从登记案例看私募管理人的股权架构与股东专业经验

继上一篇《从登记案例看私募管理人的实际控制人认定、专业经验与特殊类型》后，我们经过梳理总结《私募投资基金登记备案办法》（“《登记备案办法》”或“新规”）实施后至2023年12月31日期间的164家管理人登记通过案例（“登记案例”），对《登记备案办法》及配套指引中股权架构与股东专业经验的相关规定有了更深刻的理解。在此，我们结合登记案例，对股权架构的层级、控股股东与普通合伙人的专业经验要求做了梳理，供业内人士参考。
一、股权架构的层级要求
《私募基金管理人登记指引第2号》（“《2号指引》”）第2条明确规定了私募基金管理人的出资架构应当简明、清晰、稳定，不存在层级过多、结构复杂等情形，无合理理由不得通过特殊目的载体设立两层及以上的嵌套架构，不得通过设立特殊目的载体等方式规避的财务、诚信和专业能力等相关要求。
根据《私募基金管理人登记申请材料清单（2023年修订）》（“《材料清单》”）第20条，对于特殊情况下通过SPV设立两层及以上嵌套架构的管理人，应当提交合理性、必要性说明材料。
中基协在多个项目的反馈意见中直接引用了《材料清单》第20条，明确要求申请机构不得为规避监管要求而进行特殊出资架构设计，要求律师核查说明申请机构通过SPV设立两层及以上嵌套架构的合理性和必要性。
从上述规定及中基协的反馈意见可以看出，私募管理人的股权架构原则上应为一层，有合理理由除外。前述规定在《私募基金管理人登记须知（2018）》中曾有类似表述：申请机构应确保股权架构简明清晰，不应出现股权结构层级过多、循环出资、交叉持股等情形。由此可见，中基协一直以来都非常关注股权架构层级问题，只不过之前未明确股权架构不超过一层，且对合理性的解释容忍度比较高。
二、控股股东、普通合伙人的股权架构层级
根据我们的检索统计，在159家内资实际控制人的登记案例中，中基协要求控股股东、普通合伙人严格执行“股权架构不超过一层”的规定，能够接受的合理情形极为有限。在此，我们分别以自然人实控管理人与机构实控管理人的登记案例为例说明《2号指引》中的股权架构层级要求在控股股东、普通合伙人中的适用。
1．自然人实控管理人的控股股东、普通合伙人股权架构层级
在140家自然人实控的登记案例中，发现有137家管理人的控股股东、普通合伙人股权架构层级为一层，即实际控制人直接持股，另有3家管理人为实际控制人间接持股，即控股股东的股权架构层级超过一层。3家实际控制人间接持股的登记案例情况如下：
（1）湖南XX私募基金管理有限公司（“湖南XX资本”）
湖南XX资本于2023年7月31日提交登记申请，2023年11月24日登记为私募股权、创业投资基金管理人，实际控制人为傅X。湖南XX资本首次提交申请时的股权架构与最终通过的股权架构一致，具体如下图所示：

该案例中湖南XX资本的控股股东股权架构层级超过三层，其控股股东为已登记管理人XX私募基金管理有限公司（“XX资本”），实际控制人傅X不仅通过XX资本间接持股，还担任团队持股平台长沙XX（有限合伙）的执行事务合伙人间接持有湖南XX资本的股权。
（2）苏州XX创业投资管理有限公司（“苏州XX创投”）
苏州XX创投于2023年1月10日提交登记申请，2023年6月9日登记为私募股权、创业投资基金管理人，实际控制人为陈X。苏州XX创投在管理人登记办理过程中发生过一次股权变更，具体如下图所示：

该案例中苏州XX创投的控股股东股权架构层级为两层，管理人登记办理过程中发生的唯一一次股权变更系为满足法定代表人闫X持股要求。苏州XX创投的控股股东同时为已登记管理人苏州XX私募基金管理有限公司的控股股东。
（3）海南XX私募基金管理有限公司（“海南XX资本”）
海南XX资本曾于2021年12月27日申请登记为其他私募基金管理人、于2023年6月6日重新提交登记申请，2023年6月13日登记为私募股权、创业投资基金管理人，实际控制人为田X和聂X。海南XX资本的股权架构具体如下图所示：

该案例中海南XX资本的控股股东股权架构层级为两层，其全资控股股东为已登记管理人北京XX投资管理有限公司。
上述三个案例无一例外地均与集团化管理人相关，尤其是控股股东自身为私募管理人的情形下，中基协可以通过对控股股东出资人的监管实现对机构间接股东的监管。需要我们注意的是，案例中的集团化管理人虽然解决了间接持股的问题，但根据《登记备案办法》及《材料清单》，集团化管理人在申请登记过程中，需要面对的是集团化管理人的合理性与必要性、区分业务类型实现风险隔离、避免同业化竞争的问题。前述案例如何解决集团化管理人的问题，我们不得而知，但根据我们的实操经验，新规实施后，集团化管理人的审核口径同样非常严格，不少申请机构因无法说服中基协接受集团化管理人的理由而终止登记。
2、机构实控管理人的出资架构
在19家机构实控的登记案例中，发现有14家管理人的控股股东、普通合伙人股权架构层级为一层，即实际控制人直接持股，另有5家管理人为实际控制人间接持股，即控股股东的股权架构层级超过一层。在此，我们以其中2家管理人的股权架构为例进行说明：
（1）江西XX私募基金管理有限公司（“江西XX资本”）
江西XX资本于2023年4月7日提交登记申请，2023年12月4日登记为私募股权、创业投资基金管理人，实际控制人为江西省XXXX集团有限公司（“江西XX集团”）。江西XX资本在管理人登记办理过程中发生过一次股权变更情况，具体如下图所示：

该案例中江西XX资本的控股股东股权架构层级为四层，管理人登记办理过程中发生的唯一一次股权变更系因控股股东不具备5年专业经验要求。根据公开检索信息，江西XX资本的上层股东均为国有全资公司，且具有较强的影视、电影等相关产业背景，不属于未开展实际经营的SPV。
（2）上海XX创业投资管理有限公司（“上海XX创投”）
上海XX创投于2023年8月25日提交登记申请，2023年10月23日登记为私募股权、创业投资基金管理人，实际控制人系上市公司湖南电广传媒股份有限公司（SZ000917）（“电广传媒”）。上海XX创投的股权架构具体如下图所示：

该案例中上海XX创投的实际控制人系从第一大股东深圳市XXXX创业投资管理有限公司（“深圳XX公司”）向上穿透，可见其控股股东为深圳XX公司，深圳XX公司的股权架构层级为三层。根据公开检索信息，深圳XX公司为已登记私募股权、创业投资基金管理人，管理规模超过100亿元。
通过上述5个案例，可以发现：（1）不论是自然人实控的管理人，还是机构实控的管理人，其控股股东、普通合伙人均需要遵守“股权架构无合理理由原则上不超过一层”的规定，这一点与中基协在南京培训会议上的口径一致；（2）对于通过SPV担任控股股东或执行事务合伙人间接持股的，即使SPV自身存在咨询费等经营性收入，同样会被认定为无实际经营的SPV，会被中基协要求整改为实际控制人直接持股；（3）如控股股东自身为私募管理人的，因间接股东在控股股东层面受到中基协监管可以作为股权架构超过一层的例外情形，但需要解决集团化管理人的问题；（4）对于国资实控管理人，因行政管理层级的特殊性，在某些特定情形下同样可以作为股权架构超过一层的例外情形。
三、其他出资人的股权架构层级
《2号指引》提及的“无合理理由不得通过特殊目的载体设立两层及以上的嵌套架构”要求，并未区分控股股东、普通合伙人与其他出资人，在前文中我们已论述“控股股东与普通合伙人”的股权架构层级严格遵守“无合理理由不得超过一层”的规定，那么其他出资人的股权架构层级如何规定，我们在此同样以登记案例为例进行说明。
1．团队出资人
根据我们的检索统计，在登记案例中有89家管理人存在实际控制人以外的高管作为出资人（“团队出资人”），其中高管直接持股的有48家，间接持股的有43家。在团队出资人间接持股的案例中，团队出资人的股权架构层级一般为两层，即团队通过持股平台持有管理人股权或财产份额，持股平台的组织形式包括有限责任公司、有限合伙；从名称与经营范围上来看，绝大部分团队持股平台为无实际经营的SPV。由此可见，相较于控股股东、普通合伙人，中基协允许团队出资人的股权架构层级为两层。
2．私募管理人出资人
根据我们的检索统计，在登记案例中当出资人自身为私募管理人时，该出资人的出资架构允许超过一层。如前所述，如控股股东为私募管理人时，仍需要解决集团化管理人的问题。
3．其他类型出资人
根据我们的检索统计，除团队出资人、私募管理人出资人外，在登记案例中存在不少其他类型的出资人股权架构层级超过一层的情形。
综上，对于其他出资人股权架构的层级问题，中基协目前未严格要求“无合理理由不得超过一层”的规定。在实操中，实际控制人可以根据小股东的实际情况进行股权架构设计。
四、控股股东与普通合伙人的专业经验
根据《登记备案办法》第九条第一款第（三）项及《2号指引》的相关规定，控股股东与普通合伙人（这里主要指机构，不包含自然人）应当具备五年以上的经营管理、从事资产管理、投资、相关产业等相关经验。从前述规定上可以看出，控股股东与普通合伙人至少满足成立时间超过5年，具备五年以上投资、资产管理、产业相关专业经验。
1. 成立时间超过五年
成立时间超过五年是控股股东、普通合伙人具备五年以上专业经验的前提条件。在登记案例中，共有46家管理人因控股股东、普通合伙人成立时间未超过五年而被反馈要求整改。根据我们的实操经验，即使控股股东、普通合伙人成立时间超过五年，但如果该主体系实控人收购而来，同样会被中基协要求整改。因此，新规实施后，管理人的控股股东、普通合伙人成立时间应超过五年，新设合资公司担任管理人的控股股东或普通合伙人的方案不再可行。
2. 五年专业经验要求
如前所述，控股股东、普通合伙人应当具备五年以上的经营管理、从事资产管理、投资、相关产业等相关经验。关于专业经验的认定要求可以参考《从登记案例看私募管理人的实际控制人认定、专业经验与特殊类型》中实际控制人的专业经验”内容，此处不再赘述。
五、总结
通过前述多个登记案例的分析，我们对《登记备案办法》及配套指引中股权架构要求有了进一步认识与理解。对于申请机构以及广大存量私募管理人而言，只有深刻理解登记条件及监管逻辑，才能做好申请登记、重大变更过程中的各项准备工作，提高登记、重大变更的效率。后续如对私募管理人登记、重大事项变更有任何疑问，欢迎随时与本团队联系。