系列前言
当前全球经济一体化和资本市场国际化的浪潮中，中国企业正面临着前所未有的机遇与挑战。随着境内资本市场监管的收紧，企业出海成为大势所趋，如何在复杂的跨境资本市场中把握机遇、规避风险，成为中国企业家的重要课题。
本系列文章将围绕跨境资本市场这一主题展开，涵盖美国、香港、欧洲等多个国家和地区，我们将从法律角度解读前述国家和地区的资本市场特点、上市条件、监管要求以及中国企业在这些市场的机遇与挑战。以期帮助中国企业更好地了解和把握跨境资本市场的脉搏，在全球范围内实现可持续发展。
本系列文章将以美国开篇，这是因为美国拥有全球最发达、规模最大的资本市场，美股市场占据了近一半的全球市值总量。此外，美国还拥有世界上最发达的私人资本市场，为那些尚未准备好上市或选择不上市的公司提供了广阔的融资和发展空间。可以说，美股市场为全球企业提供了一个充满机遇的平台。
美国资本市场交易体系概览
美股资本市场体系较为复杂。以中国为例，一家企业在交易所上市并公开发行证券后，该证券原则上就在对应交易所进行交易，场内交易（“场”即指证券交易所）占据市场交易量的主要部分；但在美国市场，场内交易与场外交易的规模整体相持，证券交易所不再是交易发生的主要场所。
截至2024年5月21日，根据《美国证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第六条在美国证监会（U.S. Security and Exchange Commission）注册的全国性证券交易所（National Securities Exchange）共有二十九家。但在交易所之外，还有74家ATS（Alternative Trading System，另类交易系统）和数百家经纪交易商内部转让系统（Broker-Dealer Internalization）可作为上市公司股票等证券的场外交易市场，以及OTC Markets等以非上市公司股票为主要交易对象的场外市场。
本系列开篇将围绕中国投资者最耳熟能详的场内市场——纽约证券交易所、纳斯达克交易所——以及场外市场OTC Markets介绍交易板块和上市标准。
纽约证券交易所（New York Stock Exchange）
纽交所是美国本土历史最悠久，也是目前全球市值最高的交易所。纽交所分为NYSE、NYSE America、NYSE Arca三个板块，其中：（1）NYSE适合中大型行业蓝筹企业，对企业发展水平和规模要求较高，类似国内上交所、深交所主板；（2）NYSE America前身为AMEX（American Stock Exchange，美国证券交易所），后为纽交所吸收合并，主要面向高科技企业和中小型高成长企业；（3）NYSE Arca因和NYSE America上市标准类似，目前仅提供股票交易服务、ETF（交易所交易基金）的上市和交易服务，不再受理IPO申请。
（1）NYSE上市标准
根据纽交所《上市公司手册》（NYSE Listed Company Manual），交易所在决定企业上市方面有很大的自由裁量权，其只愿意审批适合公开市场交易且符合交易所交易资格的企业。因此，如果交易所认为拟申请企业不适格或不适合上市，可能会基于任何事件、条件或情况拒绝其上市或提出更严格的要求，即使该企业符合交易所公开的上市标准。
NYSE针对美国本土企业（Domestic Companies）和外国私人发行人（Foreign Private Issuers）提供了两套不同的上市标准。外国企业可以选择按照针对外国私人发行人的替代上市标准或美国本土企业的上市标准来申请上市。根据《上市公司手册》，“外国私人发行人”和“非美国公司”（non-U.S. company）含义一致，见于《美国证券交易法》规则3b-4(c)中美国证监会对外国私人发行人的定义。根据该条，“外国私人发行人”指的是除外国政府以外的所有外国私人发行人，但如果发行人在其最近完成的第二个财季的最后一天满足以下条件，则不在此列：(1)发行人的超过50%的已发行且具备表决权的证券由美国居民直接或间接持有；且(2)符合以下任一情况：(i)大多数高管或董事为美国公民或居民；(ii)发行人的50%以上的资产位于美国；或(iii)发行人的业务主要在美国进行管理。
1）美国本土企业
美国本土企业在NYSE上市需满足如下财务标准之一：
[注1] 在特定情况下，发行人可能在两年九个月内的累计税前利润达到1000万美元时便符合资格。
[注2] 如果发行人系《创业企业融资法案》（The Jumpstart Our Business Startups Act, or JOBS Act）定义下（《证券法》和《证券交易法》同步修订）的新兴成长公司（Emerging Growth Company）且仅提交两年财务报表的，则可为两年。根据美国证监会截止2024年6月24日的最新定义，新兴成长公司指近一个财年年度总收入低于12.35亿美元且截至2011年12月8日未根据注册声明发行任何普通股的企业，该企业在完成首次公开募股后的五个财年内可继续维持新兴成长公司的属性，除非：（1）其年度总收入高于12.35亿美元；（2）其在过去三年累计发行超过10亿美元的不可转换债券；（3）其属于Exchange Act Rule 12b-12中定义的“大型加速申报者”（large accelerated filer），即截至最近的第二季度末，其公众流通股市值超过7亿美元。
[注3] 如果发行人符合《证券法》第2(a)(19)节和《证券交易法》第3(a)(80)节中定义的新兴成长公司条件，并且援引《证券法》和《证券交易法》允许新兴成长公司仅提交两年经审计财务报表的规定，那么它可以满足以下条件以符合盈利测试：持续经营业务的税前利润，扣除少数股东权益、摊销及投资收益或亏损后，并按第(3)(a)至(3)(j)项调整指定项目，必须在过去两个财年的累计税前利润总额至少为1000万美元，且每个财年至少为200万美元。
美国本土企业在NYSE申请上市还需满足如下发行标准：
[注4] 发行标准“持100股以上的股东”包括登记在案的股东和以街名（street name）持有的股份的受益持有人。“Street name”指的是股份或证券以证券公司、银行或其他金融机构的名义持有，而不是以实际股东的名义持有，即允许个人或公司投资者在不公开其具体持股信息的情况下持有证券。证券公司或金融机构作为名义上的持有者，代表实际股东持有和管理这些证券，类似股权代持安排，下同。
[注5] 在计算公众股数量和公众股市值时，不包括董事、高级管理人员或其直系家庭成员持有的股份以及其他10%或以上的集中持股情形，下同。
除上述可量化标准外，纽交所还会考虑其他因素，如发行人与国家利益的关联度、其产品市场的性质、其在行业中的相对稳定性和地位，以及其所处行业是否正在稳定发展或增长。此外，纽交所还会关注发行人的股东权益、表决安排、控制关系以及关联交易问题。当发行人在公开交易市场无法保持对公众的吸引力时，例如在另一交易所的证券交易额较低、场外市场低迷、股东集中度异常、股份转让率低等等，该发行人可能需要适用更高的发行标准。
2）外国私人发行人/非美国本土企业
外国私人发行人在NYSE上市需满足如下财务标准之一：
[注6] 如果发行人系《创业企业融资法案》定义下的新兴成长公司，并且援引《证券法》和《证券交易法》允许新兴成长公司仅提交两年经审计财务报表的规定，那么它可以满足以下条件以符合盈利测试：扣除少数股东权益、摊销和投资收益或亏损的股权，并根据《上市公司手册》第102.01C(I)(2)(a)-(j)以及103.01(B)(I)(2)调整项目后，在过去两个财年累计税前利润至少达到1亿美元，且在最近两个财年每财年至少2500万美元。
[注7] 在公司的首次公开募股（IPO）或首次固定承诺承销公开发行上市时，公司的承销商（如果是分拆，则为母公司的投资银行家或其他财务顾问）必须提供书面证明，证明公司有能力在完成发行（或分配）后达到5亿美元的全球市值要求。
[注8] 如果发行人系《创业企业融资法案》定义下的新兴成长公司，并且援引《证券法》和《证券交易法》允许新兴成长公司仅提交两年经审计财务报表的规定，那么它可以满足以下条件以符合估值/收入及现金流测试：符合①、②项以及③过去两个财年总现金流不低于1亿美元，且在近两年每年不低于2500万美元。
[注9] 发行人必须展示其现金流量表的运营活动部分所显示的现金流。
[注10] 在公司的首次公开募股（IPO）或首次固定承诺承销公开发行上市时，公司的承销商（如果是分拆，则为母公司的投资银行家或其他财务顾问）必须提供书面证明，证明公司有能力在完成发行（或分配）后达到7.5亿美元的全球市值要求。
[注11] 在公司的首次公开募股（IPO）或首次固定承诺承销公开发行上市时，公司的承销商（如果是分拆，则为母公司的投资银行家或其他财务顾问）必须提供书面证明，证明公司有能力在完成发行（或分配）后达到5亿美元的全球市值要求。
[注12] 在关联公司测试中，“控制”意味着能够对上市公司的运营和财务政策产生重大影响，并且在母公司或关联公司直接或间接持有上市公司20%或更多的表决权股份时被假定为存在。在确定是否存在控制时，可以考虑的因素包括董事会席位、决策参与度、公司间重大交易、管理人员互换和技术依赖性。关联公司测试源自并旨在与关于使用权益法对普通股投资进行会计处理的一般公认会计原则保持一致。
外国私人发行人在NYSE申请上市还需满足如下发行标准：
除前述财务标准、发行标准等可量化指标外，纽交所《上市公司手册》还对重大信息披露、企业责任、公司治理等事项作出了详尽的规定，本文不再赘述。
（2）NYSE America上市标准
前已述及，NYSE America作为纽交所一个特定层级的版块，有独立的上市标准。NYSE America是纽交所和纳斯达克交易所竞争下的产物，提供投资者关系、经纪商网络和市场营销服务，并采用指定做市商（Designated Market Maker）模式。在这个模式下，每支证券都有一个指定的做市商通过手动和电子方法来维护一个稳定的市场价格。指定做市商还用于创建一个拍卖模型，每天在市场上记录所有报价，并为指定的证券设定开盘价。指定做市商在经纪人和市场参与者之间以及交易的执行中起着中介作用，以增加交易量。
NYSE America上市标准如下（财务标准和发行标准分别满足其中之一即可）：
[注13] 发行人应在最近一个财年或最近三个财年中的两个财年达到该标准。
[注14] 在计算公众股东和公众股数量时，不包括控股股东、董事、高级管理人员、家庭成员、关联方以及其他持股10%或以上的集中持股情形。
鉴于选择NYSE America板块的中国企业较少，本文仅简单列示财务标准和发行标准，具体上市标准请参阅纽交所官网信息。
结语
在本文中，我们深入了解了美国纽约证券交易所的上市标准。从全球市值、盈利能力、股东数量和公众股数量等多个维度，我们详细探讨了企业在NYSE及NYSE America上市所需满足的条件。公开、明确的上市标准不仅可以确保资本市场的稳定性和透明度，也为公众投资者提供了坚实的投资基础。
在下一篇文章中，我们将介绍纳斯达克交易所（National Association of Securities Dealers Automated Quotations, or NASDAQ）的上市标准。与纽交所相比，纳斯达克交易所以其高科技和创新公司的集中而闻名。我们将探讨纳斯达克对于市值、盈利、股东数量和公开持有股份数量的要求，以及这些标准如何反映纳斯达克的市场特色。
跨境资本市场系列文章（二）
美国纳斯达克证券交易所上市标准介绍
纳斯达克证券交易所概览
纳斯达克股票市场（全美证券交易商自动报价系统，National Association of Securities Dealers Automated Quotations or NASDAQ）是一家位于纽约的美国证券交易所，在全球证券交易所按交易市值排名第二，仅次于纽约证券交易所。交易所隶属于纳斯达克集团（NASDAQ INC.），该集团公司运营有纳斯达克北欧股票市场网络和美国几个股票及期权交易所，并在纳斯达克交易所上市（股票代码：NDAQ）。纳斯达克交易所上市公司涉及医药健康、金融、娱乐、零售和食品等多个行业，但最主要特色是科技股居多，包括微软、苹果、英特尔、阿里巴巴、京东、网易、百度、禾赛科技等一系列高科技公司。交易所上市公司由美国和外国公司组成，其中中国和以色列公司数量最多。
纳斯达克股票市场分为三个不同的市场层级：纳斯达克全球精选市场（The Nasdaq Global Select Market）、纳斯达克全球市场（The Nasdaq Global Market）和纳斯达克资本市场（The Nasdaq Capital Market）。向纳斯达克申请上市的公司必须满足一系列财务、流动性和公司治理要求。纳斯达克全球精选市场的初始财务和流动性要求比全球市场更高，而全球市场的要求又高于资本市场。值得注意的是，在所有纳斯达克市场层级中，公司治理要求保持一致。但和纽交所类似，即使公司的证券符合所有初始上市标准，纳斯达克也可能出于保护投资者和公众利益等方面的考虑，拒绝其上市或提出额外条件。
针对不同市场层级，纳斯达克对寻求首次公开发行的公司设置了多样的上市标准。需注意的是，对于探寻在纳斯达克直接上市（Direct Listing）[1]的公司，可能需要满足更高的股价、上市证券市值和非限制性公众持股市值的要求；此外，对于主要在限制性市场（Restrictive Market）运营的公司[2]，同样需要遵守额外的上市条件。
注[1] 直接上市，也称为直接配售，是指公司无需借助投资银行或其他财务中介，直接在交易所挂牌其股票。在此过程中，公司股东可将股票直接销售给公众，公司也可选择通过发行股票来筹集资金。但这类上市方式非常小众，本文不单独讨论。
注[2] 不允许美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board or PCAOB）对审计纳斯达克上市公司的会计师事务所进行检查的司法管辖区被视为限制性市场。公司业务若主要在以下限制性市场经营，则被视为符合条件：（1）公司的账簿和记录存放于该司法管辖区；（2）公司至少50%的资产位于该司法管辖区；或（3）公司至少50%的收入来源于该司法管辖区。
纳斯达克各板块市场上市标准
1、纳斯达克全球精选市场上市标准
根据《纳斯达克证券市场上市规则》（The Nasdaq Stock Market LLC Rules，下文简称“《规则》”）第5300系列，申请在纳斯达克全球精选市场上市的公司（包括首次公开发行募股和直接上市的公司）必须至少符合四个财务标准之一，以及所有的流动性标准，这些标准适用于公司发行上市的基础证券，有关封闭式基金、结构化产品、债券和其他次级证券（可转债、认股权证、优先股等）的具体要求，则需另行参考《规则》第5700系列“Other Securities”。
纳斯达克全球精选市场上市财务标准如下：
纳斯达克全球精选市场上市流动性标准如下：
注[3] 除非公司符合纳斯达克全球市场收入标准或股东权益标准，否则公司必须有四个注册并活跃的市场制造商。如果符合前述标准，公司则仅需有三个注册并活跃的做市商。
注[4] 因任何原因转让受限的证券不计入公众股、公众股市值和整股股东的计算。此外，至少225名整股股东必须各自持有价值至少2500美元的不受限公众股。整股股东通常指的是持有至少100股股份的股东。不受限股是指没有转售限制的股票证券，持有人可以自由买卖。
2、纳斯达克全球市场上市标准
公司申请在纳斯达克全球市场上市应至少符合以下四个标准之一：
注[5] 根据《规则》，目前仅符合市值标准申请上市的公司，在提出申请前必须连续90个交易日满足上市证券市场价值达到7500万美元以及每股发行价格至少为4美元的要求。
注[6] 因任何原因转让受限的证券不计入公众股、公众股市值和整股股东的计算。此外，除了按照IM-5101-2规则进行SPAC上市的主体外，至少200名整股股东必须各自持有价值至少2500美元的不受限公众股。
除了上述要求外，如果申请时该证券在美国场外市场进行交易，那么在上市前的30个交易日内，该证券必须维持至少2000股的日均交易量（包括与ADR相关的在主市场交易的底层证券的交易量），并且在前述30个交易日中至少有一半的天数发生交易。如该证券系以至少400万美元全额承销（包销）方式发行上市的，可豁免前述要求。
主要在限制性市场运营的公司申请首次公开发行，必须面向公众全额承销特定数量的证券，具体数量应（1）可确保公司获得至少2500万美元的毛收入，或（2）占公司发行后上市证券市值的至少25%，以低者为准。与主要在限制性市场运营的实体进行业务合并的公司，在合并后必须拥有不受限公众股市值（1）至少2500万美元，或（2）占合并后实体上市证券市值的至少25%，以低者为准。
3、纳斯达克资本市场上市标准
公司申请在纳斯达克全球市场上市应至少符合以下三个标准之一：
注[7] 根据《规则》，目前仅符合市值标准申请上市的公司，在提出申请前必须连续90个交易日满足上市证券市场价值达到5000万美元以及每股发行价格至少为4美元的要求。
注[8] 75万美元的净利润要求显著低于境内上市要求，是大多数中小企业登录纳斯达克采用的上市标准。
注[9] 因任何原因转让受限的证券不计入公众股、公众股市值和整股股东的计算。此外，除了按照IM-5101-2规则进行SPAC上市的主体外，至少150名整股股东必须各自持有价值至少2500美元的不受限公众股。
注[10] 如选择满足收盘价格标准的，公司必须满足以下条件之一：（1）过去三年的平均年营收达到600万美元，（2）拥有500万美元的净资产，或（3）拥有200万美元的有形净资产并且有三年运营历史。此外，公司还需满足上述提到的其他财务和流动性要求。
除了上述要求外，如果申请时该证券在美国场外市场进行交易，那么在上市前的30个交易日内，该证券必须维持至少2000股的日均交易量（包括与ADR相关的在主市场交易的底层证券的交易量），并且在前述30个交易日中至少有一半的天数发生交易。如该证券系以至少400万美元全额承销（包销）方式发行上市的，可豁免前述要求。
主要在限制性市场运营的公司申请首次公开发行，必须面向公众全额承销特定数量的证券，具体数量应（1）可确保公司获得至少2500万美元的毛收入，或（2）占公司发行后上市证券市值的至少25%，以低者为准。与主要在限制性市场运营的实体进行业务合并的公司，在合并后必须拥有不受限公众股市值（1）至少2500万美元，或（2）占合并后实体上市证券市值的至少25%，以低者为准。
除上述财务和流动性标准外，公司申请在纳斯达克交易所上市还需满足《规则》第5600系列关于公司治理的标准，包括但不限于年度报告披露、独立董事、行为准则、利益冲突等，本文不再赘述。有限合伙企业、外国私人发行人、首次公开发行和受控公司（controlled companies）可在某些方面豁免要求。其中，受控公司指一家公司超过50%的董事选举投票权由某一自然人、团体或其他公司控制。
结语
在深入探究纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的上市标准后，可以看出美国资本市场为我国企业提供了一个广阔的融资平台。然而，成功登陆美股仍非易事，企业必须拥有坚实的实力和满足特定的条件。在后续文章中，我们将介绍境内企业在美国进行首次公开发行从准备阶段到最终上市的整体流程，以期帮助境内企业更好地了解和应对美股上市过程中的挑战。
当前全球经济一体化和资本市场国际化的浪潮中，中国企业正面临着前所未有的机遇与挑战。随着境内资本市场监管的收紧，企业出海成为大势所趋，如何在复杂的跨境资本市场中把握机遇、规避风险，成为中国企业家的重要课题。
本系列文章将围绕跨境资本市场这一主题展开，涵盖美国、香港、欧洲等多个国家和地区，我们将从法律角度解读前述国家和地区的资本市场特点、上市条件、监管要求以及中国企业在这些市场的机遇与挑战。以期帮助中国企业更好地了解和把握跨境资本市场的脉搏，在全球范围内实现可持续发展。
本系列文章将以美国开篇，这是因为美国拥有全球最发达、规模最大的资本市场，美股市场占据了近一半的全球市值总量。此外，美国还拥有世界上最发达的私人资本市场，为那些尚未准备好上市或选择不上市的公司提供了广阔的融资和发展空间。可以说，美股市场为全球企业提供了一个充满机遇的平台。
美国资本市场交易体系概览
美股资本市场体系较为复杂。以中国为例，一家企业在交易所上市并公开发行证券后，该证券原则上就在对应交易所进行交易，场内交易（“场”即指证券交易所）占据市场交易量的主要部分；但在美国市场，场内交易与场外交易的规模整体相持，证券交易所不再是交易发生的主要场所。
截至2024年5月21日，根据《美国证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第六条在美国证监会（U.S. Security and Exchange Commission）注册的全国性证券交易所（National Securities Exchange）共有二十九家。但在交易所之外，还有74家ATS（Alternative Trading System，另类交易系统）和数百家经纪交易商内部转让系统（Broker-Dealer Internalization）可作为上市公司股票等证券的场外交易市场，以及OTC Markets等以非上市公司股票为主要交易对象的场外市场。
本系列开篇将围绕中国投资者最耳熟能详的场内市场——纽约证券交易所、纳斯达克交易所——以及场外市场OTC Markets介绍交易板块和上市标准。
纽约证券交易所（New York Stock Exchange）
纽交所是美国本土历史最悠久，也是目前全球市值最高的交易所。纽交所分为NYSE、NYSE America、NYSE Arca三个板块，其中：（1）NYSE适合中大型行业蓝筹企业，对企业发展水平和规模要求较高，类似国内上交所、深交所主板；（2）NYSE America前身为AMEX（American Stock Exchange，美国证券交易所），后为纽交所吸收合并，主要面向高科技企业和中小型高成长企业；（3）NYSE Arca因和NYSE America上市标准类似，目前仅提供股票交易服务、ETF（交易所交易基金）的上市和交易服务，不再受理IPO申请。
（1）NYSE上市标准
根据纽交所《上市公司手册》（NYSE Listed Company Manual），交易所在决定企业上市方面有很大的自由裁量权，其只愿意审批适合公开市场交易且符合交易所交易资格的企业。因此，如果交易所认为拟申请企业不适格或不适合上市，可能会基于任何事件、条件或情况拒绝其上市或提出更严格的要求，即使该企业符合交易所公开的上市标准。
NYSE针对美国本土企业（Domestic Companies）和外国私人发行人（Foreign Private Issuers）提供了两套不同的上市标准。外国企业可以选择按照针对外国私人发行人的替代上市标准或美国本土企业的上市标准来申请上市。根据《上市公司手册》，“外国私人发行人”和“非美国公司”（non-U.S. company）含义一致，见于《美国证券交易法》规则3b-4(c)中美国证监会对外国私人发行人的定义。根据该条，“外国私人发行人”指的是除外国政府以外的所有外国私人发行人，但如果发行人在其最近完成的第二个财季的最后一天满足以下条件，则不在此列：(1)发行人的超过50%的已发行且具备表决权的证券由美国居民直接或间接持有；且(2)符合以下任一情况：(i)大多数高管或董事为美国公民或居民；(ii)发行人的50%以上的资产位于美国；或(iii)发行人的业务主要在美国进行管理。
1）美国本土企业
美国本土企业在NYSE上市需满足如下财务标准之一：
[注1] 在特定情况下，发行人可能在两年九个月内的累计税前利润达到1000万美元时便符合资格。
[注2] 如果发行人系《创业企业融资法案》（The Jumpstart Our Business Startups Act, or JOBS Act）定义下（《证券法》和《证券交易法》同步修订）的新兴成长公司（Emerging Growth Company）且仅提交两年财务报表的，则可为两年。根据美国证监会截止2024年6月24日的最新定义，新兴成长公司指近一个财年年度总收入低于12.35亿美元且截至2011年12月8日未根据注册声明发行任何普通股的企业，该企业在完成首次公开募股后的五个财年内可继续维持新兴成长公司的属性，除非：（1）其年度总收入高于12.35亿美元；（2）其在过去三年累计发行超过10亿美元的不可转换债券；（3）其属于Exchange Act Rule 12b-12中定义的“大型加速申报者”（large accelerated filer），即截至最近的第二季度末，其公众流通股市值超过7亿美元。
[注3] 如果发行人符合《证券法》第2(a)(19)节和《证券交易法》第3(a)(80)节中定义的新兴成长公司条件，并且援引《证券法》和《证券交易法》允许新兴成长公司仅提交两年经审计财务报表的规定，那么它可以满足以下条件以符合盈利测试：持续经营业务的税前利润，扣除少数股东权益、摊销及投资收益或亏损后，并按第(3)(a)至(3)(j)项调整指定项目，必须在过去两个财年的累计税前利润总额至少为1000万美元，且每个财年至少为200万美元。
美国本土企业在NYSE申请上市还需满足如下发行标准：
[注4] 发行标准“持100股以上的股东”包括登记在案的股东和以街名（street name）持有的股份的受益持有人。“Street name”指的是股份或证券以证券公司、银行或其他金融机构的名义持有，而不是以实际股东的名义持有，即允许个人或公司投资者在不公开其具体持股信息的情况下持有证券。证券公司或金融机构作为名义上的持有者，代表实际股东持有和管理这些证券，类似股权代持安排，下同。
[注5] 在计算公众股数量和公众股市值时，不包括董事、高级管理人员或其直系家庭成员持有的股份以及其他10%或以上的集中持股情形，下同。
除上述可量化标准外，纽交所还会考虑其他因素，如发行人与国家利益的关联度、其产品市场的性质、其在行业中的相对稳定性和地位，以及其所处行业是否正在稳定发展或增长。此外，纽交所还会关注发行人的股东权益、表决安排、控制关系以及关联交易问题。当发行人在公开交易市场无法保持对公众的吸引力时，例如在另一交易所的证券交易额较低、场外市场低迷、股东集中度异常、股份转让率低等等，该发行人可能需要适用更高的发行标准。
2）外国私人发行人/非美国本土企业
外国私人发行人在NYSE上市需满足如下财务标准之一：
[注6] 如果发行人系《创业企业融资法案》定义下的新兴成长公司，并且援引《证券法》和《证券交易法》允许新兴成长公司仅提交两年经审计财务报表的规定，那么它可以满足以下条件以符合盈利测试：扣除少数股东权益、摊销和投资收益或亏损的股权，并根据《上市公司手册》第102.01C(I)(2)(a)-(j)以及103.01(B)(I)(2)调整项目后，在过去两个财年累计税前利润至少达到1亿美元，且在最近两个财年每财年至少2500万美元。
[注7] 在公司的首次公开募股（IPO）或首次固定承诺承销公开发行上市时，公司的承销商（如果是分拆，则为母公司的投资银行家或其他财务顾问）必须提供书面证明，证明公司有能力在完成发行（或分配）后达到5亿美元的全球市值要求。
[注8] 如果发行人系《创业企业融资法案》定义下的新兴成长公司，并且援引《证券法》和《证券交易法》允许新兴成长公司仅提交两年经审计财务报表的规定，那么它可以满足以下条件以符合估值/收入及现金流测试：符合①、②项以及③过去两个财年总现金流不低于1亿美元，且在近两年每年不低于2500万美元。
[注9] 发行人必须展示其现金流量表的运营活动部分所显示的现金流。
[注10] 在公司的首次公开募股（IPO）或首次固定承诺承销公开发行上市时，公司的承销商（如果是分拆，则为母公司的投资银行家或其他财务顾问）必须提供书面证明，证明公司有能力在完成发行（或分配）后达到7.5亿美元的全球市值要求。
[注11] 在公司的首次公开募股（IPO）或首次固定承诺承销公开发行上市时，公司的承销商（如果是分拆，则为母公司的投资银行家或其他财务顾问）必须提供书面证明，证明公司有能力在完成发行（或分配）后达到5亿美元的全球市值要求。
[注12] 在关联公司测试中，“控制”意味着能够对上市公司的运营和财务政策产生重大影响，并且在母公司或关联公司直接或间接持有上市公司20%或更多的表决权股份时被假定为存在。在确定是否存在控制时，可以考虑的因素包括董事会席位、决策参与度、公司间重大交易、管理人员互换和技术依赖性。关联公司测试源自并旨在与关于使用权益法对普通股投资进行会计处理的一般公认会计原则保持一致。
外国私人发行人在NYSE申请上市还需满足如下发行标准：
除前述财务标准、发行标准等可量化指标外，纽交所《上市公司手册》还对重大信息披露、企业责任、公司治理等事项作出了详尽的规定，本文不再赘述。
（2）NYSE America上市标准
前已述及，NYSE America作为纽交所一个特定层级的版块，有独立的上市标准。NYSE America是纽交所和纳斯达克交易所竞争下的产物，提供投资者关系、经纪商网络和市场营销服务，并采用指定做市商（Designated Market Maker）模式。在这个模式下，每支证券都有一个指定的做市商通过手动和电子方法来维护一个稳定的市场价格。指定做市商还用于创建一个拍卖模型，每天在市场上记录所有报价，并为指定的证券设定开盘价。指定做市商在经纪人和市场参与者之间以及交易的执行中起着中介作用，以增加交易量。
NYSE America上市标准如下（财务标准和发行标准分别满足其中之一即可）：
[注13] 发行人应在最近一个财年或最近三个财年中的两个财年达到该标准。
[注14] 在计算公众股东和公众股数量时，不包括控股股东、董事、高级管理人员、家庭成员、关联方以及其他持股10%或以上的集中持股情形。
鉴于选择NYSE America板块的中国企业较少，本文仅简单列示财务标准和发行标准，具体上市标准请参阅纽交所官网信息。
结语
在本文中，我们深入了解了美国纽约证券交易所的上市标准。从全球市值、盈利能力、股东数量和公众股数量等多个维度，我们详细探讨了企业在NYSE及NYSE America上市所需满足的条件。公开、明确的上市标准不仅可以确保资本市场的稳定性和透明度，也为公众投资者提供了坚实的投资基础。
在下一篇文章中，我们将介绍纳斯达克交易所（National Association of Securities Dealers Automated Quotations, or NASDAQ）的上市标准。与纽交所相比，纳斯达克交易所以其高科技和创新公司的集中而闻名。我们将探讨纳斯达克对于市值、盈利、股东数量和公开持有股份数量的要求，以及这些标准如何反映纳斯达克的市场特色。
跨境资本市场系列文章（二）
美国纳斯达克证券交易所上市标准介绍
纳斯达克证券交易所概览
纳斯达克股票市场（全美证券交易商自动报价系统，National Association of Securities Dealers Automated Quotations or NASDAQ）是一家位于纽约的美国证券交易所，在全球证券交易所按交易市值排名第二，仅次于纽约证券交易所。交易所隶属于纳斯达克集团（NASDAQ INC.），该集团公司运营有纳斯达克北欧股票市场网络和美国几个股票及期权交易所，并在纳斯达克交易所上市（股票代码：NDAQ）。纳斯达克交易所上市公司涉及医药健康、金融、娱乐、零售和食品等多个行业，但最主要特色是科技股居多，包括微软、苹果、英特尔、阿里巴巴、京东、网易、百度、禾赛科技等一系列高科技公司。交易所上市公司由美国和外国公司组成，其中中国和以色列公司数量最多。
纳斯达克股票市场分为三个不同的市场层级：纳斯达克全球精选市场（The Nasdaq Global Select Market）、纳斯达克全球市场（The Nasdaq Global Market）和纳斯达克资本市场（The Nasdaq Capital Market）。向纳斯达克申请上市的公司必须满足一系列财务、流动性和公司治理要求。纳斯达克全球精选市场的初始财务和流动性要求比全球市场更高，而全球市场的要求又高于资本市场。值得注意的是，在所有纳斯达克市场层级中，公司治理要求保持一致。但和纽交所类似，即使公司的证券符合所有初始上市标准，纳斯达克也可能出于保护投资者和公众利益等方面的考虑，拒绝其上市或提出额外条件。
针对不同市场层级，纳斯达克对寻求首次公开发行的公司设置了多样的上市标准。需注意的是，对于探寻在纳斯达克直接上市（Direct Listing）[1]的公司，可能需要满足更高的股价、上市证券市值和非限制性公众持股市值的要求；此外，对于主要在限制性市场（Restrictive Market）运营的公司[2]，同样需要遵守额外的上市条件。
注[1] 直接上市，也称为直接配售，是指公司无需借助投资银行或其他财务中介，直接在交易所挂牌其股票。在此过程中，公司股东可将股票直接销售给公众，公司也可选择通过发行股票来筹集资金。但这类上市方式非常小众，本文不单独讨论。
注[2] 不允许美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board or PCAOB）对审计纳斯达克上市公司的会计师事务所进行检查的司法管辖区被视为限制性市场。公司业务若主要在以下限制性市场经营，则被视为符合条件：（1）公司的账簿和记录存放于该司法管辖区；（2）公司至少50%的资产位于该司法管辖区；或（3）公司至少50%的收入来源于该司法管辖区。
纳斯达克各板块市场上市标准
1、纳斯达克全球精选市场上市标准
根据《纳斯达克证券市场上市规则》（The Nasdaq Stock Market LLC Rules，下文简称“《规则》”）第5300系列，申请在纳斯达克全球精选市场上市的公司（包括首次公开发行募股和直接上市的公司）必须至少符合四个财务标准之一，以及所有的流动性标准，这些标准适用于公司发行上市的基础证券，有关封闭式基金、结构化产品、债券和其他次级证券（可转债、认股权证、优先股等）的具体要求，则需另行参考《规则》第5700系列“Other Securities”。
纳斯达克全球精选市场上市财务标准如下：
纳斯达克全球精选市场上市流动性标准如下：
注[3] 除非公司符合纳斯达克全球市场收入标准或股东权益标准，否则公司必须有四个注册并活跃的市场制造商。如果符合前述标准，公司则仅需有三个注册并活跃的做市商。
注[4] 因任何原因转让受限的证券不计入公众股、公众股市值和整股股东的计算。此外，至少225名整股股东必须各自持有价值至少2500美元的不受限公众股。整股股东通常指的是持有至少100股股份的股东。不受限股是指没有转售限制的股票证券，持有人可以自由买卖。
2、纳斯达克全球市场上市标准
公司申请在纳斯达克全球市场上市应至少符合以下四个标准之一：
注[5] 根据《规则》，目前仅符合市值标准申请上市的公司，在提出申请前必须连续90个交易日满足上市证券市场价值达到7500万美元以及每股发行价格至少为4美元的要求。
注[6] 因任何原因转让受限的证券不计入公众股、公众股市值和整股股东的计算。此外，除了按照IM-5101-2规则进行SPAC上市的主体外，至少200名整股股东必须各自持有价值至少2500美元的不受限公众股。
除了上述要求外，如果申请时该证券在美国场外市场进行交易，那么在上市前的30个交易日内，该证券必须维持至少2000股的日均交易量（包括与ADR相关的在主市场交易的底层证券的交易量），并且在前述30个交易日中至少有一半的天数发生交易。如该证券系以至少400万美元全额承销（包销）方式发行上市的，可豁免前述要求。
主要在限制性市场运营的公司申请首次公开发行，必须面向公众全额承销特定数量的证券，具体数量应（1）可确保公司获得至少2500万美元的毛收入，或（2）占公司发行后上市证券市值的至少25%，以低者为准。与主要在限制性市场运营的实体进行业务合并的公司，在合并后必须拥有不受限公众股市值（1）至少2500万美元，或（2）占合并后实体上市证券市值的至少25%，以低者为准。
3、纳斯达克资本市场上市标准
公司申请在纳斯达克全球市场上市应至少符合以下三个标准之一：
注[7] 根据《规则》，目前仅符合市值标准申请上市的公司，在提出申请前必须连续90个交易日满足上市证券市场价值达到5000万美元以及每股发行价格至少为4美元的要求。
注[8] 75万美元的净利润要求显著低于境内上市要求，是大多数中小企业登录纳斯达克采用的上市标准。
注[9] 因任何原因转让受限的证券不计入公众股、公众股市值和整股股东的计算。此外，除了按照IM-5101-2规则进行SPAC上市的主体外，至少150名整股股东必须各自持有价值至少2500美元的不受限公众股。
注[10] 如选择满足收盘价格标准的，公司必须满足以下条件之一：（1）过去三年的平均年营收达到600万美元，（2）拥有500万美元的净资产，或（3）拥有200万美元的有形净资产并且有三年运营历史。此外，公司还需满足上述提到的其他财务和流动性要求。
除了上述要求外，如果申请时该证券在美国场外市场进行交易，那么在上市前的30个交易日内，该证券必须维持至少2000股的日均交易量（包括与ADR相关的在主市场交易的底层证券的交易量），并且在前述30个交易日中至少有一半的天数发生交易。如该证券系以至少400万美元全额承销（包销）方式发行上市的，可豁免前述要求。
主要在限制性市场运营的公司申请首次公开发行，必须面向公众全额承销特定数量的证券，具体数量应（1）可确保公司获得至少2500万美元的毛收入，或（2）占公司发行后上市证券市值的至少25%，以低者为准。与主要在限制性市场运营的实体进行业务合并的公司，在合并后必须拥有不受限公众股市值（1）至少2500万美元，或（2）占合并后实体上市证券市值的至少25%，以低者为准。
除上述财务和流动性标准外，公司申请在纳斯达克交易所上市还需满足《规则》第5600系列关于公司治理的标准，包括但不限于年度报告披露、独立董事、行为准则、利益冲突等，本文不再赘述。有限合伙企业、外国私人发行人、首次公开发行和受控公司（controlled companies）可在某些方面豁免要求。其中，受控公司指一家公司超过50%的董事选举投票权由某一自然人、团体或其他公司控制。
结语
在深入探究纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的上市标准后，可以看出美国资本市场为我国企业提供了一个广阔的融资平台。然而，成功登陆美股仍非易事，企业必须拥有坚实的实力和满足特定的条件。在后续文章中，我们将介绍境内企业在美国进行首次公开发行从准备阶段到最终上市的整体流程，以期帮助境内企业更好地了解和应对美股上市过程中的挑战。