论债券延期问题在重整程序中的影响与应对

内容提要：与贷款融资相比，债券融资的局限性较小，没有使用用途的束缚，且融资成本相对较低，被企业普遍青睐并成为其融资的重要手段。在债券未到期前，债务企业作为债券发行人，仅需支付条款约定的利息，即使债券本金兑付到期，企业也可以选择更高的利息利率以实现延期，进而避免违约后的信用风险。在债券不能按期兑付本息时，债务企业通常尚不满足破产受理条件，常见的债券违约处理方法为庭外重组实现债券延期，并附加补充增信措施。而当延期债券兑付期届满仍不能兑付时，在满足资不抵债或明显缺乏清偿能力的条件下，具有重整价值的债务企业应及时启动庭内重整程序，衔接庭外重组成果。与其他一般债权不同，破产管理人在处理涉债券类债权时可以依托债券受托管理人和债券代表人制度实现与债权人的统一协商，同时应注意在重整程序中遵守债券信息的披露要求。对于债券延期时的补充增信措施在重整受理后存在构成偏颇性受惠而被管理人撤销的风险。
一、融资风险与债券延期需求的现实交融
（一）后疫情时代下融资信用风险将持续暴露
2023年是后疫情时代经济恢复发展的一年，在党的正确领导、各项利好政策的持续出台和全国人民共同努力的综合影响下，我国经济回升向好，债券市场信用风险稳步降低。据统计，2023年我国新增5家违约发行人，到期债券共17期，到期违约金额约183.35亿元，各项数据相较于2022年均有所降低。但聚焦于底层数据可知，当前债券的违约主体仍集中于房地产行业。究其根本是因为房地产行业景气度下滑和企业自身杠杆过高的双层作用影响，使得房企处于探底调整阶段。
从债券视角观察，房企自身杠杆高，债务负担持续过重，销售持续下滑使得长时间被高增长掩盖的债券资金安全问题浮现。发行债券一直是房地产企业重要的信用融资手段。2024年3月9日，住建部部长倪虹在十四届全国人大二次会议民生主题记者会上明确表示：“对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要严格按照法治化、市场化原则，该破产破产，该重组重组。”当前房地产行业处于转型阵痛期，在政策明确引导的背景下，必定有部分发行债券的房企将进入破产程序。所以，虽然2024年债券市场信用风险整体可控，社会流动性合理充裕、企业融资渠道整体畅通且融资成本有所下降，但债券市场信用风险将因房企阶段性发展问题而持续暴露，使得行业和企业层面的融资渠道分布差异依然突出。
（二）债券延期是应对信用风险的客观要求
为缓释发行人信用风险，对不能兑付债券进行延期是避免系统性风险爆发的有效手段。综合来看，境内债券延期通常包含利率协定、延期期限、延期节奏、增信措施、现金支付安排、小额兑付安排、宽限期等内容。境内债券延期通常为6个月到3年，最短延期仅2～3个月。债券延期通常不会对债券利率进行变更，延期节奏主要集中于期内均匀支付和期末统一支付两种。在计息方式上，利随本清为行业处理惯例。增信措施主要包含增加法人保证、项目公司股权质押等。境外债延期主要通过债券交换方式进行，即发行人在现有债券届期时，向持有人发出新要约，将现有债券低价置换成新债券，实现再融资。
二、庭外重组阶段债券延期的内涵能效与实践路径
根据中国人民银行发布的《贷款通则》（银发〔1996〕173号文）第十二条，“不能按期归还贷款的，借款人应当在贷款到期日之前，向贷款人申请贷款展期”。因此对于具有违约风险的债券，发行人可首先尝试通过庭外谈判方式促成债券延期，谈判方式包括与债券持有人会议集体协商、单个债券持有人分别协商以及通过金融债委会统一处理。但发行人应意识到通过庭外重组实现债券延期并非债务风险的化解之法，债务风险的彻底出清需要庭外债务重组和庭内破产重整相结合。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纠纷纪要》）第4条明确了债券纠纷案件涉及投资者人数众多、发行和交易方式复杂，要建立健全有机衔接、协调联动、高效便民的债券风险多元化解机制。庭外重组作为一种“替代性争议解决（ADR）”模式，可以提供速度更快、成本更低的债务危机解决方案，解决方案具有契约法上的约束力，并且与债权谈判相关的各类信息可以保密。而破产重整作为债务关系清理的司法手段，可以实现债务风险的集体、彻底处理，化解隐藏在债务风险背后的系统性金融风险。但破产重整程序的开启将会冲击市场对发行人债务风险化解的信心，因此需要通过庭外重组作为债务风险出清的过渡，缓释破产重整程序对发行人信用体系的冲击。
（一）与债券持有人进行系统化协商
在发行人预计不能按期支付债券利息或本金、发行人提出债务重组等可能导致偿债能力发生重大不利变化时，根据《公司债券发行与交易管理办法（2023）》第六十三条规定及债券募集文件约定，债券受托管理人应召开债券持有人会议集体决议是否根据发行人请求进行债券延期。发行人也可与单个持有人进行个别协商债券延期事项，针对不同持有人的需求提供补充增信。但前述两种协商处理债券延期的方式可能存在个别债券持有人投票“钳制”。
（二）发挥金融债委会制度优势进行统一处理
除上述两种协商方式外，还可通过金融债委会统一处理债券延期事项。根据《金融机构债权人委员会工作规程》（银保监发〔2020〕57号）（以下简称《工作规程》）第二条的规定，针对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上持有债权（含贷款、债券等）、管理的资产管理产品持有债权、依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等可以发起成立金融机构债权人委员会，集体研究债券延期事项。《工作规程》第十条规定的金融债委会多数决机制可以防范少数债券持有人对债券延期决议的钳制
通过发挥金融债委会制度集体协议、一致行动的优势，可统一化债券兑付风险。此外在庭外债券延期过程中可以适时嵌入“府院联动”机制，通过政府与法院“协同联动、协调配合”，搭建债券发起人与持有人的协商平台，打通债券延期的堵点。2020年7月央行、发改委、证监会联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》也强调应丰富市场化债券违约处置机制，发行人与持有人平等协商，通过债券置换、展期等方式进行债务重组。
三、庭内重整程序阶段债券延期的内涵能效与实践路径
（一）破产重整是发行人债券风险出清的必由之路
庭外程序进行债券延期依赖于持有人的协商意愿，且无法避免个别持有人单独行动进行“挤兑”。即使有金融债委会制度要求债权人统一行动，但债券持有人在发行人出现流动性危机时，对加入金融债委会常持观望态度。且庭外程序缺乏司法强制力支持，形成的债券延期协议也并非对全部债券持有人具有普遍约束力。因此可考虑在风险可控阶段，适时推入庭内程序，通过司法手段巩固庭外重组成果，实现债券风险出清。
（二）债券延期对破产重整受理的影响
在债券延长的期限届满，发行人仍不能兑付债券本息的，满足《企业破产法》第二条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（一）》第一条规定的破产条件之一，即不能清偿到期债务。此时财务报告、审计报告或资产评估报告等显示发行人资不抵债，或有其他证据证明发行人明显缺乏清偿能力的，发行人满足破产重整条件，发行人或债权人可向法院申请发行人破产重整。
在申请主体方面，债券发行人破产与一般破产案件不同。《债券纠纷纪要》第二条第5项、第6项明确了债券受托管理人或诉讼代表人可以代表债券类债权人申请发行人重整。此外根据《破产审判工作纪要》第14条，法院在审理重整申请时会着重关注发行人重整价值，识别具有挽救价值和可能的困境企业。具有重整价值的发行人越早进入破产重整程序，越有利于保全自身资产价值和商业信誉。
（三）债券类债权在重整程序中的特殊处理
根据《企业破产法》第四十六条规定，重整受理时发行人全部存续债券加速到期，同时于受理日停止计息，针对发行人的执行程序中止。破产管理人在接收发行人账册资料后，应及时进行债券信息梳理，通过企业重整信息网等公开平台向债券持有人发布债权申报公告。管理人应根据债券类债权的特性在破产重整程序中作针对性的特殊处理。
1、债券受托管理人制度在破产重整程序中的适用
因债券涉及投资者人数众多、发行和交易方式复杂，在破产重整中应充分发挥债券受托管理人和债券代表人功能。《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》第二条第（一）项规定债券受托管理人参与破产程序中，应对债券持有人履行忠实受托义务，严格遵守债券持有人会议的决议。同时倡导债券持有人充分利用集体行动机制参与债券违约处置，依法求偿。《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》第四条第（七）项中也强调应加强金融机构对破产程序的参与和支持，充分发挥债券持有人会议等集体协商机制在破产重整中的协调、协商作用。因此在破产重整中可根据债券持有人会议决议，统一由债券受托管理人进行债权申报。债券持有人会议可特别授权受托管理人或者推选的代表人对发行人重整计划草案进行表决。
2、债券信息披露义务在破产重整程序中的延续
根据《债券纠纷纪要》第33条规定，为保障债券持有人的权益，避免发行人信用风险爆发，管理人应当按照证券法及其他相关监管规定的要求如实披露法院裁定和决定、发行人财务状况报告、债权人会议议案和决议以及其他影响持有人决策的重要信息。
3、债券类债权与其他破产债权的公平清偿
债券类债权如无担保等增信措施，在破产程序中属于普通债权，债券持有人与其他普通债权人在重整程序中应平等受偿。在庭外重组中对债券进行延期时，如在法院受理破产申请前1年内对无担保债券补充担保，在重整程序中存在构成偏颇性受惠的风险，可能由管理人根据《企业破产法》第三十一条规定撤销债券延期时的增信措施。
四、结语
理想状态下破产重整可以使发行人恢复经营和偿债能力，债券持有人得到兑付。但是破产重整进度具有不确定性，企业能否顺利完成破产重整有赖于良好的外部环境和重整各方的努力。鉴于此，需要综合考虑庭内重整程序的开启时机，避免过早开启重整爆发债务企业信用风险，以及过晚重整致使债务企业挽救价值流失。应先尝试通过庭外程序进行债券延期，缓释风险，而后适时进入庭内，衔接重组成果。在重整程序中应充分发挥债券持有人会议、债券受托管理人集体行动制度优势，破产管理人应针对债券类债权的特性作针对性特殊处理，通过破产重整实现债券融资风险出清。