回顾过去10年，是中国资本市场发展趋于多样化，监管更加科学、灵活的10年。从2009年创业板的开板、2013年互联网金融的崛起和发展、2014年沪港通的正式启动、到2018年的资管新规，无一不体现了中国资本市场愈发多样，相关监管更加成熟的趋势。
科创板作为资本市场改革大浪潮中的一员，更是将该等趋势体现得淋漓尽致。自2018年11月5日，首届中国国际进口博览会开幕式上习近平总书记宣布设立科创板并试点注册制，至2019年6月13日第十一届陆家嘴论坛开幕式上上海证券交易所科创板正式开板，只经历了7个多月的时间。本文出具之时，科创板的上市工作正如火如荼地进行着：截至6月28日，已有141家企业进行了科创板的申报，其中已受理29家、已问询82家、已过会29家、中止申报1家。[1]。
本文将结合科创板的交易规则与过会案例，通过与内地主板的比较，简要阐述科创板将为内地资本市场带来的变化，以及对投资者产生的影响。
2 科创板带来的变化
科创板的上市规则相对于内地主板作出了大量创新，其中主要包括上市主体资格、上市财务要求、表决权设置、特殊股东的披露、预先披露文件、审核方式等。本部分将对上述各项进行比较，具体情况如下表所示：
条件 | 内地主板 | 科创板 |
主体 资格 | 依法设立且合法存续的股份有限公司。 | 1. 科创企业：符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。 2. 红筹企业：可在科创板上市的红筹企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业，并符合以下三种标准之一： （1）已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2,000亿元[2]； （2）尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元； （3）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请在科创板上市的，市值及财务指标应当符合以下之一：1）预计市值不低于100亿元；2）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。 |
上市 财务 要求 | 1.最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； 2.最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元； 3.最近一期不存在未弥补亏损。 | 市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （1）预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元； （2）预计市值不低于15亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%； （3）预计市值不低于20亿元，最近一年营业收入不低于3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元； （4）预计市值不低于30亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元； （5）预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 |
表决 权设 置 | 根据《公司法》第103条，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。 主板上市公司不得设置表决权差异安排，每一股份的表决权相等，即同股同权。 | 允许同股不同权，但有严格限制，其主要规定如下： 1. 仅能在上市前设置：发行人首次公开发行并上市前设置表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。 2. 市值要求：发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（1）预计市值不低于100亿元；预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。 3. 特别表决权持有人的主体资格：持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。 4. 表决权差额比例限制：上市公司章程应当规定每份特别表决权股份的表决权数量。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。 5. 上市后不得增发：上市公司股票在本所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当同时采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施，保证特别表决权比例不高于原有水平。 6. 普通表决权最低占比：上市公司应当保证普通表决权比例不低于10%；单独或者合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会；单独或者合计持有公司3%以上已发行有表决权股份的股东有权提出股东大会议案。 7. 特别表决权股份的转让：特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照本所有关规定进行转让。 8. 特别表决权股份转换为普通股份：出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份： （1）持有特别表决权股份的股东不再符合上述第3条规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡； （2）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制； （3）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使； （4）公司的控制权发生变更。上市公司已发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。 9. 特殊表决权股份被视为普通股份：上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同： （1）对公司章程作出修改； （2）改变特别表决权股份享有的表决权数量； （3）聘请或者解聘独立董事； （4）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所； （5）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。 10. 披露：上市公司具有表决权差异安排的，应当在定期报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。上市公司具有表决权差异安排的，监事会应当在年度报告中，就下列事项出具专项意见： （1）持有特别表决权股份的股东是否持续符合本上述第3条的要求； （2）特别表决权股份是否出现上述第8条规定的情形并及时转换为普通股份； （3）上市公司特别表决权比例是否持续符合本规则的规定； （4）持有特别表决权股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形； （5）公司及持有特别表决权股份的股东遵守本章其他规定的情况。 |
特殊 股东 的披 露 | 1. 公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为契约型基金、信托计划或资产管理计划； 2. 为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。 | 持有上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划，应当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体，以及该主体与上市公司控股股东、实际控制人是否存在关联关系。 契约型基金、信托计划或资产管理计划成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的，除应当履行前款规定义务外，还应当在权益变动文件中穿透披露至最终投资者。 |
预先 披露 文件 | 预先披露招股说明书 | 预先披露招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件。 |
审核 方式 | 由证监会审核并发放许可，所需时间一般在1-2年，可能更长。 | 由上交所审核，证监会注册并发放许可。自受理之日起6个月内（含上交所问询和发行人准备回复文件的时间）+证监会20个工作日内注册+注册后6个月内定价发行。 |
从上表不难看出，科创板的上市规则充分考虑了科创企业的行业现实，无论从上市的财务指标、表决权配置、还是其审核机制来看，都是对内地主板相关规定的突破。我们认为，科创板的开板将对中国的企业，尤其是科创型的企业带来如下影响：
01新三板挂牌公司转战科创板
新三板属于场外交易市场，在融资能力、流动性以及市场关注度等方面与场内交易市场有着较大的差距。在科创板上市条件较A股更宽松、更灵活的情况下，一批之前拟转战A股市场，但上市条件未达标的新三板科创企业，又有望通过于科创板上市跻身国内资本市场的前沿阵地。
事实上，已有不少新三板挂牌企业启动了科创板上市的流程。如早在今年2月21日，新三板挂牌企业江苏北人机器人系统股份有限公司（以下简称“江苏北人”）发布临时股东大会通知公告，拟审议关于科创板上市的议案，2月22日又发布公告称拟申请首次公开发行股票并上市，公司已召开董事会审议通过相关事项。截至6月24日，江苏北人的上市申请已被受理，正处于第二轮问询中。又如江西金达莱环保股份有限公司于今年3月4日发布公告称董事会审议通过了《关于公司申请首次公开发行股票并在科创板上市的议案》，截至6月24日，其科创板上市申请亦被受理且已进入问询答复阶段。
02红筹企业回归
尽管历史上A股的市盈率长期高于美股，例如，截至2019年3月6日，纳斯达克指数静态市盈率31倍，创业板指静态市盈率37倍。即便经历了大幅回调并处于相对低位，创业板估值仍高于纳斯达克估值[3]，但由于国内上市条件中对盈利的要求，致使大量优质科创企业出走境外寻求上市。
科创板针对上述问题作出了回应。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称“《科创板上市规则》”）相关规定，符合条件的在境外已经上市或尚未上市的红筹企业均可于科创板上市。为吸引优质科创企业回归，科创板上市条件与国际接轨，推出分层的上市财务指标共5种，其中4种未对企业盈利作出硬性要求；并且规定符合一定条件的企业可以在上市前进行同股不同权的设置，保护创始人对企业的控制权。
尽管科创板的相关制度向前迈出了一大步，但其规定也并未完全放开，仍存在诸多限制，如对红筹企业的市值和营收的要求，对同股不同权设置的各类规定等。实践中科创板对红筹企业的吸引力会有多大，我们将拭目以待。
3 对投资者的影响
正如上文所述，科创板作为国家在资本市场领域重点扶持的项目，其具有准入灵活、监管科学、办理高效的特点，对国内符合条件的科创企业有着巨大的吸引力。科创板从国家战略的角度，是活跃国内资本市场不可或缺的强心剂。
2015年6月，在沪指创出5178次高点后的第三天，A股从高点一路往下走。2016年更是四次触动熔断机制，上演千股跌停的罕见景象，大量企业，尤其是科创型企业出走境外。
在资本市场整体低迷的大背景下，2017年10月十九大报告提出要“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，2018年10月31日中共中央政治局会议要求“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”当年11月，习近平总书记宣布设立科创板并试点注册制，以科创板为契机，解决渐进式存量改革的路径依赖困境,也有助于从根本上化解高杠杆风险。
就目前而言，科创板并没有让广大投资者失望。年初开始，二级市场出现一波行情，资金活跃起来，推动一级市场估值上升。科创板对估值高涨的作用也很明显，目前已受理企业超过100家，科创板的超预期带来整个科技板块估值快速提高。“同样的项目估值涨了50%~100%，已经出现一些泡沫。同时，科创板带动整个A股上市速度加快，过会率高了，市场变得更加乐观，资金在一二级市场快速布局，形成上升趋势。科创板推出后，可能会出现一二级估值的倒挂”新鼎资本董事长张弛如是说。[4]
不难预见，科创板上市公司至少在短期内将成为投资者争抢的一块香饽饽，我们将对投资者更关心的科创板投资者主体资格、保护机制、减持限制和主体披露五个部分为投资者作出解读并提出建议。
01投资者主体资格
根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》与《关于科创板投资者教育与适当性管理相关事项的通知》，科创板的投资者应当符合上交所规定的适当性管理要求，其中个人投资者应符合如下要求：
申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；
参与证券交易24个月以上；
上交所规定的其他条件。
另外，科创板还推出了投资者教育制度。会员通过公司官方网站、手机APP、微信公众号等互联网平台，实体及互联网投资者教育基地，营业场所的投资者园地、公告栏，交易系统客户端及客服中心电话或短信等交易服务渠道，向投资者全面客观介绍参与科创板股票交易的法律法规、业务规则和主要交易风险，提示其关注科创板上市公司披露的信息、科创板股票在退市制度安排和涨跌幅限制等交易制度上与上交所主板市场存在的差异事项。
02投资者的保护机制
根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《注册管理办法》”）的规定，发行人不符合发行上市条件，以欺骗手段骗取发行注册的，可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。
虽然，《注册管理办法》初步完善了欺诈发行中上市公司及其控股股东、实际控制人的购回责任，但是截至6月24日，已出台的相关规定中并未包含责令购回的具体规则，实践操作中的具体问题，如无法回购是否可以强制执行、回购与退市如何衔接、上市公司、控股股东、实际控制人的责任如何分配等问题尚未解答，具有不确定性。
03特殊投资者的减持规定
根据《科创板上市规则》的规定，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%；公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。
对于上市公司控股股东、实际控制人减持本公司首发前股份的，根据《科创板上市规则》和《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（“《减持细则》”），可以采取协议转让、集中竞价和大宗交易的方式，但自公司股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份，但转让双方存在控制关系或者受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起12个月后，允许转让。
对于上市公司核心技术人员减持本公司首发前股份的，根据《科创板上市规则》，自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公司首发前股份；且自所持首发前股份限售期满之日起4年内，每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%，减持比例可以累积使用。
综上所述，科创板在投资者退出机制上根据上市公司的行业特性进行了创新。其中，对未盈利上市公司的投资者作出了减持股份的时间限制，并加入了核心员工作为投资者的条款，限制其减持时间和比例。作为拟于科创板上市的企业的投资者和核心员工，需要注意上述科创板上市公司退出的特殊机制，并根据自身商务需要确定投资金额、占股比例、退出时间与途径等相关事宜。
04三类股东的信息披露要求
《科创板上市规则》对契约型基金、信托计划和资产管理计划三类主体作为科创板上市公司股东亦作出了创新性的规定。根据相关规定，持有上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划，应当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体，以及该主体与上市公司控股股东、实际控制人是否存在关联关系；契约型基金、信托计划或资产管理计划成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的，除应当履行前款规定义务外，还应当在权益变动文件中穿透披露至最终投资者。
2018年1月，中国证监会在新闻发布会上明确“三类股东”公司IPO审核标准，原则上“三类股东”不能成为发行人的控股股东、实际控制人、第一大股东且需要进行相关监管备案或登记，中介机构需要对“三类股东”进行穿透式核查。而在《科创板上市规则》的相关规定中明确了“三类股东”通过权益变动的方式可成为科创板上市公司5%以上股东以及成为控股股东、第一大股东或者实际控制人，但仍尚未明确科创企业在科创板IPO过程中是否依旧适用中国证监会关于“三类股东”清理和披露的要求。
综上所述，科创板的开板作为中国资本市场的又一里程碑，将对国内的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的回归、融资和发展起到推动作用；另外，科创板上市公司的高估值、对投资者的投资教育、对投资者的保护以及对特定投资者的披露要求的放宽为投资者带来了机遇，但因其开板时间不长，在实际操作中可能产生的不利因素尚不明确，也为科创板的投资者带来了挑战。
[1] 上海证券交易所网站，http://kcb.sse.com.cn/renewal/。
[2]为方便表述，除特别说明，本文所称币种指人民币。
[3] 零壹财经，科创板倒计时：对科技创新企业存三大影响，2019年3月8日。
[4] 东方财富网，科创板引爆创投热潮一级市场估值暴涨！2019年5月27日。