新规简评-从企业合规视角看证券短线交易新规

指导老师 | 赵文明
中国证监会于2023年7月21日发布了《关于完善特定短线交易监管的若干规定》（征求意见稿）（以下简称“《短线交易新规》”），本文将就该新规对各企业主体的最新影响进行剖析，并针对性提出避免“短线交易”的企业合规建议。

一、短线交易制度的概念及背景
（一）法条溯源
我国《中华人民共和国证券法》(2019修订)第44条规定了短线交易收益归入制度。该项制度在1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》中首次出现，2005年《证券法》在第47条对短线交易作了规定并在概念上对主、客体进行了一定程度扩张，但对短线交易收益归入制度的设计还存在着很多不足。直至2019年《证券法》修订，于第44条承继并发展了旧法第47条之规定，将持有5%以上股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员的短线交易纳入调整范畴，尤其针对内幕人利用近亲属账户进行短线交易的情形进行了有效限制。
（二）新规修改之立法背景
我国短线交易归入制度主要是借鉴和移植了美国1934年《证券交易法》规定，该规定的主要目的是以“粗略而实际的方法”对可能的内幕交易行为进行规制。即通过对上市公司内部人员的短线交易收益归入公司以及行政处罚等威慑手段，建立内幕交易的事先防范和吓阻机制，防止具有信息优势的特定群体以此获利。短线交易与内幕交易制度有着共同的价值取向，区别为短线交易规制更加侧重于内幕交易的前端，通过约束上市公司内部的交易，避免内幕交易的发生。
7月21日发布的《短线交易新规》依旧坚持贯彻上述立法目的，建立在现有资本市场不断发展的基础上，充分考虑到相关主体的股份变动并非是通过利用信息优势买卖所获得而是基于新业务模式（例如：可交债换股、可转债转股、ETF申购赎回、国有股份无偿划转）导致的变化，若此时仍机械按照短线交易规则来认定，将会极大的提高相关主体的法律风险，也不利于证券市场新业务的发展。
二、短线交易行为的认定要素
一是主体特定，即仅限于持有5%以上股份的股东及该公司的董事、监事、高级管理人员，一般投资者短期内交易股票并不构成短线交易；二是行为特定，即买入后卖出或者卖出后买入的反向交易，方向一致的买卖行为并不构成短线交易；三是期间特定，即仅限于6个月内，超过此期间的反向交易也不构成短线交易行为。具体如下：
（一）主体的认定
《短线交易新规》第2条和第3条明确规定了短线交易的适用主体是特定身份投资者，即持有上市公司或新三板挂牌公司5%以上股份的股东及该公司的董监高。同时兼采纳了《证券法》第44条的相关规定，董监高的配偶、父母、子女也为短线交易的主体。结合具体案例，实践中主要问题在于适用主体的静态身份认定和动态身份认定。静态身份认定相对简单，上市公司董事、监事、高级管理人员及持有5％以上股份的股东通常都由股东大会选举和董事会聘任或由股东名册进行判断。且针对实践中股份代持、借用账户、联合持股等方式导致名义持有股份未达到5％，但实际持有股份超过5％的股东，监管部门往往采用“实际持有”的认定标准予以判断，如南宁糖业案、四川圣达案、东方银星案等。动态身份认定则较为复杂且有争议，对此理论上有“一端说”“两端说”。所谓“一端说”，即只要买入或卖出的任一时点当事人具有前述静态身份即可认定为短线交易主体。“两端说”则要求买入和卖出时当事人均需具有前述静态身份方可认定为短线交易主体。依据最高人民法院公开判决，确认了董监高的短线交易主体认定标准适用“一端说”。
参考违规案例：董事与亲属交叉买卖构成短线交易
某上市公司董事A的子女B于2020年5月26日、5月27日累计买入该上市公司股票21万股，金额合计约530万元；董事A于2020年9月2日至10月13日期间累计卖出公司股份98万股，金额合计约3000万元。A卖出公司股票的行为，发生在B买入后的六个月内，构成《证券法》第四十四条规定的短线交易。
处理结果：深圳证券交易所决定对A予以通报批评的处分。
（二）客体的认定
《短线交易新规》第2条明确指出特定身份投资者在六个月内买入后卖出或者卖出后买入同一上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司（以下统称新三板挂牌公司）的特定证券的系属短线交易。而其中的特定证券，是指股票以及其他具有股权性质的证券，包括但不限于股票、存托凭证、可交换公司债券、可转换公司债券等，因此“特定证券”是我国《证券法》意义上短线交易行为的客体和对象，实践中颇多涉及的可转换公司债券也被涵盖其中。
附各交易所可转债适用短线交易的具体条款：
（1）2020年12月31日证监会颁布的《可转换公司债券管理办法》，明确规定可转债属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。
（2）2021年2月沪深交易所发布的《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》中，就可转换公司债券适用短线交易相关规定作出如下要求：①可转换公司债券属于《证券法》规定的其他具有股权性质的证券，无论是否进入转股期，可转债均应适用短线交易相关规定；②买（含申购）卖两端发生在2021年1月31日后的短线交易纳入监管范围；③转股、赎回及回售不适用短线交易相关规定。
（3）2022年7月29日沪深交易所最新颁布的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》对可转债短线交易情形做了进一步限制：上市公司持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员申购或者认购、交易或者转让本公司发行的可转债，应当遵守《中华人民共和国证券法》第四十四条短线交易的相关规定。可转债转股、赎回及回售不适用短线交易的相关规定。
（三）行为的认定
短线交易规制的客观行为表现是6个月内的反向交易，从行为构成上，一是有反向买卖的交易要素；二是要在6个月内反向交易的时间要素。买入、卖出行为，是指特定身份投资者支付对价，导致特定证券数量增减的行为。就“买入”行为的法律效果而言，买入将导致标的股票所有权的转移和股票所记载的股权的变更，只有发生此效果才能认定“买入”的完成。由于上市公司股票转让应属要式行为，在《短线交易新规》发布前，最高人民法院发布的判例中，对上市公司股票转让是以证券登记结算机构的过户登记为准。
《短线交易新规》中则进一步按照实质重于形式的原则进行收紧，将买入、卖出时点按照以下方式计算：（一）在证券交易场所采用竞价交易方式和大宗交易方式交易的，以证券交易场所规定的成交时间作为买入卖出时点；（二）除大宗交易外的协议转让，以交易场所股份转让确认意见书的日期作为买入卖出时点，协议双方对交易价格确定的基准日另有约定的，以最终交易价格定价基准日作为买入卖出时点。若买入特定证券后成为百分之五以上股份股东的，以买入证券的过户登记日作为买入时点。
（四）主观故意的认定
《短线交易新规》与《证券法》第44条的表述中并未对短线交易行为人的主观故意作出要求，因此从文义解释来看当事人只要实施短时间内的反向交易行为即可认定构成短线交易。出于有效规制的考量，结合第44条的文义和立法目的，对于短线交易行为的认定采取客观主义的标准，即无须考虑当事人的主观意图。事实上，美国联邦最高法院在Reliance Electric Co.v.Emerson Electric Co．案中也是采用了客观主义标准，即便是有规避短线交易规定的主观故意，只要其行为不符合短线交易构成的客观行为特征，也不能被认定为构成短线交易。只要行为人客观上具备《短线交易新规》与《证券法》第44条规定的特定人员的身份并在6个月限制期内买卖股票即构成短线交易，至于其买卖股票是否具有利用控制优势和信息优势获取利益的主观意图以及实际上是否利用了这些优势，均不是短线交易的构成要件。在监管实践中，监管部门也都是采用了无过错责任原则和客观认定标准，对短线交易行为予以认定和处罚。
三、监管新规下的证券合规路径
根据《证券法》第一百八十九条规定，违反本法第四十四条的规定，买卖该公司股票或者其他具有股权性质的证券的，给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。为了尽可能减少短线交易的发生，导致公司及相关人员出现违法违规情形，甚至出现涉刑风险，本合规团队建议公司从以下几个方面做好事前防范：
（一）全面了解“短线交易”相关法律法规
特别指出，此次拟修订的新规在原《证券法》所规定的“证券公司因购入包销售后剩余股票”之外，新增了“国务院证券监督管理机构规定的其他情形”作为短线交易的豁免规定。这为做市商等机构在未来交易实践中适用短线交易的豁免规定预留了制度空间，也将成为后续行政处罚中特定身份投资者陈述申辩的理由和证券短线交易收益归入权等民事案件中行为人申辩的观点。新规明确对优先股、可交债换股、可转债转股、ETF申购赎回、证券转融通、继承赠与等非交易行为、国有股权无偿划转、新三板挂牌公司定向增发、股权激励行权相关行为、证券公司购入包销后剩余股票、做市商交易等11种情形予以豁免适用特定短线交易制度。
《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》第六条【豁免情形】下列行为导致特定证券数量增减的，不视为特定短线交易行为：
（一）优先股转股；
（二）可交换公司债券换股、赎回及回售；
（三）可转换公司债券转股、赎回及回售；
（四）认购、申购、赎回交易型开放式指数基金（ETF）；
（五）按照《转融通业务监督管理试行办法》开展转融通业务，出借和归还股票或者其他具有股权性质的证券；
（六）司法强制执行、继承、赠与等非交易行为；
（七）根据国有股份管理部门决定，无偿划转国有股份的；
（八）参与新三板挂牌公司定向发行股票的；
（九）上市公司、新三板挂牌公司股权激励限制性股票授予、登记或者股票期权行权的；
（十）证券公司购入包销售后剩余股票的；
（十一）证券公司按照法律法规等要求，依法合规开展股票做市业务，履行做市报价义务的相关交易行为；
（十二）中国证监会认定的其他情形。
（二）对公司内部定期进行合规审查
短线交易的买入卖出多涉及股票所有权的转移和股票所记载的股权的变更，系属企业发展的重大事项，我国证监会、国资委都要求合规管理部门对重大事项进行审查，企业应当根据自身的规模、业务模式、风险现状等情况，确定自身的合规审查范围，对重大事项进行合规审查。尤其是上市公司等大型企业，更应制定专项制度，加强对大股东和董监高持有本公司股份及买卖本公司股票行为的申报、披露与监督，通过建立交易风险评估模型来做好交易风险预警机制，董监高、大股东及其近亲属也可通过该风险评估模型自主检测自身交易行为是否构成短线交易。
（三）提高短线交易规制主体的红线意识
董事会和高级管理层作为首要控制层面，这个层面掌握了公司最全面的信息，并且将最直接地影响公司的发展，良好的合规政策将积极的促进经营层的勤勉，新《证券法》和《刑法修正案（十一）》强化了此类群体的法律义务，并对他们的违法行为施以更重的处罚和刑罚。因此，该群体更应充分的认识到目前执法从严的强监管态势，树立起红线意识，如制定《合规政策》（董事会层面）和《合规管理办法》（高级管理层层面）等纲领性文件以及针对董事和高级管理层的《行为守则》。尤其运行成体系的大企业，只有管理者本身有合规的意识深刻意识到合规是企业内部管理的利器，才能更好的搭建合规制度、把控内部合规，才是企业避免短期交易风险的重中之重。
参考文献：
1、《法律移植视角下的短线交易归入权制度》，载《清华法学》2014年第3期。
2、《证券短线交易规制的司法与监管案例实证》，载郭锋主编：《金融服务法评论》（第7卷），法律出版社2015年版，第326～356页。
3 、微信公众号文章：从《短线交易新规》谈“短线交易”的法律风险及合规建议
4 、《短线交易行为认定与<证券法>第44条之解释——兼评九龙山国旅案》，载《证券法苑》2020年第1期。