系，按照侵权责任原则区分故意侵权和过失侵权，这一路径是否可行，笔者持保留意见。
最高院在《商事审判工作若干问题》中提出，交易因果关系是指行为人实施的操纵行为影响了投资者的交易决定。简言之，行为人的侵权行为与投资者交易决定之间的因果关系，决定了行为人是否对损失承担赔偿责任。
一般而言，出于保护不特定投资者的合法权益，即基于信赖利益保护原则和证券市场欺诈理论，实务中，法院一般采用因果关系过错推定原则，如果行为人存在操纵证券市场交易的行为，法院推定其与投资者的损失之间存在因果关系。但也有例外，例如在新三板市场定增[7]中，由于投资者是特定的，因此不适用前述因果关系推定原则，投资者仍应举证证明自己的行为受到了操纵行为的影响。
总的来看，在因果关系的认定上，可以从以下角度综合判断：即行为人公开披露的信息是否存在虚假或故意隐瞒的情况，投资者买卖股票的行为是否基于行为人公开发布的诱导性信息，换言之，行为人对投资者的诱导是最终决定投资者买卖股票的重要因素之一。在时间上，投资行为与操纵行为发生的时间完全重合或部分重合，两者间存在高度关联性。例如，在拉高型操纵中，行为人故意抬高股价的操纵行为严重误导投资者，进一步影响了投资者的投资决策。除此之外，投资者是否有充分有效的证据证明自己的投资损失是由于行为人操纵证券市场的行为造成的。
值得一提的是，裁判观点也指出，由于投资本身的不确定性，股票价格受市场风险等因素的影响，投资者应尽一定的注意义务，因此，如果投资者自身存在重大过错，未尽其它应尽的理性注意义务，也应对损失承担部分责任，相应减轻行为人的责任。
三、操纵证券交易市场民事赔偿的认定
《证券法》第五十五条第二款规定：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”这一条款与《民法典》第一千一百六十五条的规定，共同构成了投资者诉请民事赔偿的请求权基础，这里的民事赔偿实际涉及前述所提及的损失因果关系的认定。
然而，对于赔偿责任、投资者损失的认定，现行法律却并无进一步明确的规定，与之较为类似且具有参考意义的是最高院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]2号）（以下简称“《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》”），对因证券虚假陈述引发的民事赔偿规定了具体范围，即“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”
尽管对于操纵证券交易市场的认定与证券虚假陈述的认定条件不同，但目前司法实践中对投资者因行为人操纵证券交易市场行为导致的损失认定标准上，参照的其实也是《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》中关于证券虚假陈述引发的民事赔偿。在损失认定上，操纵证券交易市场与证券虚假陈述对投资者的投资损失都包括差额损失，但两者的差额损失计算方式在实践中有所不同。
在证券虚假陈述中，投资者的差额损失包括其买入股票价格虚高的损失、股票价格下跌导致的损失。在交易型操纵证券市场中，裁判观点认为[8]，操纵行为对于投资者损失的影响集中在操纵行为实施期间及股价回归正常的这段期间，因此，投资者的差额损失为实际买入股票的价格和未受到操纵影响下股票真实价格之间的差额。
在广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司与邵军等操纵证券交易市场责任纠纷案[9]中，上海金融法院指出，考虑到交易型操纵证券市场行为的特点，采用净损差额法原理，通过比较股票的实际价格和公允的基准价格之间的差值，计算投资者的差额损失。无独有偶，上海金融法院审理的另一起操纵证券交易市场责任纠纷案[10]，行为人利用信息优势、连续买卖等手段操纵主板上市公司股票交易价格和交易量，其行为既包含交易型操纵，也包含信息型操纵，共同影响了股票交易价格和交易量，因此法院认为整体上应当视为一个行为，同时，在损失认定上，考虑到证券市场价格的波动性，为了更准确、合理地计算出投资者的损失，采用了净损差额法和价格同步对比法，通过投资者实际成交的股票价格和股票真实价格之间的差值来计算损失金额。
此外，在赔偿责任的认定上，司法实践区分个人行为与公司行为，监管部门仅对操纵行为人进行行政处罚的，而投资者无其他证据证明涉案公司及实际控制人存在操证券市场行为的，不能要求这些主体与行为人承担共同侵权责任。实际上，这和现行《证券法》[11]所规定的区分个人和单位操纵证券市场行为的原则是一致的。
四、行政处罚是否为操纵证券交易市场行为的前置条件
关于操纵证券市场行为民事责任的认定，是否必须以证监会作出的行政处罚决定书或法院作出生效的刑事判决为前提？关于这一点，最高院在《关于商事审判工作若干问题》中明确指出，根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案审理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。由此可见，操纵证券交易市场责任纠纷的立案并不需以行政处罚或刑事判决为前置条件。
然而，前述规定仅针对操纵证券交易市场责任纠纷的民事立案阶段，那么，在审理以及法院裁判阶段是否可以监管部门的行政处罚或生效的刑事判决为依据。
司法实践中，有的投资者会以证监会作出的行政处罚决定书主张行为人存在操纵行为，作为要求承担损失赔偿责任的理由之一。虽然监管部门对行为人操纵证券市场交易行为的行政处罚认定并不必然指向诉讼中行为人对投资者主张的损失承担赔偿责任，但从目前的裁判观点来看，监管部门的行政处罚决定书中认定的事实，往往会成为法院在认定行为人存在操纵行为的佐证依据之一，在证明行为人是否存在操纵证券交易市场行为时，行政处罚决定对行为人在特定时间段实施了拉高股价等行为的事实陈述成为法院的考量点。
实际上，法院这一做法也相对减轻了投资者应承担的举证责任。目前，在证券市场领域，针对虚假陈述，最高院出台了《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》这一司法解释，但针对操纵证券交易市场，还未有明确的司法解释。实践中，在没有行政机关协助认定的情况下，投资者往往难以凭借一己之力收集掌握行为人所实施的操纵证券交易市场行为，也就难以针对性地要求行为人赔偿民事损失。从这一点来看，法院的做法何尝不是从另一个角度保护了投资者的合法权益。
五、结论
证券法领域对操纵证券市场交易行为的认定与刑法中对操纵行为的认定存在交叉之处，但《证券法》中对操纵行为的认定倾向于按照侵权责任的构成要件。对于操纵证券市场交易行为与投资者损失之间的因果关系，尽管有交易因果关系和损失因果关系之分，但实务中法院对于二者并不做严格的区分，交易因果关系侧重定性，损失因果关系侧重定量。而在投资者损失的认定上，目前参照的仍然是证券虚假陈述相关的司法解释，因此，正如有学者提出主张，操纵证券市场交易行为民事赔偿责任的认定是否考虑可以在现有的证券虚假陈述司法解释的基础上，制定专门的司法解释。
注释及参考文献
注释
[1]董洪勤、安徽省凤形耐磨材料股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书，案号：(2019)最高法民申5881号。
[2]史丽华、安徽省凤形耐磨材料股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书，案号：(2019)最高法民申5882号。
[3] 中华人民共和国证券法第五十五条禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；（八）操纵证券市场的其他手段。
[4]冉仁宇、浙江天成自控股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷民事一审民事判决书，案号：(2021)浙1023民初2346号。
[5]朱同斌与九州证券股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书，案号：(2022)京0105民初19396号。
[6]阎维博：《操纵市场民事责任因果关系认定：类型化分析与利益衡量》，《投资者》（第5辑），第110页。
[7]东莞中科中广创业投资有限公司与邵军等操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书，案号：(2021)沪74民初1558号。
[8]上海市高级人民法院2022年度金融商事审判十大案例：上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）诉邵军等操纵证券交易市场责任纠纷案，案号：(2021)沪74民初146号。
[9]广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司与邵军等操纵证券交易市场责任纠纷一审民事判决书，案号：(2021)沪74民初1559号。
[10]上海金融法院十个2022年度典型案例之一：投资者诉鲜某操纵证券交易市场责任纠纷案，案号：（2021）沪74民初2599号。
[11]《中华人民共和国证券法》第一百九十二条：“违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”