违反监管规定的上市公司股权交易协议是否有效？

摘要
近两至三年来，我国大力修订了证券市场的各项监管规则，如2019年新证券法修订和出台、创业板和科创板注册制的推行、定增新规的实施等，面对监管层一系列大刀阔斧的改革动作，资本市场中各家上市公司开始重新洗牌和出清。从各大咨询公司统计的数据情况来看，2020年以来，上市公司股权交易，尤其是控制权转让交易开始变得极其活跃，其中不乏因股权交易违反监管规定而被证券监管机构问询、处罚的案例。那么，在违反监管规定的情形下，上市公司股权交易协议效力是否会受影响呢？本文将基于对监管规定和司法判例的研读，探究特定情形下违反监管规定交易对上市公司股权协议效力的影响。
股权交易一直是上市公司进行并购与资产重组的重要渠道,随着信息披露规则修订、台阶规则修订、要约收购规则修订等一系列监管改革措施的落地实施,股权协议交易越来越成为上市公司股东稀释股权或转让控制权、新投资人进入和掌控上市公司的重要方式，且相较于通过二级市场集中竞价交易，投资人采用交易协议的方式往往更加灵活和便利。但另一方面，多数上市公司股权交易协议的背后，同时会伴随着上市公司控制权的转移,可能引起中小投资者的强烈关注，继而引发二级市场的波动和市场风险。因此，我国法律法规、证券监督管理机构和证券交易所也对上市公司股权交易设置了多层次的监管规定。
一、有关上市公司股权交易的监管规定及层次
有关上市公司股权交易事项的监管规定，主要可分为如下三个层次。
第一层次是证券法律制度的规定。例如，《证券法》第八十条和第八十一条对重大事件信息披露的强制性规定，要求公开发行股票的上市公司及公开发行债权的公众利益公司，在发生法律规定的重大事件时必须及时履行信息披露义务。再例如，《证券法》第六十三条对违规增持股权情况下对表决权限制的规定，如果投资人或股东达到停牌和公告要求，但未履行停牌公告义务的，属于违规增持，股东表决权将受到行使限制。
法条链接：
1、《证券法》第八十条：“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。……（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化。”。
2、《证券法》第六十三条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。……违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。”
第二层次是证监会、商务部等制定的部门规章。例如，《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条对公开发行股票的上市公司股权权属的规定，要求公开发行股份的公司必须股权权属清晰，不存在任何代持、权属模糊或纠纷的情况。再例如，《上市公司收购管理办法》第二十四条对要约收购的规定，根据收购管理办法的要求，30%即为上市公司股权要约收购的“刹车线”，如超出已发行股份的30%，收购人需要履行信息披露义务，否则将会被采取一定的监管措施，承担一定的行政责任。
法条链接：
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”
《上市公司收购管理办法》第二十四条：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。”
第三层次是证券交易所设置的各项具体细则。例如，《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》明确要求，转让的标的股权必须是可交易的流通股，不得是限售股，交易双方不得以规避限售规定为目的进行股份转让。再例如，针对上交所主板的上市公司，上海证券交易所制定和发布了《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》，对上交所主板上市公司股权交易的受让比例、股转价格和报送交易所合规性确认流程作出了明确的要求。
法条链接：
《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第十六条规定：“股份出让人不得以规避限售规定为目的进行股份转让。对于未按照本规则规定提出的股份转让申请，证券交易所有权对股份转让不予确认，结算公司有权不予办理过户登记手续。”
二、违反上市公司监管规定的股权交易协议是否有效？
实务中，如果当事人违反上市公司监管规定进行股权交易，该协议是否有效？协议效力是否会因违反证券市场法律制度或者监管规则受影响？由于上市公司股权交易监管体系较为复杂，本文将对以下三种情形的股权交易协议效力情况进行探讨。
（一）违规交易限售股的股权交易协议是否有效？
案例一：上海金融法院（2020）沪74民终474号 王继青与张华股权转让纠纷二审民事判决书
2016年6月3日，张华（一审原告）作为受让方与作为出让方的王继青（一审被告）签订了《转让协议》，约定王继青向张华转让北京超图软件股份有限公司非公开发行的215517股股票及一切衍生权利，转让价格为300万元。签订协议后，张华向王继青支付全部对价及相关的投资顾问费。2019年7月8日，北京超图软件股份有限公司发布公告，解除对王继青所持非公开发行股份的限售，但王继青拒绝配合张华出售标的股票并返还相应价款，后张华诉至法院，请求确认股权转让协议无效。
上海金融法院二审观点（认定协议无效）：《证券法》明确规定，证券的发行及交易活动必须遵守法律和行政法规，若法律对依法发行证券的转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖（转让）。《证券法》亦明确规定了证券的交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则，一审法院据此结合上市公司监管要求中关于上市公司股东应在证券登记机构明确记载且属于证券市场公开信息，应清晰明确且必须经合法程序交易其持有的股票等规定，认定本案系争《转让协议》违反了相关监管规定于法有据，基于此，一审法院认定《转让协议》为无效合同，并无不当。
案例二：江苏省高级人民法院（公报案例） 张桂平诉王华股权转让合同纠纷案一审民事判决书
2004年10月22日，王华（一审被告）作为甲方、张桂平（一审原告）作为乙方，签订了《股份转让协议》，约定由王华将其持有的浦东公司3400万股自然人股份（占总股本的17%）以每股人民币2.44元、共计人民币8300万元的价格转让给张桂平，自《股份转让协议》签订之日起至双方办理完毕股份变更手续止的期间为过渡期，过渡期内张桂平代王华行使股东权利（包括表决权、收益权、股权转让权等）。后王华向张桂平发出通知，由于张桂平迟延支付且尚欠人民币200万元整，已构成根本性违约，终止股权转让协议，王华依《股份转让协议》第六条所签发的所有授权委托书等法律文件亦同时作废，王华仍持有浦东公司17%的股份。后张桂平诉至江苏省高级人民法院，请求继续履行案涉《股权转让协议》。
江苏高院裁判观点（认定协议有效）：公司法第一百四十七条所禁止的发起人转让股份的行为，是指发起人在自公司成立之日起三年内实际转让股份。法律并不禁止发起人为公司成立三年后转让股份而预先签订合同。只要不实际交付股份，就不会引起股东身份和股权关系的变更，即拟转让股份的发起人仍然是公司的股东，其作为发起人的法律责任并不会因签订转让股份的协议而免除。因此，发起人与他人订立合同约定在公司成立三年之后转让股权的，并不违反公司法第一百四十七条的禁止性规定，应认定为合法有效。
评析：根据笔者检索的上市公司公告情况，投资人和原股东订立远期转让协议，并约定在过渡期或限售期内委托表决权，是较为常见的股权交易形式。而上述司法案例也表明，如果原股东直接转让、交易限售股份，或实施未经交易所合规性确认的股份交易行为，可能直接导致交易协议无效，但如果以订立远期转让协议的方式，前述江苏省高院的公报案例、河北省高院（2015）冀民二初字第5号河北省久泰实业有限公司与合慧伟业商贸公司股权转让纠纷、上海金融法院（2020）沪74民初825号北京汉时基金与胡黎明股权转让纠纷的裁判观点均认可了该类协议的效力。通过对上述案例进行研读我们可推知：股份限售的制度目的是将股东与公司的利益捆绑，原股东并不因此失去转让、处置股权的权利，且交易所并未在制度上限制该类远期交易协议的签订，因此，现行主流的司法观点偏向于认可远期交易协议的效力。
（二）触发要约收购义务、违反信息披露规定对股份交易协议效力的影响
案例：上海金融法院（2020）沪74民初825号 北京汉时基金与胡黎明股权转让纠纷一审民事判决书
延华智能公司是一家A股上市公司，其实际控制人为自然人胡某。2017年，北京汉时基金（一审被告）拟受让胡某（一审原告）持有的延华智能公司全部股份，2017年7月25日，汉时基金向胡某出具了《承诺函》，约定汉时基金或其指定第三方按约定条件受让胡某持有的延华智能公司18.82％股份，及胡某通过上海B公司持有的延华智能公司18.3%股份，以最终获得延华智能公司的实控权。如因汉时基金原因导致不能按照前述条件签署或有效履行《股份转让协议》，汉时基金承诺向胡某支付2亿元违约金。后汉时基金未按约定履行上述股份转让协议，胡某诉至上海金融法院。
被告汉时基金抗辩称，《承诺函》约定在受让胡某持有的延华智能公司27.71％股份后，继续采取协议收购方式受让9.41％股份，违反《中华人民共和国证券法》第九十六条关于要约收购义务的规定，该《承诺函》应无效。
上海金融法院二审观点（认定协议有效，上海高院维持原判）：根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，收购协议并不因所约定的转让股份超过30％而无效，只是要求收购义务人必须先发出全面收购要约，此后才能履行收购协议；同时，法院亦认为，由于信息披露义务并非双方收购协议的生效条件，且基于信披违规行为而产生的民事赔偿责任与原、被告间因案涉上市公司股份收购而产生的债权债务关系是不同的法律关系，并不因此而影响关于上市公司股份收购行为的法律效力。
评析：据笔者的案例检索情况，在北京市第三中级法院（2022）京03民终2414号民事判决书中，案涉争议标的股权为全国中小企业股权系统公司的股权，北京市三中院仍支持了该类股权交易协议的效力，认为“双方之间已形成股权转让合同关系。聚合创想合伙企业上诉主张《承诺函》违反法律的效力性规定应认定无效，缺乏法律依据”。由此可推知，尽管证券法律法规及监管规则对上市公司的股权交易程序设置了较为严格的信息披露、要约收购等规则，且近年来呈现出逐步增强对违规人的处罚力度的趋势，但在司法审判中，法院对该类股权交易协议效力仍采认可态度，暂未以违反监管规定为由而否定股权交易协议本身的效力。
（三）未履行信息披露义务的股权代持协议是否有效？
案例：最高人民法院（2017）最高法民申2454号 杨金国、林金坤股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书
案情提要：2010年10月25日，杨某（一审原告）与林某（一审被告）签订《委托投资协议书》一份，约定林某受杨某委托，将杨某以现金方式出资的人民币1200万元，以林某名义投资收购亚玛顿公司的股权，以谋求在亚玛顿公司投资所实现的资本增值，林某承诺以杨某的出资额代杨某投资并持有亚玛顿公司总股本1%（即1200万股）的股权，投资到亚玛顿公司所产生的利润和其他收益，均归杨某所有，鉴于林某对亚玛顿公司的管理及服务，杨某承诺在收到投资本金和收益的同时，将以上收益的20%支付给林某，作为林某代为投资与持股的管理服务费用。后由于林某代持亚玛顿公司1200万股股份期间，未向杨某支付现金分红且擅自将代持股份对外进行质押融资，杨某将其诉至法院，要求判令林某、亚玛顿公司为其办理变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册及公司章程、办理公司登记等相关手续，并返还其代持股期间的分红。
最高院裁判观点（股权代持协议无效）：案涉委托投资协议形式上为股权转让协议，但该协议签订于公司上市之前，公司上市后对股权转让事实不予披露，双方交易股权不过户，该协议实质上构成上市公司股权隐名代持。根据证监会有关监管规定，公司上市前股权不得隐名代持，诉争协议违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，应认定无效，杨某要求股权过户的请求不能支持。但杨某可依进一步查明事实所对应的股权数量请求公平分割相关委托投资收益。
评析：对于一般公司的股份代持协议效力，从公司法司法解释（三）第二十四条的规定可见，最高法主要持肯定态度。对于上市公司的股权代持协议，由于首发办法明确要求发行人的股权清晰，而该类股权代持协议背后所指向的股权代持行为，明确违背了首发办法对上市公司股权的公众性质和股权状态公开化的要求，最高院最终选择采用商事外观主义原则，在价值权衡中对上市公司股权归属适用了更加谨慎的裁判态度。
三、小结
股权交易合同是一种特殊标的交易合同，具备多面性、多变性和复杂性，上市公司的股权交易更是对资本市场的稳定性具有重大影响。从现有的司法案例来看，法院在裁判时，偏向于认定股权交易协议与违反监管规定属于两个不同层次的问题，除直接交易限售股、违反首发办法代持股权等交易标的、交易形式违反法律法规的情形外，即使投资人或原股东未履行监管规定要求的信息披露、要约收购义务，司法裁判仍偏向于认可股权交易协议的效力。
另一方面，根据九民会议纪要第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”在证券市场进入强监管时代的大背景下，未来的司法审判实践中，违反证券市场监管规定的各类情形是否会被纳入社会公序良俗的范畴，并因此对上市公司股份转让协议的效力产生影响，我们也将对此问题持续保持关注。