实战不良资产系列十三：不良资产投资的估值和定价考虑（下）

引言：不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。
本期为大家带来实战不良资产系列十三：不良资产投资的估值和定价考虑（下）。
三、新包评估的调查范围
新包的评估指购买前的评估，资产包估值有两种方法，即全面调查估值法和抽样调查估值法。全面调查是将所有的调查企业的估值累计相加后，即可获得资产包的估值；受时间和人员的限制，新包尽职调查一般采用抽样调查的方法，根据抽样调查的企业的估值除以抽样调查资产的债权金额获得一个估值系数，然后用该估值系数乘以资产包债权总金额，可以初步得出对总资产的估值，在根据一些特殊情况进行调整，最后得出整个资产包的估值。对新包尽职调查的抽样，一般要根据资产包的组包特点而确定。可以对资产包中的项目进行分类，如地区较多的，可以按照地区分类尽职调查；涉及执行中、终结、未诉、破产等案件状态的可以以尽职调查执行中的项目为主；也可以按照是否有抵押、担保情况分类，重点尽职调查有财产抵押的项目；对于卖方提供亮点的项目，也可以重点尽职调查这些存在亮点的项目。新包尽职调查选择重点尽职调查项目的方法有很多，可以多种分类方法结合使用，选择有抵押的尚在执行中的、区域相对密集、有亮点的项目进行重点尽职调查。
四、不良资产投资的估值因素和原则
不良资产投资过程中，存在多方面影响估值的因素，具体包括：
1.资产性质。不良资产投资收益主要来源于资产处置的价格与投资成本的差值，不良资产的处置效果直接影响了投资收益率，不良资产的性质对处置的效率起到决定性作用。例如：对于承债主体名下的或者抵押物中涉及土地的项目，土地的性质决定了其拍卖的周期和价格，如出让地、划拨地、集体地、商住地、工业地或者仓储地，有些土地能够直接拍卖，有些则不能拍卖，有些可以在履行一系列前置程序后才能拍卖。
2.资产业态。不良资产项目中涉及房产的情况较为多见，房产处于何种业态也直接关系到不良资产的处置效率。住宅、商铺、写字楼、厂房等处于不同业态的房产，决定了其在市场中的价值和价格。
3.无抵押类项目。对于无抵押的项目通常银行打折力度较大，该种项目风险较高，但利润空间也较大，其投资的成功关键在于信息的不对称或者尽职调查和估值的专业性，此类项目估值时应重点关注承债主体的资产情况，通过多种渠道获取债务人和保证人的财产线索，并进行综合评估。
4.定价因素。不良资产投资估值时定价是重点，定价应重点考虑资产是否能够快速变现，变现的成本和费用，拍卖过程中因流拍导致价值打折、处置周期延长导致成本加大等因素。
5.估值方法。不良资产投资中应遵循多个方法相结合，并重点考虑项目处置过程中涉及的税费或者其它优先债权。
不良资产投资是一个高投资、高风险、高收益的一个行业，估值与决策紧密相连。投资机构做出投决报告时主要依据资产信息、价格信息、特殊信息和尽职调查信息，其中最为重要的是尽职调查信息。在利用上述信息评估判决时，应遵循两个原则，即可信赖和可量化。
第一，可信赖原则是指影响估值的要素要可信赖，信息客观真实且综合全面。例如，某项目中涉及抵押物系某市中心位置楼宇一栋，该资产共有三层，其中第一层用于酒店经营，第二层和第三层均用于经营婚庆且被抵押。该项目尽职调查中实地考察了解到第二层和第三层的使用需以第一层作为基础，该情况将会对实现抵押权造成障碍，而经营第一层酒店的负责人虽然表示同意回购第二层和三层房产，但回购的价格却很难达成一致。这些问题均需要在投资决策过程中重点考虑。
第二，可量化原则是指估值的成本与变现要可量化，主要是时间因素和财务成本进行量化计算。在不良资产市场生态中时间成本决定了资金成本，很多投资机构的资金来源由举债或由专业的配资机构配资形成，上述资金来源均有较高的资金成本，而不良资产的处置时间就决定了投资的资金成本，大部分投资机构的投资决策所依据的尽职调查数据来源于专业的中介机构，这些费用均应计算入财务成本中。
五、不良资产项目筛选的其它重点要素
不良资产项目筛选是应重点看：
① 有无是否有关系资源，是否可以掌握债务人的资产真实情况，解决信息不对称的问题；
② 债务人偿债能力的强弱，也就是看债务企业的资金或资产总额的多寡；
③ 债权占债务人全部债务的比重，偿债是属于“割肉剜疮”，还是“事关生死”；如采取法律措施，分
配资产是否能够起到主导作用；
④ 债务企业资产的可分割性，不动产是一宗还是多宗；
⑤ 债务企业的整体质量、发展前景，有无起死回生的希望，是否能够进行资产重组。
总之，筛选项目就是价值发现，辅以恰当的处置方式，就会事半功倍。不良资产就是发现价值、评估价值、提升价值、实现价值的过程。