证券犯罪法律实务研究（一）：内幕交易罪的法律适用与司法认定（上）

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一、关于内幕交易罪的法律适用
二、关于内幕交易罪的司法认定
（一）内幕信息的认定
（二）内幕信息敏感期的认定
（三）知悉内幕信息的认定
（四）利用内幕信息的认定
（五）违法所得的认定
三、总结
内幕交易，是指在证券、期货市场交易中利用内幕信息进行交易的行为。内幕交易可以使得交易人通过信息差的优势，在极短时间内获取大量利益（利好型内幕交易）或避免大量损失（利空型内幕交易），这种行为严重破坏了证券、期货市场的公平交易秩序，为我国法律法规明令禁止，被国家监管部门及司法机关严厉打击。
近年来，面对全球范围内的经济震荡，稳定金融市场、持续推进金融改革成为我国发展政策的重中之重，证券市场规范化建设也上升至国家战略高度。2024年4月16日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会联合发布了《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》的通知，对外传递出了依法从严从快从重、“零容忍”查处内幕交易、操纵市场和证券欺诈等违法犯罪案件的信号。2025年2月21日，最高人民检察院与中国证券监督管理委员会联合召开新闻发布会，主题是“依法从严打击证券违法犯罪 促进资本市场健康稳定发展”，并分别发布了指导性案例。会上，最高检介绍：2022年至2024年，全国检察机关共起诉证券犯罪366件1011人，起诉案件数、人数年均增长30.5%、16%。中国证监会表示：2024年共移送各类案件163件，移送涉嫌犯罪主体600余人，并表示：“已移送案件在刑事程序中的落地率、实刑率、重刑率显著提升，对证券犯罪行为形成强有力震慑。”1
内幕交易犯罪，通常都是资本市场的重灾区。在如此强化监管、从严打击的背景下，内幕交易相关案件将仍可能激增，为此厘清罪与非罪，明晰内幕交易罪的刑事惩治边界，是学术理论界和司法实务界始终讨论的话题。笔者结合近年来的办案心得与经验，就内幕交易罪的法律适用、司法认定与辩护要点、难点与大家共同探讨。（受制于篇幅原因，将分篇发布）
一、关于内幕交易罪的法律适用
1、刑法规范
内幕交易罪系于1997年刑法修订时增设，自此，内幕交易行为正式被纳入刑事惩戒范围。后经《刑法修正案（一）》和《刑法修正案（七）》两次修订，内幕交易罪的罪状逐渐臻于完善。
现行《刑法》第一百八十条规定：“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。”
2、刑事司法解释
2012年6月1日，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《办理内幕交易案件解释》）正式施行，对于内幕交易犯罪构成要件进行了明确，包括如何认定“知情人”“非法获取内幕信息的人”“相关交易行为明显异”“内幕信息敏感”“违法所得”、量刑金额的标准，以及排除认定内幕交易行为的四种情形。
3、配套行政法律规定
《刑法》第一百八十条是非常典型的空白罪状，作为犯罪构成要素的内幕交易、知情人员的范围依附于证券法等行政法律法规的规定，故有必要对现行证券法（2019年修订）的相关规定予以熟知：
关于“内幕信息”：《证券法》第五十二条条规定，证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。本法第80条第2款、第81条第1款所列重大事件属于内幕信息。我国对内幕信息的界定采用了定义加列举的形式。其中，《证券法》第80条第2款列举了12种“可能”对股票交易价格产生较大影响的重大事件，包括：
（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
（五）公司发生重大亏损或者重大损失；
（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；
（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；
（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
实践中，通常是根据涉案信息是否属于证券法第80条第2款、第81条第1款所列举的信息类型而直接判断为“重大事件”，即认定为内幕信息。
关于“知情人的范围”：根据《证券法》第五十一条规定，总结证券交易内幕信息的知情人包括发行人、持有公司5%以上股份的股东、公司控股或实际控制人、收购人或重大资产交易方及其相应的董、监、高人员，以及因职务或业务可以获取内幕信息的机构工作人员等。需要注意的是，法人和其他组织可以成为内幕交易罪的主体，发行人自身同样也可能构成内幕交易罪；同时，上述相关公司的董、监、高人员，当然性地为内幕信息知情人范围。
纵观内幕交易罪惩治体系的法律法规设置，可以发现，在内幕交易罪中，“内幕信息”“知情人”等关键性的法律认定很大程度上由作为行政机关的证监会决定，这使得以内幕交易罪为代表的证券类犯罪成为我国行刑衔接问题最为突出的一类犯罪。行刑在程序上的差异、实体认定标准上的差异，使得内幕交易罪等证券类犯罪的司法认定具有高度复杂性。
二、关于内幕交易罪的司法认定
经梳理最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会发布的证券犯罪典型案例、人民法院案例库中“内幕交易罪”裁判案例以及其他具有代表性的案例，结合笔者自身承办案件的经验，笔者总结了司法实务认定内幕交易罪过程中的关键焦点问题，以剖析和厘清司法实务对内幕交易罪的认定思路。
就内幕交易罪构成要件的关键要素，包括以下几个方面：
（一）内幕信息的认定
内幕信息是认定内幕交易犯罪的前提，若涉案“信息”不能构成内幕信息，自然不存在所谓“内幕”交易行为，也就不可能构成内幕交易犯罪。因此，何为“内幕信息”，达到什么样的条件能构上“内幕信息”就成为至关重要的问题，从《证券法》第五十二条对内幕信息的文义来看，能够当然认为内幕信息应当至少具有两个特征：重大性、非公开性，这也是当前理论界与实务界的通说。尽管对于“重大性”如何理解、“内幕信息”是否存在其他的必要特征等问题，理论界与实务界仍然莫衷一是，但对于内幕信息的“重大性”“非公开性”，理论界与实务界均已经达成共识，正如有学者指出，之所以有如此共识，要么认为所列举的要件（未公开性、重大性）已经包含了其他要件，要么认为未列举的要件是一种不言而喻的前提。2当前，不管理论界与实务界均一致认为“非公开性”与“重大性”是界定内幕信息的核心要件。
1、内幕信息非公开性的认定
未公开性也称秘密性，是指该信息尚未公开，尚未为证券市场上的有关证券投资者所获悉。内幕交易罪打击的是内幕人员通过信息差破坏证券市场公平秩序的行为，自然地，任何信息一旦被公开披露，不再存在信息差，那么内幕人员利用该已公开信息进行交易就不会侵害任何法益，是法律所允许的正当行为。3
理论界总结了各国认定“信息公开”的标准，一般可以分为两种：一种是形式公开标准，即要求内幕信息依法定形式或途径向社会公开；一种是实质公开标准，指市场消化了该信息，即市场对该信息已经作出反应。我国《办理内幕交易案件解释》第五条第4款规定：内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。从这一条来看，我国似乎立场鲜明地表达了采用形式公开标准的态度。但实际情况并非如此，该解释第4条第3、4项在规定内幕交易除外事由时又指出，依“他人披露”或其他“正当信息来源”进行的交易不属于内幕交易，此条在形式公开之外似乎又创设了另外的“正当信息来源”，无疑突破了形式公开标准的规定。4结合《办理内幕交易案件解释》第4、5条，可以看出，我国认定“非公开性”的标准存在一定程度上的暧昧不清，难以用单一的“形式”或“实质”来形容，实际上存在“形式+实际”的双重标准掺杂倾向。
在杨剑某与中国证监会行政诉讼案件中，行为人提出：某某证券因程序错误导致的错单交易事件出现后，即有诸多媒体及记者获得了该信息，并通过多种方式或渠道予以公开。错单交易信息被媒体揭露，已处于公开状态，不满足内幕信息非公开性要求，行为人提出的观点很显然是基于完全的形式公开标准提出的。但该案法院认为：“内幕信息以媒体揭露的方式公开应至少满足三个要件：第一，相关媒体报道能够为市场主体所广泛周知；第二，媒体所揭露的信息具有完整性，即已经包含内幕信息的主要内容，从而使理性的市场主体能够就其可能产生的市场影响进行综合判断；第三，理性的市场主体能够相信相关媒体揭露的信息具有可靠性。本案中，原告所主张的相关网络媒体关于错单交易信息的报道对市场主体来说不能满足可靠性的要求。首先，原告所举某世纪网的报道中并未准确指明其报道的信息来源，市场主体无法确信该报道来自可靠的信息源；其次，原告提交的其他网站对于错单交易信息的报道均是对某世纪网报道的转载，并非基于各自独立调查而进行的报道，不能形成相互佐证的关系从而使市场主体相信其内容真实可靠；最后，在某证券于当日下午发布公告之前，相关媒体对当日上午大盘指数大幅上涨的原因还有诸多其他推测和报道，市场主体无法仅仅基于某世纪网的报道而相信其内容真实可靠。因此，原告主张错单交易信息在某证券当日下午对冲交易开始之前已经公开的主张不能成立，本院不予支持。”5即，在本案中，审理法院在“形式公开”标准外，还着重使用了“实质公开”标准，在认定“非公开性”时着力强调了“理性市场主体”对信息的实际接受情况。本案是我国司法实践中“非公开性”双重标准认定的典型案例。
该案中，作为被告的证监会在其申辩意见中曾着力说明过信息“公开”的法定形式要求，但法院并未将“形式”作为审理的重点，围绕争议焦点的阐述中没有提及，本案中，面对双重标准，法院相对而言更重视“实质”一侧，仅就信息公开的实质要求进行了充分论述。
综上所述，尽管《办理内幕交易案件解释》明确规定了信息公开的法定形式，但该解释列举的法定形式并非法院的唯一考量要素。除“公开形式”外，“公开”的实质情况也是法院可能关注的要点。在具体案件中，针对行为人的陈述或申辩理由，人民法院会针对相关信息被媒体披露的形式，综合考虑市场主体是否会依据该信息做出相关反应，认定是否符合公开标准。如果认为市场主体不会相信其内容真实可靠，则会仍将信息认定为尚未公开。
2、内幕信息重大性的认定
在实践中，如果相关信息能够“套用”上《证券法》第80条第2款、第81条第1款所列举的信息类型，就会直接判定为“重大事件”，即认定为内幕信息，而不会测算该信息“是否可能”对股票交易价格产生影响，顶多事后股票交易价格的波动，对重大事件的认定提供一定程度上的印证。
但是，如果案件是资本市场上首次发生的新型案件，证券法所列举的具体信息类型不能涵盖的话，则会回归内幕信息的定义本身进行考量，即相关信息是否可能对证券、期货交易价格、股票价格产生重大影响；或是否可能影响理性投资者的决策。例如，前述杨剑某案件中，法院认为：“本案中，某证券当日上午的错单交易对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响，被告据此将错单交易信息认定为内幕信息，并未超出《证券法》《期货交易管理条例》对内幕信息定义的范畴。原告认为被告将错单交易信息认定为内幕信息违反《立法法》，超越其法定解释权限，以及违反《行政处罚法》关于行政处罚法定及公开原则的主张均不能成立，本院不予支持。”6是从实际股价的角度论证其重大性。在夏传武与中国证监会行政诉讼中，法院认为：“本案中，卓翼科技2019年5月24日披露终止发行股份购买资产事项，是卓翼科技2018年5月14日披露发行股份购买资产事项时签署的《股权收购意向书》的终止，属于卓翼科技发行股份购买资产重大事项的重大进展，卓翼科技发行股份购买资产事项被终止，导致市场预期的相关变化归于原状，同样将对卓翼科技股权结构及主营业务产生重大影响，进而影响投资者的心理预期和投资决策，明显具有重大性。”则是从是否可能理性投资者的角度论证重大性。
需要说明，在内幕交易罪的认定过程中，证监会的行政处罚认定与后续的行政诉讼认定，常常对刑事诉讼中的认定具有决定性的影响。在证监会、行政案件审理法院已经充分说理的情况下，刑事诉讼阶段的审理法院对于“内幕信息”认定过程的说理往往非常简单，极少推翻行政认定。然而，从刑事审判的角度来说，犯罪需要有实际的法益侵害，机械“套用”行政法规的做法显然不符合《刑法》适用的基本要求，但在内幕交易罪的审理上，刑事办案机关展现出对于证监会的高度信任与依从，这导致内幕交易罪的审理标准趋于行政化，可以说，目前这种倾向在内幕交易罪的整个认定过程中基本一以贯之的。
注释
[1] 最高人民检察院微信公众号：《依法从严打击证券违法犯罪！最高检、中国证监会联合召开新闻发布会》，2025年2月21日22:33发布。
[2] 胡光志：《内幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第63页。
[3] 商浩文：《证券犯罪刑法规范适用展开》，法律出版社2024年版，第77页。
[4] 王涛：《证券内幕交易犯罪构成研究》，中国检察出版社2022年版，第35页。
[5] 杨剑波与中国证券监督管理委员会其他一审行政判决书，北京市第一中级人民法院(2014)一中行初字第2441号
[6] 杨剑波与中国证券监督管理委员会其他一审行政判决书，北京市第一中级人民法院(2014)一中行初字第2441号