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一、最新行业动态
1. 六部门发布通知 规范供应链金融业务
2025年5月6日，中国人民银行、金融监管总局、最高人民法院、国家发展改革委、商务部、市场监管总局联合发布《关于规范供应链金融业务引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的通知》，通知自2025年6月15日起实施。通知要求规范供应链金融业务，促进上下游企业互利共赢，鼓励多样化供应链金融模式，推动供应链票据资产证券化试点。核心企业需及时支付中小企业款项，供应链信息服务机构应回归信息服务本源。商业银行需完善供应链金融信用风险管理，履行贷款管理主体责任，规范业务合作管理，强化信息数据管理。应收账款电子凭证业务设两年过渡期，期间各参与主体需做好业务整改。
2. 证监会主席吴清明确 多项资本市场政策即将出台
中国证监会主席吴清5月7日出席国新办举行的介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会，并发表讲话。
吴清讲话内容的要点如下：一、今天（5月7日）发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，推进“为每只基金产品设定清晰的业绩比较基准”等新措施。二、抓紧发布新修订《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引。三、近期出台深化科创板、创业板改革政策措施，并择机发布，在市场层次、审核机制、投资者保护等方面进一步增强制度包容性、适应性，同时尽快推动典型案例落地。四、大力发展科技创新债券，优化发行注册流程，完善增信支持。五、全力支持中央汇金公司发挥好类平准基金作用。六、帮助受影响企业应对关税冲击，在股权质押再融资，募集资金使用等方面，都进一步增强监管的包容度，帮助纾困解难，也进一步完善信息披露豁免的相关规则。七、强化多层次资本市场产品和服务的支持，支持上市公司利用股债、REITs等多种工具来开展直接融资，也鼓励符合条件的境内企业依法依规赴境外上市，增强全球市场的拓展能力。八、梳理优化境外上市的备案机制、流程和相关要素。大力支持上海国际金融中心建设，巩固提升香港国际金融中心地位，稳步推进人民币交易柜台纳入港股通。九、加强双多边的跨境监管合作，塑造稳定、透明、可预期的监管环境，维护企业在境外市场的正当利益，支持优质中概股回归内地和香港市场。
3. 扬州法院发布2024破产审判白皮书
2025年5月12日，扬州中级人民法院公布了2024年破产审判白皮书。2024年，扬州两级法院坚决贯彻落实党的二十大以及二十届一中、二中、三中全会精神，以习近平法治思想为根本遵循，在上级法院的有力指导，各级党委、政府的领导和支持下，充分发挥破产审判职能作用，持续夯实审判矩阵、完善办案机制，提升破产审判专业化能级，为推动扬州地区高质量发展提供有力司法保障。
主要做法：靶向施策，推动破产案件高效办理，促进优质企业再见重生，推动化解资产处置障碍，助力小微企业快速出清和挽救；协同联动，搭建破产司法服务平台，完善联动机制，聚力个案攻坚，防范化解重大风险；固本培元，夯实破产职业共同体建设，规范破产办理流程，提升审判专业能力，强化管理人履职监管；创新创优，打造破产审判特色品牌，加强制度化引领，加强一体化协同，加强智能化助力。工作打算：一是狠抓提质增效，稳妥推进破产案件办理。二是积极担当作为，着力提升办理破产能力。三是强化动态监管，持续优化管理人队伍建设。四是主动服务大局，重点打造助企纾困平台。
4. 浙江省破产管理人协会发布2024年度十大优秀履职案例
2025年5月12日，浙江省破产管理人协会发布了2024年度企业破产十大优秀履职案例。获选的案例大多案件情况复杂，社会影响面较大，破产管理人在办理过程中认真负责、不畏艰难，依法维护了债权人合法权益，促进了社会和谐稳定。案件办理获得了较好的法律效果和社会效果，展现了破产管理人勤勉、忠实履职的职业素养和较高的业务水平。
相关优秀履职案例包括了化解可能发生的地区系统性金融风险、化解群体性矛盾和债券兑付风险、创新性整体引入信托进行重整、探索刑破衔接处置，为重整投资保驾护航、提前表决重整计划预案，提升程序效率等方面，为助推良好法治化营商环境起到了示范引领作用。
5. 哪吒汽车被申请破产
2025年5月13日，全国企业破产重整案件信息网显示，上海禹形广告有限公司申请合众新能源汽车股份有限公司破产，办理法院为浙江省嘉兴市中级人民法院。哪吒汽车官网显示，哪吒汽车成立于2018年，是合众公司旗下智能电动汽车品牌。合众新能源汽车股份有限公司成立于2014年10月，总投资额超百亿元，员工总数超7000人，拥有专利技术3500余项，是集研发、生产、销售高品质智能电动汽车及软件服务于一体的创新型高科技公司。据哪吒汽车此前提交的港股招股说明书，2021年至2023年，哪吒汽车的净亏损分别为48.4亿元、66.66亿元和68.67亿元，三年累计亏损超180亿元。自2024年10月起，哪吒汽车因经营不善，频频曝出大规模裁员、降薪、拖欠供应商货款、停工停产等消息。
6. 2024年度金华法院企业重整十大典型案例公布
2025年5月21日，金华法院公布2024年度企业重整十大典型案例，包括浙江雪舫工贸有限公司破产清算案和浙江欧意智能厨房股份有限公司破产重整案等。2024年，金华法院在市委领导及省高院指导下，推进企业重组法治服务，公布十大典型案例。东阳法院审理的“浙江雪舫工贸有限公司破产清算与个人债务清理案”获评全国破产经典案例；金华中院审理的“浙江欧意智能厨房股份有限公司破产重整案”获评浙江省企业破产十大典型案例。案例涉及企业重整、债务清理、重整投资人招募等，展示了通过司法程序挽救企业、优化资源配置的成功经验。
7. 上海启动不动产信托登记试点 破解确权登记难题
2025年5月26日，中共上海市委金融委员会办公室等六部门联合印发《关于开展不动产信托登记试点的通知》，自印发之日起试行一年。
《通知》构建了“多场景覆盖+全流程闭环+多部门协同”的创新体系，旨在破解不动产作为信托财产确权难这一核心问题。《通知》主要包括四部分内容。一是明确了不动产信托、不动产信托登记等定义以及本次试点的适用范围。适用范围为上海辖内信托机构以在上海市行政区域范围内的不动产开展不动产信托业务。二是明确开展不动产信托业务的合规性要求。规定对受托人开展不动产信托业务、委托人运用信托机制以及对交付的不动产标的的合法合规性要求。三是规定了从预登记、信托文件签订、申请登记证明文件、办理信托财产登记等不动产信托财产登记流程。四是完善了其他配套机制。
8. 上海破产法庭发布2024年度典型案例
2025年5月27日，上海破产法庭发布了2024年度典型案例。相关案例包括“保交楼”盘活房企资产并维护水域环境安全，“保险直付药店”互联网公司的营业再生，执行转重整挽救口腔医疗小微科创企业，出售式重整实现税收依规减免，引入环评重塑企业重整价值，资产整体出售实现普通债权全额清偿，盘活新型农业经营组织服务乡村振兴战略，欠薪保障基金垫付维护职工权益，小微企业修复税务信用持续营业，商标未来授权收入清偿债务，未来经营收入偿债一揽子化解群体性矛盾，执破融合促进企业和解等十二个，此外上海破产法庭还发布了四个关于破产衍生诉讼的典型案例，包括债权人有权就重整计划债务违约依法继续行使担保债权，商品房消费者过户登记请求权优先于他人抵押权，抵押财产悔拍后保证金清偿认定，资本公积金转增股本不应视为股东实缴出资等。
9. 湖南邵阳中院发布2024年度破产审判白皮书
2025年5月30日，邵阳中院发布《湖南省邵阳市中级人民法院破产审判白皮书（2024年度）》（以下简称《白皮书》）。《白皮书》从破产案件办理情况、主要做法及成果、存在的主要困难和问题等方面介绍了2024年邵阳两级法院办理破产工作情况，并针对性提出了下一步工作打算。同时，为全面总结提升办理破产能力，打造破产审判“邵阳经验”，《白皮书》选取了近年来具有典型意义的八大案例，为下一步工作开展提供了指引。《白皮书》系统梳理了2024年全市两级法院破产案件审理情况及特点；重点介绍了邵阳法院在提升审判质效、加强队伍建设、推动企业破产处置府院协调机制的实质化常态化运行、完善破产风险稳控机制等方面采取的多元举措及良好成效；深入剖析了邵阳两级法院在破产审判工作中的不足与问题，并提出针对性工作建议与解决思路。
二、2025年5月上市公司重整信息汇总
（一）2025年度5月已签订重整投资协议的上市公司信息汇总
（二）2025年度5月已经确定重整投资人（但尚未签订重整投资协议）的上市公司信息汇总
（三）2025年度5月尚未确定重整投资人的上市公司信息汇总
三、专业文章解析
不良资产处置的路径探索与机制设计初探：不良资产的生成逻辑
作者：高涵
引言
不良资产问题的根源，深植于一个高度依赖信用扩张驱动增长的经济体系。在该体系中，资产价格、融资条件与制度容忍度三者常存在系统性错位。当信用周期步入收缩阶段，原本依赖再融资和估值维持的资本结构便开始显现断层。项目流动性枯竭、抵押物估值滞后、担保链条失效等问题相继暴露，最终体现为账面上的不良债权。然而，这些资产并未真正退出经济循环，而是以“冻结”状态沉积于银行、AMC、地方平台及司法程序构成的处置链条中。
尽管各国不良资产的沉积路径具有鲜明的制度特征，但若放置于国际视角下观察，不良资产的结构性沉积是一种在信用周期调整过程中常见的结果。信用扩张与市场机制失调共同诱发资产错配的现象，在多个市场中均有体现。美国、日本、德国等国家在不同时期的制度演进中，均曾经历大规模信用支撑下的结构性沉积阶段。由此可见，不良资产生成具有跨制度的共性，本质是信用周期中结构协同失灵的结果，其演进路径与制度弹性密切相关。
这一沉积结构的形成，源自多重错配机制的交织与积累。期限与现金流不匹配、担保结构缺乏穿透力、资产权属与执行路径存在断裂、政策引导与市场机制之间的张力未被有效协调等因素，共同构成不良资产的深层生成路径。这些问题不应被视为单个项目的偶发性风险，而更应理解为在制度演化轨迹中被持续生产、但延后清算的结构性产物。
当前市场环境下，不良资产的估值水平与真实可变现价值之间仍存巨大偏差。银行对存量风险的释放节奏缓慢，AMC持有的大量资产仍按历史成本计价，司法处置效率制约回收进度，而投资机构则面临结构不清与退出受限的双重障碍。在制度缓冲、协商博弈与程序瓶颈的多重作用下，资产滞留周期持续拉长。
本文由此背景切入，从信用扩张的结构逻辑出发，系统分析不良资产的生成路径与深层错配机制，梳理当前市场中多层级主体的响应模式，构建识别“真实价值”与“可重组潜力”的框架，并引入全球经验，探索制度型优化路径与结构性协同工具的现实可能性。
01、不良资产在信用周期中的演化逻辑
理解不良资产生成，信用周期提供了最基本的逻辑框架。正如 Howard Marks 所强调的，信用扩张与收缩并非孤立事件，而是与宏观经济节奏深度嵌套的动态循环。信用是融资可得性的总和，体现了一个经济体中“谁能借到多少钱、以什么条件借到”的市场结构。在他的分析中，信用周期并非线性波动，而是围绕着过度与紧缩两个极端来回摆动。这一周期通常分为五个阶段：扩张、顶峰、收缩、谷底与复苏。
·扩张期
经济数据稳健，市场风险偏好上升，信贷供给积极扩张，投资项目普遍获得融资支持。此阶段贷款条件宽松、资金价格下行、风险定价趋弱。机构积极放贷，项目融资链条快速延伸，杠杆水平显著抬升。大量资金涌入回收期长、运营复杂的资产领域，期限错配、现金流与债务结构不一致开始普遍化，但由于市场情绪乐观，风险定价机制趋于弱化。这类期限错配在美国高收益债市场有广泛表现。例如，美国能源行业在2014-2016年油价暴跌前的融资高峰期，正是典型的“短融长投”所导致的脆弱杠杆结构。
·顶峰期
在“错失机会”心理驱动下，金融机构进一步放松风控标准，信用开始流入资质较差的主体，高杠杆、高估值项目大量涌现。信用可得性达到极值，资产价格背离其内在价值，结构性风险进一步叠加。这一阶段通常与快速升温的资产泡沫、债务工具的过度扩张相伴随。
·收缩期
当融资渠道收紧、利率上行，债务可持续性迅速恶化，企业经营性现金流难以覆盖前期债务结构。信用断层由此显现：债务违约、利息拖欠、资产估值倒挂、抵押物贬值等问题集中爆发。项目丧失现金流生成能力，银行为管控风险敞口，通过分类、转让或表外隔离转移问题资产。处于此临界点的资产，往往进入一个“制度沉淀期”：被AMC、地方平台或司法机制接管，风险被暂时隔离但并未实质性清算。此阶段并非信用周期的自然修复，而是因制度干预被结构化延迟：资产价格未充分重估，债务未真正重组，处置前景不明朗。资产陷入“冻结但未解构”的僵持状态。
·谷底期
信用处于不可得状态，企业间交易冻结，项目进入长期停摆。法院资源不足、处置通道拥堵，导致部分资产在账面上不良但实际未被清算，陷入“沉积”状态。资本市场缺乏价格发现机制，不良资产估值混乱，市场各参与方进入博弈停滞。
·修复期
当市场与制度共识逐步达成，部分资产才可能通过司法重整、收益权拆分、房地产投资信托基金（REITs）等工具获得再定价与流动性注入，信用周期由此进入修复。此时，资产价值不再基于原始假设，而是通过重组架构、政策适配与退出工具共同构建的“新结构”被市场重新认可。
在这一框架下，不良资产的生成与演化，并不是某个孤立阶段的产物，而是在周期推进过程中的一种结构性现象。其风险既源于扩张期的结构错位，也受困于收缩期的退出障碍，在时间维度上被层层累积、嵌套，最终以“结构性沉积”的状态被识别和处置。
02、结构错配的类型与传导路径
信用体系周期性调整释放的风险，并不会直接、完全地体现为账面损失。在制度缓冲机制作用下，许多结构性错配首先表现为交易冻结、权属中断或流动性丧失，进而转化为“不良”。这些错配路径并非独立存在，而是在债权人、债务人、政策平台、司法系统等多方参与者之间传递、演化，构成了不良资产处置中顽固的结构性障碍。
·期限错配
这是最普遍且最早暴露的错配。扩张期内，短期资金普遍投向回收期长、运营复杂的大型项目。项目早期缺乏稳定现金流，其融资安排高度依赖预期的再融资能力。一旦金融条件收紧，续贷失败或新增融资受阻，原有债务结构瞬间失衡，现金流枯竭成为直接诱因。这一现象在美国高收益债市场中同样频繁，特别是在房地产和能源行业，周期错配常被杠杆资金放大，在信用收缩期形成大量违约与破产潮。银行通常通过批量转让转移风险，但AMC受限于再融资能力薄弱与运营经验缺失，往往难以实质性盘活资产，导致项目陷入长期停滞。
·权属错配
高杠杆扩张阶段，表外融资、关联交易、交叉担保等操作盛行，导致项目权属不清、抵押登记瑕疵、担保责任边界模糊。尽管合同层面的债权债务关系成立，但在法律执行层面，大量资产难以通过司法清收实现有效处置。在日本，这一问题曾导致大量企业在破产后进入漫长的“资产清理期”，被称为“灰色资产”；而欧美国家则通过完善的SPV机制和信息披露体系部分缓解了该问题。进入执行程序后，律所与法院常面临高执行阻力，需依赖补充协议、庭外重组甚至政策协调介入，方能艰难推进。这显著拉长了处置周期，权属清晰度成为资产能否顺利变现的关键瓶颈。
·政策错配
特定历史阶段形成的资源配置导向与后续市场化机制之间存在显著反差。一些项目曾因政策光环获得倾斜性支持，形成高估值、高资源集中度。一旦上位政策转向，资源支持撤退，其估值基础便迅速瓦解，偿债能力急剧恶化。而原有参与者基于旧规则构建的风险承担逻辑，在制度调整完成前，难以找到重新定价与退出的清晰路径。这类资产常处于“责任悬置、价值难定”的尴尬境地。类似情况在欧洲国家的绿色债券、可再生能源补贴项目中也曾出现，政府退场或收紧补贴后，资产违约激增。相比之下，美国REITs与PPP机制在估值方法上更侧重现金流驱动，能在一定程度上降低政策干预带来的冲击。
·法律错配
不良资产的最终处置高度依赖司法程序的有效性。然而，实践中存在一些制度性挑战：多地法院面临破产案件积压较多、执行流程相对分散且周期较长、不同地区或法官间对复杂案件的裁量尺度有待进一步统一等问题。部分担保合同可能存在效力认定的复杂性，部分债务关系在执行前也可能面临证据链完整性或清偿顺位清晰度方面的挑战。加之司法系统在处理大规模、结构复杂的不良资产重整方面，其专业能力与流程效率尚存优化空间。这些因素综合作用下，司法程序有时难以发挥预期的高效处置功能，客观上增加了处置的时间与协调成本，在一定程度上延缓了资产价值的释放。
这些错配路径在项目生命周期中相互交织、层层叠加。当多重错配并存，而制度路径又未能及时疏通，资产便在账面上固化为“非流动性负债”或“非可执行权利”。其底层价值未必完全丧失，但价值实现的路径被堵塞，结构被固化，治理成本急剧攀升。
因此，这些结构性错配的持续存在，使得不良资产的价值评估必须突破表面价格与项目标签，转向结构拆解与制度穿透。从顾问、律所、平台、法院到债权人、债务人，任何一方都可能成为错配链条的中转站或阻断点。识别这些结构性偏差，并设计可穿透、可协同的解决路径，构成了项目能否成功重整或实现投资价值的关键前置条件。这不仅是技术问题，更是制度与市场协同能力的重要体现。
03、全球视野下的制度困境与路径协同
前文剖析了不良资产形成的结构性根源与具体错配路径。全球经验（详见本号往期《美国破产重组研究》）表明，不良资产的形态与处置效率，根本上取决于制度安排能否有效疏导错配、贯通价值释放路径。各国制度缓冲机制的设计初衷虽相似，但其协同效能却存在显著差异，核心在于能否突破“路径依赖”，为资产解冻提供可执行的制度通道。
无论是美国 Chapter 11 模式通过系统性重组工具包转化“冻结资产”，还是德日模式侧重快速风险隔离但可能牺牲再生潜力，其成功运转皆高度依赖充足专业的司法资源、畅通的重整融资通道以及成熟专业治理生态的支撑。当这些核心要素薄弱时，制度缓冲极易异化为“路径依赖”的温床。资产虽进入“名义处置”程序，却因关键资源缺失而陷入程序空转或协商僵局，实质仍处于冻结沉积状态——这正是“制度中性”（框架存在）与“路径延迟”（效能缺失）并存的全球性困境。
不良资产的“结构性沉积”，其根源与全球面临的“制度中性 + 路径延迟”这一共同难题相似。 这些资产的实际价值并未消失，但价值释放的关键在于破除协同障碍与执行阻力。无论是银行处置不良贷款、AMC盘活资产、法院推进重整，还是社会资本参与，其最终效果都取决于三个核心问题能否解决：能否真正理清复杂的债务和资产关系？能否在既有行政管理和市场规则并存的局面下，有效调动关键资源？能否设计出切实可行的方案，平衡各方不同的利益诉求？
因此，沉积资产的价值实现，核心在于识别可操作的"制度贯通路径"。下文将深入多级处置市场，具体分析：资产如何在层级间滞留并形成"二次沉积"？各环节退出面临何种结构性障碍？机制性瓶颈如何阻滞价值释放？
破产程序中担保债权的权利行使与限制
作者：林琳琳
引言
担保债权作为破产程序中的一类特殊债权，因其具有优先受偿的特性，在破产清偿顺序中处于优先地位。然而，破产程序的集体清偿属性与担保债权的个别清偿属性之间存在天然的张力，如何在保障担保债权人合法权益的同时，兼顾破产程序的公平清偿目标，成为破产法理论与实践中的核心问题。我国《企业破产法》及相关司法解释对担保债权在不同破产程序中的行使规则作出了规定，但在具体适用中仍存在诸多争议。本文将从担保债权的基本属性出发，系统分析其在清算、和解与重整程序中的权利行使规则，探讨权利限制的正当性基础，并对现行制度的完善提出建议，以期对破产实务有所裨益。
01、担保债权的基本属性与清偿程序特征
担保债权因其优先受偿的债权和担保财产的范围都是特定化的，其清偿程序属性原则上属于个别清偿，与破产程序的集体清偿属性形成鲜明对比。破产程序因债务人丧失清偿能力导致多数债权人的权利发生竞合与清偿冲突而产生，一个债权人的个别清偿可能会影响到其他债权人的公平清偿利益，将破产程序简单地理解为集体清偿程序是不够全面的，不同性质的债权应根据破产程序的性质及各自的清偿程序属性确定适用集体还是个别清偿程序。
担保债权的个别清偿属性源于其法律特征。首先，担保债权人的受偿财产是特定化的担保财产，与债务人的其他财产不相混同。其次，各项担保债权之间不存在清偿冲突，因为彼此的担保物不同，或即使担保物相同也存在明确的优先顺位。再次，担保债权无需依赖债务人的主动清偿行为即可直接实现。这些特征使得担保债权原则上不受集体清偿程序的约束，《企业破产法》条文释义中也明确指出，担保债权人"可以不受破产程序的约束，在破产程序开始以后，直接向破产管理人请求就该特定财产行使优先受偿权"。
与有物权担保债权不同，无物权担保债权的清偿具有典型的集体清偿属性。无物权担保债权人的清偿财产是债务人的非特定财产，所有无物权担保债权人都有权从同一财产中获得清偿。在债务人无力清偿全部债权的情况下，债权人之间必然存在此消彼长的受偿矛盾，只有通过集体清偿程序才可能在多个债权人之间实现公平、有序的清偿。这种根本区别决定了有物权担保债权与无物权担保债权在破产程序中应适用不同的清偿规则。
此外，破产费用和共益债务的清偿程序属性也具有特殊性。虽然法律上这两类债权不属于集体清偿债权，但在债务人财产不足时往往也需要借助集体清偿程序实现公平受偿。这是因为它们的优先权是针对债务人非特定财产行使的普通优先权，而非针对特定财产的特别优先权，导致同类债权之间的清偿财产无法区分、相互混同。《企业破产法》第43条规定"破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿"，其中的"随时清偿"充分体现了个别清偿原则，因为集体清偿程序贯彻的是所有债权强制性"同时受偿"的基本原则。
02、担保债权在不同破产程序中的行使规则
（一）清算程序中的担保债权行使
在破产清算程序中，担保债权人的权利行使规则相对明确。根据《全国法院破产审判工作会议纪要》第25条规定，担保债权人可以随时向管理人主张就特定担保财产变价处置行使优先受偿权，管理人应及时变价处置，不得以须经债权人会议决议等为由拒绝。这一规定确立了清算程序中担保债权人随时主张权利的基本原则，只有在"单独处置担保财产会降低其他破产财产的价值而应整体处置"的例外情况下，管理人才可拒绝担保债权人的请求。
清算程序中担保债权行使的"随时性"需要正确理解。所谓"随时"，并非指破产清算程序一经启动即可立即行使，而是需要经过必要的识别期。这主要是基于两方面考虑：一是为当事人申请将清算程序转换为重整程序留出机会；二是给管理人识别是否存在应整体处置的例外情况留出必要时间。
根据《企业破产法》第19条关于"有关债务人财产的执行程序应当中止"的规定，担保财产属于债务人财产，但担保债权人的执行是否也要中止存在争议。在清算程序中，担保债权人可以随时主张行使优先受偿权，使得中止执行的时点与可随时主张行使优先受偿权的时点实际上是同一个时点，因此案件受理时中止对担保物的执行从理论上讲可能无实质意义，在实践中，部分破产清算案件有可能转化为重整案件，且担保物可能为重要的重整标的，因此赋予“执行程序的中止”，但以上情况又存在与“随时清偿”矛盾，实践中管理人往往根据案件的不同情况而决策。
（二）和解程序中的担保债权行使
和解程序中担保债权的行使规则具有特殊性。《企业破产法》第96条规定，担保债权人自人民法院裁定和解之日起可以行使权利。不能将担保债权人可以行使权利的起始时点误解为法院对和解协议裁定批准时，因为对担保债权人可以行使权利的规定是放在关于法院受理和解申请的条款中，表明其权利行使的起始时点应为法院裁定受理和解申请的时间点。
和解制度的本质是当事人之间通过市场化协商解决债务清偿问题，其基本法律功能是简便、快速清理债权债务关系。尽管和解成功后可能会产生使债务人避免破产的客观效果，但其主导性的立法目的并非企业挽救。因此，和解程序中不宜适用重整程序对担保债权人的一些强制性限制措施，如要求担保债权人参加和解程序并受和解协议约束等。如果债务人需要通过法律强制措施保障企业挽救成功，应当直接申请适用重整程序。
《破产审判会议纪要》第25条规定的"因单独处置担保财产会降低其他破产财产的价值而应整体处置"的除外条款，在和解程序中的适用需要特别谨慎。在清算程序中适用这一除外规定原则上没有问题，因为债务人的所有财产无论是否设置有物权担保，最终都要变现出售。但在和解程序中，有物权担保债权人不参加和解程序，其优先受偿权实现的渠道只能依靠变现担保物，而无物权担保债权人在和解程序中的清偿往往建立在债务人企业继续经营的基础上，这就必然导致有物权担保债权人与无物权担保债权人之间因债权实现渠道不同而产生的根本利益冲突。因此，除外条款在和解程序中的适用可能会使部分担保债权人行使优先受偿权受到严重阻碍，甚至无法实现。
（三）重整程序中的担保债权行使
重整程序中担保债权的行使受到更多限制。《企业破产法》第75条第1款规定："在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。"这一规定的立法本意是要保障企业重整成功，避免因生产经营所必需的担保财产被变现处置而影响重整。但担保权暂停行使的范围必须根据担保财产是否为重整所必需来确定，对于非重整所必需的财产不应暂停担保权的行使。
判断担保财产是否为重整所必需，应着眼于其设置担保的实物或权利形态的使用价值，而非市场价值。如企业重整需要继续使用设置抵押担保的厂房，则应暂停担保债权人变现权；但如果该厂房在重整过程中被变现，则表明不再为重整所必需，应允许担保债权人行使权利。
担保权暂停行使期间，必须设置必要的救济措施保障担保权的实质权利。《企业破产法》第75条第1款但书规定，"担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权"。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第112条进一步细化规定，人民法院应当自收到恢复行使担保物权申请之日起三十日内作出裁定，经审查不符合条件的，但管理人能证明担保物是重整所必需并提供相应担保或补偿的，应裁定不予批准。
有物权担保债权人被暂停行使的仅限于对重整所必需之担保财产的变现权，而对担保财产变现后款项的优先受偿权不应停止行使。实践中，有的管理人在担保物变现后扣留款项，以将来统一分配为由不清偿担保债权人，甚至挪用变现款项，这种行为侵害了担保债权人的优先受偿权，应当予以禁止。担保财产变现后，必须立即将变现款清偿担保权人，因为担保财产特定化的效力已转化为对变现款的即时优先受偿权，如不能立即清偿，变价款与债务人其他财产混同将导致担保权丧失。
03、担保债权限制的正当性基础与制度完善
（一）权利限制的正当性基础
破产程序对担保债权进行必要限制具有正当性基础。首先，从破产法的立法目的看，担保债权的个别清偿可能影响破产程序的公平清偿目标。破产法产生的社会原因正是因债务人丧失清偿能力导致多数债权人权利竞合与冲突，若允许担保债权人不受限制地行使权利，可能损害其他债权人的合法权益。
其次，从不同破产程序的目标看，尤其是重整程序的企业挽救目标，需要对担保债权进行合理限制。重整制度的价值在于使企业获得重整收益与清算收益之差额，实现"死而复生"，这需要维持企业的经营基础和物质条件，避免关键资产被分散处置。重整制度的本质是通过暂停债权人权利行使，为债务人提供"喘息空间"，使其有机会重组业务和财务。
再者，从利益平衡角度看，担保债权人在获得优先受偿地位的同时，也应适当承担重整风险。正如联合国《破产法立法指南》所述，所有债权人应分担破产重整中的损害，让担保权人承担适当风险有助于提高重整成功概率，实现整体利益最大化。但这种风险分担应有合理限度，不能构成对担保债权人权益的实质性损害。
（二）现行制度的不足与完善建议
我国现行担保债权行使规则存在以下不足：一是担保财产估值标准不统一，实践中多以清算价值为准，损害担保债权人权益；二是担保债权恢复行使的条件和程序不够明确；三是对担保债权人的保护措施不够完善；四是不同程序间的规则协调不足。
针对这些问题，本文提出以下完善建议：
首先，明确担保财产估值标准。摒弃单一的清算价值标准，根据担保财产性质和使用情况，合理确定市场价值或重置价值，使担保债权人能够分享重整溢价。可借鉴美国破产法经验，建立多元化的估值体系，并允许通过听证程序解决估值争议。
其次，完善担保债权恢复行使机制。细化《企业破产法》第75条规定的恢复行使条件，明确"足以危害担保权人权利"的判断标准，建立高效的审查程序，确保担保债权人在权利受到威胁时能够获得及时救济。
再次，协调不同程序间的规则。明确清算、和解与重整程序中担保债权行使规则的差异与衔接，特别是和解程序中应谨慎适用"整体处置"例外，避免不当限制担保债权人权利行使。
最后，引入协商谈判机制。鼓励担保债权人与管理人、债务人通过商业谈判达成个性化的权利行使方案，在保障重整目标的同时尊重市场主体的意思自治。
结语
担保债权在破产程序中的权利行使与限制问题，本质上是优先保护与公平清偿、个别实现与集体利益之间的平衡问题。我国现行立法和司法实践已建立起基本框架，但在具体规则和适用标准上仍有完善空间。未来应当秉持"实质保护"原则，在确保担保债权核心价值不受损害的前提下，为破产程序特别是重整程序提供必要的灵活性。同时，应尊重市场规律和商业判断，通过完善规则和程序，构建更加公平、高效的担保债权行使机制，实现债权人保护与企业挽救的有机统一，优化法治化营商环境。
一、最新行业动态
1. 六部门发布通知 规范供应链金融业务
2025年5月6日，中国人民银行、金融监管总局、最高人民法院、国家发展改革委、商务部、市场监管总局联合发布《关于规范供应链金融业务引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的通知》，通知自2025年6月15日起实施。通知要求规范供应链金融业务，促进上下游企业互利共赢，鼓励多样化供应链金融模式，推动供应链票据资产证券化试点。核心企业需及时支付中小企业款项，供应链信息服务机构应回归信息服务本源。商业银行需完善供应链金融信用风险管理，履行贷款管理主体责任，规范业务合作管理，强化信息数据管理。应收账款电子凭证业务设两年过渡期，期间各参与主体需做好业务整改。
2. 证监会主席吴清明确 多项资本市场政策即将出台
中国证监会主席吴清5月7日出席国新办举行的介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会，并发表讲话。
吴清讲话内容的要点如下：一、今天（5月7日）发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，推进“为每只基金产品设定清晰的业绩比较基准”等新措施。二、抓紧发布新修订《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引。三、近期出台深化科创板、创业板改革政策措施，并择机发布，在市场层次、审核机制、投资者保护等方面进一步增强制度包容性、适应性，同时尽快推动典型案例落地。四、大力发展科技创新债券，优化发行注册流程，完善增信支持。五、全力支持中央汇金公司发挥好类平准基金作用。六、帮助受影响企业应对关税冲击，在股权质押再融资，募集资金使用等方面，都进一步增强监管的包容度，帮助纾困解难，也进一步完善信息披露豁免的相关规则。七、强化多层次资本市场产品和服务的支持，支持上市公司利用股债、REITs等多种工具来开展直接融资，也鼓励符合条件的境内企业依法依规赴境外上市，增强全球市场的拓展能力。八、梳理优化境外上市的备案机制、流程和相关要素。大力支持上海国际金融中心建设，巩固提升香港国际金融中心地位，稳步推进人民币交易柜台纳入港股通。九、加强双多边的跨境监管合作，塑造稳定、透明、可预期的监管环境，维护企业在境外市场的正当利益，支持优质中概股回归内地和香港市场。
3. 扬州法院发布2024破产审判白皮书
2025年5月12日，扬州中级人民法院公布了2024年破产审判白皮书。2024年，扬州两级法院坚决贯彻落实党的二十大以及二十届一中、二中、三中全会精神，以习近平法治思想为根本遵循，在上级法院的有力指导，各级党委、政府的领导和支持下，充分发挥破产审判职能作用，持续夯实审判矩阵、完善办案机制，提升破产审判专业化能级，为推动扬州地区高质量发展提供有力司法保障。
主要做法：靶向施策，推动破产案件高效办理，促进优质企业再见重生，推动化解资产处置障碍，助力小微企业快速出清和挽救；协同联动，搭建破产司法服务平台，完善联动机制，聚力个案攻坚，防范化解重大风险；固本培元，夯实破产职业共同体建设，规范破产办理流程，提升审判专业能力，强化管理人履职监管；创新创优，打造破产审判特色品牌，加强制度化引领，加强一体化协同，加强智能化助力。工作打算：一是狠抓提质增效，稳妥推进破产案件办理。二是积极担当作为，着力提升办理破产能力。三是强化动态监管，持续优化管理人队伍建设。四是主动服务大局，重点打造助企纾困平台。
4. 浙江省破产管理人协会发布2024年度十大优秀履职案例
2025年5月12日，浙江省破产管理人协会发布了2024年度企业破产十大优秀履职案例。获选的案例大多案件情况复杂，社会影响面较大，破产管理人在办理过程中认真负责、不畏艰难，依法维护了债权人合法权益，促进了社会和谐稳定。案件办理获得了较好的法律效果和社会效果，展现了破产管理人勤勉、忠实履职的职业素养和较高的业务水平。
相关优秀履职案例包括了化解可能发生的地区系统性金融风险、化解群体性矛盾和债券兑付风险、创新性整体引入信托进行重整、探索刑破衔接处置，为重整投资保驾护航、提前表决重整计划预案，提升程序效率等方面，为助推良好法治化营商环境起到了示范引领作用。
5. 哪吒汽车被申请破产
2025年5月13日，全国企业破产重整案件信息网显示，上海禹形广告有限公司申请合众新能源汽车股份有限公司破产，办理法院为浙江省嘉兴市中级人民法院。哪吒汽车官网显示，哪吒汽车成立于2018年，是合众公司旗下智能电动汽车品牌。合众新能源汽车股份有限公司成立于2014年10月，总投资额超百亿元，员工总数超7000人，拥有专利技术3500余项，是集研发、生产、销售高品质智能电动汽车及软件服务于一体的创新型高科技公司。据哪吒汽车此前提交的港股招股说明书，2021年至2023年，哪吒汽车的净亏损分别为48.4亿元、66.66亿元和68.67亿元，三年累计亏损超180亿元。自2024年10月起，哪吒汽车因经营不善，频频曝出大规模裁员、降薪、拖欠供应商货款、停工停产等消息。
6. 2024年度金华法院企业重整十大典型案例公布
2025年5月21日，金华法院公布2024年度企业重整十大典型案例，包括浙江雪舫工贸有限公司破产清算案和浙江欧意智能厨房股份有限公司破产重整案等。2024年，金华法院在市委领导及省高院指导下，推进企业重组法治服务，公布十大典型案例。东阳法院审理的“浙江雪舫工贸有限公司破产清算与个人债务清理案”获评全国破产经典案例；金华中院审理的“浙江欧意智能厨房股份有限公司破产重整案”获评浙江省企业破产十大典型案例。案例涉及企业重整、债务清理、重整投资人招募等，展示了通过司法程序挽救企业、优化资源配置的成功经验。
7. 上海启动不动产信托登记试点 破解确权登记难题
2025年5月26日，中共上海市委金融委员会办公室等六部门联合印发《关于开展不动产信托登记试点的通知》，自印发之日起试行一年。
《通知》构建了“多场景覆盖+全流程闭环+多部门协同”的创新体系，旨在破解不动产作为信托财产确权难这一核心问题。《通知》主要包括四部分内容。一是明确了不动产信托、不动产信托登记等定义以及本次试点的适用范围。适用范围为上海辖内信托机构以在上海市行政区域范围内的不动产开展不动产信托业务。二是明确开展不动产信托业务的合规性要求。规定对受托人开展不动产信托业务、委托人运用信托机制以及对交付的不动产标的的合法合规性要求。三是规定了从预登记、信托文件签订、申请登记证明文件、办理信托财产登记等不动产信托财产登记流程。四是完善了其他配套机制。
8. 上海破产法庭发布2024年度典型案例
2025年5月27日，上海破产法庭发布了2024年度典型案例。相关案例包括“保交楼”盘活房企资产并维护水域环境安全，“保险直付药店”互联网公司的营业再生，执行转重整挽救口腔医疗小微科创企业，出售式重整实现税收依规减免，引入环评重塑企业重整价值，资产整体出售实现普通债权全额清偿，盘活新型农业经营组织服务乡村振兴战略，欠薪保障基金垫付维护职工权益，小微企业修复税务信用持续营业，商标未来授权收入清偿债务，未来经营收入偿债一揽子化解群体性矛盾，执破融合促进企业和解等十二个，此外上海破产法庭还发布了四个关于破产衍生诉讼的典型案例，包括债权人有权就重整计划债务违约依法继续行使担保债权，商品房消费者过户登记请求权优先于他人抵押权，抵押财产悔拍后保证金清偿认定，资本公积金转增股本不应视为股东实缴出资等。
9. 湖南邵阳中院发布2024年度破产审判白皮书
2025年5月30日，邵阳中院发布《湖南省邵阳市中级人民法院破产审判白皮书（2024年度）》（以下简称《白皮书》）。《白皮书》从破产案件办理情况、主要做法及成果、存在的主要困难和问题等方面介绍了2024年邵阳两级法院办理破产工作情况，并针对性提出了下一步工作打算。同时，为全面总结提升办理破产能力，打造破产审判“邵阳经验”，《白皮书》选取了近年来具有典型意义的八大案例，为下一步工作开展提供了指引。《白皮书》系统梳理了2024年全市两级法院破产案件审理情况及特点；重点介绍了邵阳法院在提升审判质效、加强队伍建设、推动企业破产处置府院协调机制的实质化常态化运行、完善破产风险稳控机制等方面采取的多元举措及良好成效；深入剖析了邵阳两级法院在破产审判工作中的不足与问题，并提出针对性工作建议与解决思路。
二、2025年5月上市公司重整信息汇总
（一）2025年度5月已签订重整投资协议的上市公司信息汇总
（二）2025年度5月已经确定重整投资人（但尚未签订重整投资协议）的上市公司信息汇总
（三）2025年度5月尚未确定重整投资人的上市公司信息汇总
三、专业文章解析
不良资产处置的路径探索与机制设计初探：不良资产的生成逻辑
作者：高涵
引言
不良资产问题的根源，深植于一个高度依赖信用扩张驱动增长的经济体系。在该体系中，资产价格、融资条件与制度容忍度三者常存在系统性错位。当信用周期步入收缩阶段，原本依赖再融资和估值维持的资本结构便开始显现断层。项目流动性枯竭、抵押物估值滞后、担保链条失效等问题相继暴露，最终体现为账面上的不良债权。然而，这些资产并未真正退出经济循环，而是以“冻结”状态沉积于银行、AMC、地方平台及司法程序构成的处置链条中。
尽管各国不良资产的沉积路径具有鲜明的制度特征，但若放置于国际视角下观察，不良资产的结构性沉积是一种在信用周期调整过程中常见的结果。信用扩张与市场机制失调共同诱发资产错配的现象，在多个市场中均有体现。美国、日本、德国等国家在不同时期的制度演进中，均曾经历大规模信用支撑下的结构性沉积阶段。由此可见，不良资产生成具有跨制度的共性，本质是信用周期中结构协同失灵的结果，其演进路径与制度弹性密切相关。
这一沉积结构的形成，源自多重错配机制的交织与积累。期限与现金流不匹配、担保结构缺乏穿透力、资产权属与执行路径存在断裂、政策引导与市场机制之间的张力未被有效协调等因素，共同构成不良资产的深层生成路径。这些问题不应被视为单个项目的偶发性风险，而更应理解为在制度演化轨迹中被持续生产、但延后清算的结构性产物。
当前市场环境下，不良资产的估值水平与真实可变现价值之间仍存巨大偏差。银行对存量风险的释放节奏缓慢，AMC持有的大量资产仍按历史成本计价，司法处置效率制约回收进度，而投资机构则面临结构不清与退出受限的双重障碍。在制度缓冲、协商博弈与程序瓶颈的多重作用下，资产滞留周期持续拉长。
本文由此背景切入，从信用扩张的结构逻辑出发，系统分析不良资产的生成路径与深层错配机制，梳理当前市场中多层级主体的响应模式，构建识别“真实价值”与“可重组潜力”的框架，并引入全球经验，探索制度型优化路径与结构性协同工具的现实可能性。
01、不良资产在信用周期中的演化逻辑
理解不良资产生成，信用周期提供了最基本的逻辑框架。正如 Howard Marks 所强调的，信用扩张与收缩并非孤立事件，而是与宏观经济节奏深度嵌套的动态循环。信用是融资可得性的总和，体现了一个经济体中“谁能借到多少钱、以什么条件借到”的市场结构。在他的分析中，信用周期并非线性波动，而是围绕着过度与紧缩两个极端来回摆动。这一周期通常分为五个阶段：扩张、顶峰、收缩、谷底与复苏。
·扩张期
经济数据稳健，市场风险偏好上升，信贷供给积极扩张，投资项目普遍获得融资支持。此阶段贷款条件宽松、资金价格下行、风险定价趋弱。机构积极放贷，项目融资链条快速延伸，杠杆水平显著抬升。大量资金涌入回收期长、运营复杂的资产领域，期限错配、现金流与债务结构不一致开始普遍化，但由于市场情绪乐观，风险定价机制趋于弱化。这类期限错配在美国高收益债市场有广泛表现。例如，美国能源行业在2014-2016年油价暴跌前的融资高峰期，正是典型的“短融长投”所导致的脆弱杠杆结构。
·顶峰期
在“错失机会”心理驱动下，金融机构进一步放松风控标准，信用开始流入资质较差的主体，高杠杆、高估值项目大量涌现。信用可得性达到极值，资产价格背离其内在价值，结构性风险进一步叠加。这一阶段通常与快速升温的资产泡沫、债务工具的过度扩张相伴随。
·收缩期
当融资渠道收紧、利率上行，债务可持续性迅速恶化，企业经营性现金流难以覆盖前期债务结构。信用断层由此显现：债务违约、利息拖欠、资产估值倒挂、抵押物贬值等问题集中爆发。项目丧失现金流生成能力，银行为管控风险敞口，通过分类、转让或表外隔离转移问题资产。处于此临界点的资产，往往进入一个“制度沉淀期”：被AMC、地方平台或司法机制接管，风险被暂时隔离但并未实质性清算。此阶段并非信用周期的自然修复，而是因制度干预被结构化延迟：资产价格未充分重估，债务未真正重组，处置前景不明朗。资产陷入“冻结但未解构”的僵持状态。
·谷底期
信用处于不可得状态，企业间交易冻结，项目进入长期停摆。法院资源不足、处置通道拥堵，导致部分资产在账面上不良但实际未被清算，陷入“沉积”状态。资本市场缺乏价格发现机制，不良资产估值混乱，市场各参与方进入博弈停滞。
·修复期
当市场与制度共识逐步达成，部分资产才可能通过司法重整、收益权拆分、房地产投资信托基金（REITs）等工具获得再定价与流动性注入，信用周期由此进入修复。此时，资产价值不再基于原始假设，而是通过重组架构、政策适配与退出工具共同构建的“新结构”被市场重新认可。
在这一框架下，不良资产的生成与演化，并不是某个孤立阶段的产物，而是在周期推进过程中的一种结构性现象。其风险既源于扩张期的结构错位，也受困于收缩期的退出障碍，在时间维度上被层层累积、嵌套，最终以“结构性沉积”的状态被识别和处置。
02、结构错配的类型与传导路径
信用体系周期性调整释放的风险，并不会直接、完全地体现为账面损失。在制度缓冲机制作用下，许多结构性错配首先表现为交易冻结、权属中断或流动性丧失，进而转化为“不良”。这些错配路径并非独立存在，而是在债权人、债务人、政策平台、司法系统等多方参与者之间传递、演化，构成了不良资产处置中顽固的结构性障碍。
·期限错配
这是最普遍且最早暴露的错配。扩张期内，短期资金普遍投向回收期长、运营复杂的大型项目。项目早期缺乏稳定现金流，其融资安排高度依赖预期的再融资能力。一旦金融条件收紧，续贷失败或新增融资受阻，原有债务结构瞬间失衡，现金流枯竭成为直接诱因。这一现象在美国高收益债市场中同样频繁，特别是在房地产和能源行业，周期错配常被杠杆资金放大，在信用收缩期形成大量违约与破产潮。银行通常通过批量转让转移风险，但AMC受限于再融资能力薄弱与运营经验缺失，往往难以实质性盘活资产，导致项目陷入长期停滞。
·权属错配
高杠杆扩张阶段，表外融资、关联交易、交叉担保等操作盛行，导致项目权属不清、抵押登记瑕疵、担保责任边界模糊。尽管合同层面的债权债务关系成立，但在法律执行层面，大量资产难以通过司法清收实现有效处置。在日本，这一问题曾导致大量企业在破产后进入漫长的“资产清理期”，被称为“灰色资产”；而欧美国家则通过完善的SPV机制和信息披露体系部分缓解了该问题。进入执行程序后，律所与法院常面临高执行阻力，需依赖补充协议、庭外重组甚至政策协调介入，方能艰难推进。这显著拉长了处置周期，权属清晰度成为资产能否顺利变现的关键瓶颈。
·政策错配
特定历史阶段形成的资源配置导向与后续市场化机制之间存在显著反差。一些项目曾因政策光环获得倾斜性支持，形成高估值、高资源集中度。一旦上位政策转向，资源支持撤退，其估值基础便迅速瓦解，偿债能力急剧恶化。而原有参与者基于旧规则构建的风险承担逻辑，在制度调整完成前，难以找到重新定价与退出的清晰路径。这类资产常处于“责任悬置、价值难定”的尴尬境地。类似情况在欧洲国家的绿色债券、可再生能源补贴项目中也曾出现，政府退场或收紧补贴后，资产违约激增。相比之下，美国REITs与PPP机制在估值方法上更侧重现金流驱动，能在一定程度上降低政策干预带来的冲击。
·法律错配
不良资产的最终处置高度依赖司法程序的有效性。然而，实践中存在一些制度性挑战：多地法院面临破产案件积压较多、执行流程相对分散且周期较长、不同地区或法官间对复杂案件的裁量尺度有待进一步统一等问题。部分担保合同可能存在效力认定的复杂性，部分债务关系在执行前也可能面临证据链完整性或清偿顺位清晰度方面的挑战。加之司法系统在处理大规模、结构复杂的不良资产重整方面，其专业能力与流程效率尚存优化空间。这些因素综合作用下，司法程序有时难以发挥预期的高效处置功能，客观上增加了处置的时间与协调成本，在一定程度上延缓了资产价值的释放。
这些错配路径在项目生命周期中相互交织、层层叠加。当多重错配并存，而制度路径又未能及时疏通，资产便在账面上固化为“非流动性负债”或“非可执行权利”。其底层价值未必完全丧失，但价值实现的路径被堵塞，结构被固化，治理成本急剧攀升。
因此，这些结构性错配的持续存在，使得不良资产的价值评估必须突破表面价格与项目标签，转向结构拆解与制度穿透。从顾问、律所、平台、法院到债权人、债务人，任何一方都可能成为错配链条的中转站或阻断点。识别这些结构性偏差，并设计可穿透、可协同的解决路径，构成了项目能否成功重整或实现投资价值的关键前置条件。这不仅是技术问题，更是制度与市场协同能力的重要体现。
03、全球视野下的制度困境与路径协同
前文剖析了不良资产形成的结构性根源与具体错配路径。全球经验（详见本号往期《美国破产重组研究》）表明，不良资产的形态与处置效率，根本上取决于制度安排能否有效疏导错配、贯通价值释放路径。各国制度缓冲机制的设计初衷虽相似，但其协同效能却存在显著差异，核心在于能否突破“路径依赖”，为资产解冻提供可执行的制度通道。
无论是美国 Chapter 11 模式通过系统性重组工具包转化“冻结资产”，还是德日模式侧重快速风险隔离但可能牺牲再生潜力，其成功运转皆高度依赖充足专业的司法资源、畅通的重整融资通道以及成熟专业治理生态的支撑。当这些核心要素薄弱时，制度缓冲极易异化为“路径依赖”的温床。资产虽进入“名义处置”程序，却因关键资源缺失而陷入程序空转或协商僵局，实质仍处于冻结沉积状态——这正是“制度中性”（框架存在）与“路径延迟”（效能缺失）并存的全球性困境。
不良资产的“结构性沉积”，其根源与全球面临的“制度中性 + 路径延迟”这一共同难题相似。 这些资产的实际价值并未消失，但价值释放的关键在于破除协同障碍与执行阻力。无论是银行处置不良贷款、AMC盘活资产、法院推进重整，还是社会资本参与，其最终效果都取决于三个核心问题能否解决：能否真正理清复杂的债务和资产关系？能否在既有行政管理和市场规则并存的局面下，有效调动关键资源？能否设计出切实可行的方案，平衡各方不同的利益诉求？
因此，沉积资产的价值实现，核心在于识别可操作的"制度贯通路径"。下文将深入多级处置市场，具体分析：资产如何在层级间滞留并形成"二次沉积"？各环节退出面临何种结构性障碍？机制性瓶颈如何阻滞价值释放？
破产程序中担保债权的权利行使与限制
作者：林琳琳
引言
担保债权作为破产程序中的一类特殊债权，因其具有优先受偿的特性，在破产清偿顺序中处于优先地位。然而，破产程序的集体清偿属性与担保债权的个别清偿属性之间存在天然的张力，如何在保障担保债权人合法权益的同时，兼顾破产程序的公平清偿目标，成为破产法理论与实践中的核心问题。我国《企业破产法》及相关司法解释对担保债权在不同破产程序中的行使规则作出了规定，但在具体适用中仍存在诸多争议。本文将从担保债权的基本属性出发，系统分析其在清算、和解与重整程序中的权利行使规则，探讨权利限制的正当性基础，并对现行制度的完善提出建议，以期对破产实务有所裨益。
01、担保债权的基本属性与清偿程序特征
担保债权因其优先受偿的债权和担保财产的范围都是特定化的，其清偿程序属性原则上属于个别清偿，与破产程序的集体清偿属性形成鲜明对比。破产程序因债务人丧失清偿能力导致多数债权人的权利发生竞合与清偿冲突而产生，一个债权人的个别清偿可能会影响到其他债权人的公平清偿利益，将破产程序简单地理解为集体清偿程序是不够全面的，不同性质的债权应根据破产程序的性质及各自的清偿程序属性确定适用集体还是个别清偿程序。
担保债权的个别清偿属性源于其法律特征。首先，担保债权人的受偿财产是特定化的担保财产，与债务人的其他财产不相混同。其次，各项担保债权之间不存在清偿冲突，因为彼此的担保物不同，或即使担保物相同也存在明确的优先顺位。再次，担保债权无需依赖债务人的主动清偿行为即可直接实现。这些特征使得担保债权原则上不受集体清偿程序的约束，《企业破产法》条文释义中也明确指出，担保债权人"可以不受破产程序的约束，在破产程序开始以后，直接向破产管理人请求就该特定财产行使优先受偿权"。
与有物权担保债权不同，无物权担保债权的清偿具有典型的集体清偿属性。无物权担保债权人的清偿财产是债务人的非特定财产，所有无物权担保债权人都有权从同一财产中获得清偿。在债务人无力清偿全部债权的情况下，债权人之间必然存在此消彼长的受偿矛盾，只有通过集体清偿程序才可能在多个债权人之间实现公平、有序的清偿。这种根本区别决定了有物权担保债权与无物权担保债权在破产程序中应适用不同的清偿规则。
此外，破产费用和共益债务的清偿程序属性也具有特殊性。虽然法律上这两类债权不属于集体清偿债权，但在债务人财产不足时往往也需要借助集体清偿程序实现公平受偿。这是因为它们的优先权是针对债务人非特定财产行使的普通优先权，而非针对特定财产的特别优先权，导致同类债权之间的清偿财产无法区分、相互混同。《企业破产法》第43条规定"破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿"，其中的"随时清偿"充分体现了个别清偿原则，因为集体清偿程序贯彻的是所有债权强制性"同时受偿"的基本原则。
02、担保债权在不同破产程序中的行使规则
（一）清算程序中的担保债权行使
在破产清算程序中，担保债权人的权利行使规则相对明确。根据《全国法院破产审判工作会议纪要》第25条规定，担保债权人可以随时向管理人主张就特定担保财产变价处置行使优先受偿权，管理人应及时变价处置，不得以须经债权人会议决议等为由拒绝。这一规定确立了清算程序中担保债权人随时主张权利的基本原则，只有在"单独处置担保财产会降低其他破产财产的价值而应整体处置"的例外情况下，管理人才可拒绝担保债权人的请求。
清算程序中担保债权行使的"随时性"需要正确理解。所谓"随时"，并非指破产清算程序一经启动即可立即行使，而是需要经过必要的识别期。这主要是基于两方面考虑：一是为当事人申请将清算程序转换为重整程序留出机会；二是给管理人识别是否存在应整体处置的例外情况留出必要时间。
根据《企业破产法》第19条关于"有关债务人财产的执行程序应当中止"的规定，担保财产属于债务人财产，但担保债权人的执行是否也要中止存在争议。在清算程序中，担保债权人可以随时主张行使优先受偿权，使得中止执行的时点与可随时主张行使优先受偿权的时点实际上是同一个时点，因此案件受理时中止对担保物的执行从理论上讲可能无实质意义，在实践中，部分破产清算案件有可能转化为重整案件，且担保物可能为重要的重整标的，因此赋予“执行程序的中止”，但以上情况又存在与“随时清偿”矛盾，实践中管理人往往根据案件的不同情况而决策。
（二）和解程序中的担保债权行使
和解程序中担保债权的行使规则具有特殊性。《企业破产法》第96条规定，担保债权人自人民法院裁定和解之日起可以行使权利。不能将担保债权人可以行使权利的起始时点误解为法院对和解协议裁定批准时，因为对担保债权人可以行使权利的规定是放在关于法院受理和解申请的条款中，表明其权利行使的起始时点应为法院裁定受理和解申请的时间点。
和解制度的本质是当事人之间通过市场化协商解决债务清偿问题，其基本法律功能是简便、快速清理债权债务关系。尽管和解成功后可能会产生使债务人避免破产的客观效果，但其主导性的立法目的并非企业挽救。因此，和解程序中不宜适用重整程序对担保债权人的一些强制性限制措施，如要求担保债权人参加和解程序并受和解协议约束等。如果债务人需要通过法律强制措施保障企业挽救成功，应当直接申请适用重整程序。
《破产审判会议纪要》第25条规定的"因单独处置担保财产会降低其他破产财产的价值而应整体处置"的除外条款，在和解程序中的适用需要特别谨慎。在清算程序中适用这一除外规定原则上没有问题，因为债务人的所有财产无论是否设置有物权担保，最终都要变现出售。但在和解程序中，有物权担保债权人不参加和解程序，其优先受偿权实现的渠道只能依靠变现担保物，而无物权担保债权人在和解程序中的清偿往往建立在债务人企业继续经营的基础上，这就必然导致有物权担保债权人与无物权担保债权人之间因债权实现渠道不同而产生的根本利益冲突。因此，除外条款在和解程序中的适用可能会使部分担保债权人行使优先受偿权受到严重阻碍，甚至无法实现。
（三）重整程序中的担保债权行使
重整程序中担保债权的行使受到更多限制。《企业破产法》第75条第1款规定："在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。"这一规定的立法本意是要保障企业重整成功，避免因生产经营所必需的担保财产被变现处置而影响重整。但担保权暂停行使的范围必须根据担保财产是否为重整所必需来确定，对于非重整所必需的财产不应暂停担保权的行使。
判断担保财产是否为重整所必需，应着眼于其设置担保的实物或权利形态的使用价值，而非市场价值。如企业重整需要继续使用设置抵押担保的厂房，则应暂停担保债权人变现权；但如果该厂房在重整过程中被变现，则表明不再为重整所必需，应允许担保债权人行使权利。
担保权暂停行使期间，必须设置必要的救济措施保障担保权的实质权利。《企业破产法》第75条第1款但书规定，"担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权"。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第112条进一步细化规定，人民法院应当自收到恢复行使担保物权申请之日起三十日内作出裁定，经审查不符合条件的，但管理人能证明担保物是重整所必需并提供相应担保或补偿的，应裁定不予批准。
有物权担保债权人被暂停行使的仅限于对重整所必需之担保财产的变现权，而对担保财产变现后款项的优先受偿权不应停止行使。实践中，有的管理人在担保物变现后扣留款项，以将来统一分配为由不清偿担保债权人，甚至挪用变现款项，这种行为侵害了担保债权人的优先受偿权，应当予以禁止。担保财产变现后，必须立即将变现款清偿担保权人，因为担保财产特定化的效力已转化为对变现款的即时优先受偿权，如不能立即清偿，变价款与债务人其他财产混同将导致担保权丧失。
03、担保债权限制的正当性基础与制度完善
（一）权利限制的正当性基础
破产程序对担保债权进行必要限制具有正当性基础。首先，从破产法的立法目的看，担保债权的个别清偿可能影响破产程序的公平清偿目标。破产法产生的社会原因正是因债务人丧失清偿能力导致多数债权人权利竞合与冲突，若允许担保债权人不受限制地行使权利，可能损害其他债权人的合法权益。
其次，从不同破产程序的目标看，尤其是重整程序的企业挽救目标，需要对担保债权进行合理限制。重整制度的价值在于使企业获得重整收益与清算收益之差额，实现"死而复生"，这需要维持企业的经营基础和物质条件，避免关键资产被分散处置。重整制度的本质是通过暂停债权人权利行使，为债务人提供"喘息空间"，使其有机会重组业务和财务。
再者，从利益平衡角度看，担保债权人在获得优先受偿地位的同时，也应适当承担重整风险。正如联合国《破产法立法指南》所述，所有债权人应分担破产重整中的损害，让担保权人承担适当风险有助于提高重整成功概率，实现整体利益最大化。但这种风险分担应有合理限度，不能构成对担保债权人权益的实质性损害。
（二）现行制度的不足与完善建议
我国现行担保债权行使规则存在以下不足：一是担保财产估值标准不统一，实践中多以清算价值为准，损害担保债权人权益；二是担保债权恢复行使的条件和程序不够明确；三是对担保债权人的保护措施不够完善；四是不同程序间的规则协调不足。
针对这些问题，本文提出以下完善建议：
首先，明确担保财产估值标准。摒弃单一的清算价值标准，根据担保财产性质和使用情况，合理确定市场价值或重置价值，使担保债权人能够分享重整溢价。可借鉴美国破产法经验，建立多元化的估值体系，并允许通过听证程序解决估值争议。
其次，完善担保债权恢复行使机制。细化《企业破产法》第75条规定的恢复行使条件，明确"足以危害担保权人权利"的判断标准，建立高效的审查程序，确保担保债权人在权利受到威胁时能够获得及时救济。
再次，协调不同程序间的规则。明确清算、和解与重整程序中担保债权行使规则的差异与衔接，特别是和解程序中应谨慎适用"整体处置"例外，避免不当限制担保债权人权利行使。
最后，引入协商谈判机制。鼓励担保债权人与管理人、债务人通过商业谈判达成个性化的权利行使方案，在保障重整目标的同时尊重市场主体的意思自治。
结语
担保债权在破产程序中的权利行使与限制问题，本质上是优先保护与公平清偿、个别实现与集体利益之间的平衡问题。我国现行立法和司法实践已建立起基本框架，但在具体规则和适用标准上仍有完善空间。未来应当秉持"实质保护"原则，在确保担保债权核心价值不受损害的前提下，为破产程序特别是重整程序提供必要的灵活性。同时，应尊重市场规律和商业判断，通过完善规则和程序，构建更加公平、高效的担保债权行使机制，实现债权人保护与企业挽救的有机统一，优化法治化营商环境。