引入“假马竞标”模式拯救企业于危困

导 语
破产重整是一场多方利益博弈的复杂过程，变数极多，重整投资人的确定往往直接影响重整企业的债务清偿率、偿债方案及重整计划，如何有效引入实力强劲的重整投资人，成为重整成功的关键一步。在此背景下，国内部分重整案例开始借鉴美国出售式重整中广泛应用的假马竞价模式引入重整投资人，以最大程度均衡各方诉求并充分实现债务人财产价值最大化。
一、“假马”是什么马？
术语“假马”源自一项捕猎技术：为了有效猎杀，猎人会隐藏在一匹真马或似马道具背后进行潜伏并悄悄接近猎物。用作掩护猎人的这匹马儿（无论是真马还是道具），就被称为“假马（stalking horse）”。在现代英语中，stalking horse常来喻指一个用来掩盖真实目的的人或事物，通常用于政治或商业领域。
在破产法语境中，“假马”指在破产重整过程中与债务人达成投资协议的最初的投资人（假马竞标人），假马竞标人提交初始报价作为竞标基准价，吸引其他意向投资人加入公开竞标程序，从而引出“真马”——出价更高的竞标人，实现破产财产价值最大化目标，为债权人带来更大的回报。
二、为什么要引入“假马”？
我国司法实践中，重整投资人的招募方式通常分为两种：公开招募和非公开招募。其中，公开招募是指管理人或债务人通过多种平台向社会公开发布招募公告寻找投资人；非公开招募是指管理人或债务人通过非公开谈判的方式寻找投资人。然而，以上两种招募方式在操作过程中均面临着不同的困境：公开招募过程中，由于信息披露不充分，潜在的投资人无法对债务人的市场价值进行精准估值，往往会出现竞价积极性不高，甚至无人参与竞价导致债务人进入破产清算程序，或尽可能压低出价以减小风险，造成重整权益贬损；非公开招募则存在无法保证重整程序公开透明，导致债务人的资产被低价出售，或是债权人因存在估值疑虑使得重整计划草案无法顺利通过。
引入“假马”，其主要优势在于：
（一）信息披露全面
对于意向投资人而言，信息披露是否全面对其判断能否参与企业重整以及如何设计投资方案至关重要。假马竞标人相比公开招募时的意向投资人而言，有充足时间提前与债务人或管理人接触，并充分尽调重整项目投资可行性，其通常在进入公开竞价活动前其已经就债务人重整投资权益与管理人先行签订保底投资协议，从而设定兜底条件或者交易底价。据此，公开招募过程中借助假马投资协议设定的交易底价以及尽职调查数据公开，为其他意向投资人提供了“搭便车”机会，大大增强了意向投资人参与竞价的信心与决心。
（二）提高重整程序效率
与一般的公开竞标相比，一方面假马竞标人的出现为其他意向投资人提供了尽职调查数据和交易底价的参考，使得意向投资人可以根据相对精准的估值判断尽快作出行为决策，大大缩短了交易时间；另一方面，假马竞标人本身亦有意愿与能力作为重整投资人，即使公开竞标阶段没有“真马”出现，根据保底投资协议“假马”也会被确定为最终重整投资人，有效避免了因投资人招募失败导致重整周期拖延或失败。更重要的是，前述交易流程也显著降低了债权人对交易公平性提出异议的可能性，有利于重整计划草案通过表决。
（三）提升重整投资权益
假马竞标人的加入向市场传递出一种债务人资产有收购价值且已有市场主体愿意出价参与竞购的信号，这一信号会吸引其他意向投资人加入；同时，假马竞标人的报价为其他意向投资人正确评估债务人资产的价值提供了基础，符合条件的投资人都能公平出价，实现充分竞争，债务人的资产借助公开竞标市场价格机制实现价格最大化之目的，从而提高了债权人的受偿率，保障重整计划顺利实施。
三、“假马竞标”模式如何开展？
在具体操作上，假马竞标模式的开展分为两个阶段：假马遴选和公开竞标。
（一）假马遴选
“假马遴选”程序中，管理人可选择通过私下协商或是公开遴选方式招募假马竞标人，并从中选出“出价最高且最优”的投资方案以此确定假马竞标人；再由债务人与其签署协议，随后提交法院进行审查和批准。具体流程如下：
1.报名：报名人按照管理人的要求提交报名资料和保证金。
2.初步信息披露：报名人报名成功后，管理人向报名成功的报名人披露债务人的基础资料和信息。
3.提交工作方案和初步投资方案：报名人收到管理人披露的资料和信息后，于限定期限内提供假马投资的工作方案（包括组成团队、工作内容、工作思路、工作步骤、“分手费”支付等）和初步投资方案（包括投资对价的支付方式和来源、历史遗留问题的解决、未来项目的开发等）。
4.假马竞标人评审与确定：报名人提交工作方案和初步投资方案后，由管理人组织评审筛选，确定假马竞标人；如未能成为假马竞标人，由管理人自公告假马竞标人之日起限定期限内向报名人返还报名保证金全部本金。前期未能成为假马竞标人的报名人，仍可参与后续公开竞标程序。
5.假马投资协议签订：确定假马竞标人后，管理人将与假马竞标人签订假马投资协议，其中需协商约定包括交易底价、交易保护机制及竞标程序等事项。
6.提交重整投资方案：假马竞标人在管理人配合下开展相关调查和重整投资论证工作，与各主要利害关系方（包括政府相关部门、债权人等）进行沟通和谈判，并于调查期限期满之前提交重整投资方案（重整投资方案包括投资对价给付、未来经营方案与历史遗留问题解决方案）。
7.制作重整计划草案及实施：经法院裁定重整后，管理人将根据债务人的具体情况、自己调查内容、假马竞标人调查内容、竞价方案及假马竞标人的重整投资方案、投资对价、和兜底对价制作重整计划草案。重整计划草案经债权人会议表决后，由管理人依法申请法院批准重整计划并实施。
（二）公开竞标
1.重整计划经法院批准后，管理人组织面向社会招募投资人进行公开竞标，对于符合条件的竞标人，管理人将提供管理人制作的财产调查报告、债权审查报告、假马竞标人的调查报告、项目后续开发可行性研究报告、重整计划。
2.在截止日前收到两份以上的适格竞标材料，则由管理人举行竞价拍卖，并依照既定的评标规则由评审委员会从中选择竞标胜出的一方，并与之签署交易协议；假马竞标人如经公开竞标未能成为重整投资人，管理人将根据《假马投资协议》的约定支付“分手费”。
3.在公开竞标中如无其它适格主体参与竞标，假马竞标人有权要求将其确认为重整投资人。
四、“假马竞标”模式在重整案例中的应用
（一）刚松防护科技股份有限公司破产重整案
刚松防护科技股份有限公司（以下简称刚松公司）是一家研发、生产医用无纺布制品、手术衣、手术洞巾、手术包、PM2.5口罩及工业和民用防护类产品的企业。2019年12月18日，江苏省苏州市吴江区人民法院（以下简称吴江法院）裁定受理刚松公司破产清算一案2020年春节前后，面对突如其来的新冠肺炎疫情，口罩等防护用品成为紧缺物资。吴江法院依托破产审判府院联动机制，积极主动与辖区政府沟通并进行实地调查，指导管理人以招募同业投资人的方式恢复经营。2020年1月28日，吴江法院复函许可刚松公司可以发包方式恢复营业。2月7日，刚松公司正式投入生产，日平均生产口罩7万余只，均由属地政府定向采购用于疫情防控。
随着刚松公司的复产，其重整价值日益显现。2月25日，根据债务人的申请，吴江法院裁定刚松公司自即日起进行重整。在已有意向投资人在第一次债权人会议召开前向管理人提交重整承诺的情况下，为提高重整效率，吴江法院指导管理人以该意向人承诺的4000万元偿债资金制作有保底清偿率的重整计划草案，根据该托底金额测算，普通债权清偿率可由清算状态下的7%提升至16%。同时，为实现重整投资的充分竞争，草案规定管理人将在吴江法院裁定批准重整计划后，以执行该重整计划的“重整投资人资格”为标的物，通过网络平台进行公开拍卖，起拍价4000万元，出价最高者将被确定为重整投资人。3月12日，为落实疫情防控措施，刚松公司第一次债权人会议通过吴江法院破产审判“锐破”平台系统，采取网络在线的形式召开。经表决，重整计划草案通过。2020年4月26日，经过40次出价、35次延时，执行刚松公司重整计划的重整投资人资格在阿里拍卖平台最终以4880万元的价格成交，溢价率22%，普通债权清偿率由清算状态下的7%提升至24%。9月2日，重整计划执行完毕后，管理人向吴江法院申请终结重整程序。
案例评析：本案是新冠肺炎疫情暴发后，全国法院首例许可具有防疫物资生产资质的破产企业恢复营业的案件。案件审理过程中，破产审理法院敏锐把握市场变化，适时由清算转入重整，借鉴“假马”竞标规则，创新适用“线下承诺出价+线上拍卖竞价”确定重整投资人的方式更具制度意义，尤其可为中小企业重整投资人的选任提供有益借鉴。
（二）苏州乾生元食品公司破产重整案
乾生元，始创于1781年，原名“费萃泰”，以生产松子枣泥麻饼蜚声海内外，1881年更名为“乾生元”。2000年，由乾生元食品厂转制而来的民营企业苏州乾生元食品公司成立，被商务部认证为“中华老字号”企业，其掌握的“乾生元枣泥麻饼制作技艺”被列为苏州市第三批非物质文化遗产。后因资金链断裂，2018年该公司停产，机器设备及知名商标均用于抵债。2020年10月，债权人申请对该公司进行破产清算。
苏州市吴中区人民法院受理苏州乾生元食品公司破产清算一案后，及时指导破产管理人对公司资产进行全面调查，发现市面上乾生元门店均为商标受让人依托商标开展经营，一旦公司宣告破产，老字号也将随之消亡。于是法院指导破产管理人与此前受让乾生元核心食品类商标的所有权人某互联网数据公司积极沟通，告知其商标只有与老字号配合使用才能相得益彰，动员其作为兜底投资人参与重整，并通过公开招募，借鉴假马竞标规则，以“兜底投资人+竞拍投资人”资格的方式确定重整投资人，最终由兜底投资人承诺出资，确保重整计划顺利实施。2021年4月20日，法院裁定对苏州乾生元食品公司进行重整，由清算程序转为重整程序。5月20日，破产管理人提交的《重整计划（草案）》经分组表决高票通过。6月8日，法院裁定批准重整计划。
案例评析：本案是人民法院通过破产重整制度挽救中华老字号企业、保护非物质文化遗产、擦亮“江南文化”品牌的典型案例。随着经济社会快速发展，一些老字号企业未能紧跟时代步伐，逐渐陷入经营困境。本案中，通过借鉴假马竞标规则，引入互联网企业作为兜底投资人，发挥投资人擅长组织互联网文化活动的优势，实现了传统技艺与现代营销手段的有机融合。短短49天，有着厚重历史积淀的乾生元通过破产重整获得新生。
HELP REACHING LAW FIRM 结 语
从国内已有的重整案例来看，引入“假马竞标”模式拯救危困企业具备良好的适配性和可行性，但因为多数潜在投资人尚不熟悉“假马竞标”模式，无法放心成为“假马”，参与公开竞标的积极性一定程度也会受阻。“假马竞标”模式能否有效运转，亟需明确“假马竞标”规则，完善假马竞标人的交易保护机制和竞标程序性规则。因此，重整投资人选任模式的观念更新及制度规范，是我国法院与破产管理人在处理破产重整案件时亟待研究努力的方向，以期共同打造更优的法治化营商环境。
【参考资料】
1.王之洲：《美国破产程序中的“假马竞价”》，载微信公众号“破纪录”，2018年3月12日。
2.孙建：《重整融资法律制度问题研究》，南京师范大学2021年博士论文。
3.张世君：《我国破产重整立法的理念调适与核心制度改进》，载《法学杂志》2020年第7期。
4.刘敏、池伟宏：《法院批准重整计划实务问题研究》，载《法律适用》2011年10月，第81-89页。
5.池伟宏：《破产重整投资人的选任和保护》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2022年1月9日。
6.蔡嘉炜：《破产中假马竞标模式的理论构造与制度构建》，载《中国法律评论》2023年第3期。
7.张尧等：《“假马竞价”在破产重整投资人引入中的应用分析》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2022年5月26日。
8.全国企业破产重整案件信息网《北京久长房地产开发有限公司假马投资人招募公告》《河北富格药业有限公司重整投资人招募公告》。
9.刚松防护科技股份有限公司破产重整案（2019）苏0509破123号。
10.苏州乾生元食品公司破产重整案（2020）苏0506破15号。