投资容易退出难——浅析私募股权投资基金IPO退出机制

私募股权投资基金（Private Equity，“PE”），是指以非公开的方式向少数机构投资者和个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，[1]私募股权投资基金主要包括“募集、投资、管理、退出”四个阶段，由于PE进行投资的目的就是为了获取收益，而退出则意味着由股权转化为资本，所以能够成功退出才能使企业和基金获得预期的增值和收益。
KKR创始人亨利·克拉维斯说：“我们买下时不要祝贺我,等到我们卖掉时,再祝贺我吧。”这句话无疑也说明对于私募投资者来说，投资后能否成功退出才是其追求的最高目标。
私募股权投资基金的退出方式包括：首次公开发行（IPO）退出、并购退出、股份回购退出、清算退出等方式。其中，通过IPO退出收益回报率最高，最为投资者所推崇，故本文主要探讨IPO退出机制。
IPO是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者，IPO包括境内IPO 和境外IPO。境内IPO渠道主要分为主板市场、中小板市场和创业板市场。主板市场和中小板市场分别是上海证券交易所主板市场与深圳交易所中小板市场，每个市场对企业的上市有不同的规定，最严格的是主板市场。创业板市场是一个前瞻性市场，门槛低于主板市场，更注重于公司的发展前景与增长潜力，因此为一些量小体轻但成长性好的创新型和高成长性企业创造了条件，使其退出渠道更加畅通。在境外首次公开上市主要集中在香港和美国的纽约证券交易所及纳斯达克。
IPO退出无疑是多种退出方式中最为理想的选择，因为作为投资者来说，采用这种退出方式收益回报率最高，通过上市股票的溢价交易将为企业带来巨大的现金流入，能够为企业进一步扩张提供条件，企业也可借上市提升自己的品牌价值和知名度，从而吸引更多的投资。但是IPO退出除了以上这些优势，还存在以下限制情形：
1、国内资本市场层次单一。美国是现代私募股权投资的发源地，拥有多层次的资本市场，由高到低分别为纽约证券交易市场、纳斯达克市场、OTCBB（美国场外柜台交易系统）市场、地方性柜台交易市场以及私募股票交易市场，这些不同层次的交易市场为美国私募基金IPO退出机制奠定了良好的基础。与美国相比，虽然我国境内资本市场已经形成了主板、中小板、创业板为核心的公开交易资本市场体系，但是多层次的资本市场体系并没有真正形成，主板与中小板之间没有明确的界限和区分标准，遵循相同的法律法规和发行上市标准。表面上存在多个层级，实质上却没有本质差别，使得一些中小企业的上市存在诸多法律障碍。因此我国目前的资本市场体系仍然难以满足创业资本多层次、多渠道退出的需求。
2、买壳上市存在多重风险。由于直接上市的要求和标准都较为严苛，因此绝大多数企业会选择买壳上市。买壳上市可以降低时间成本，在短期内实现上市目标，但从实务角度来看，买壳上市中也存在多重风险。例如该公司是否存在较多的债务或担保，具体包括债权人的索债请求、偿还日期和上市公司对外担保而产生的一些负债等债务问题，对于职工安置是不是存在较大的负担和困难等。因此在选择买壳上市时，要对这些问题进行充分的调查和风险考量。
3、IPO退出要受到禁售期制度的限制。根据《公司法》、《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》以及《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》的规定，非控股股东的股票售卖的锁定期为一年，控股股东和实际控制人的股权售卖锁定期为三年，过了相应锁定期后才允许这部分投资者自由出售其所持股票。而在这段时期内股价在二级市场可能迅速下跌，出售股票的收益可能发生极大的变化，风险极高。[2]
4、IPO退出受到资本市场的政策与行情影响大。例如，2009年创业板推出后，IPO退出备受推崇，一度成为私募股权投资基金退出的主流；2012年11月，IPO被暂停，私募股权投资基金以IPO形式退出出现了大规模下降。可见，IPO退出稳定性较弱，容易受到资本市场的政策与行情的影响。
综上，对于私募投资者来说，在决定通过IPO退出时，不能一味地被高回报率吸引，应该考虑企业的具体情况和发展目标，并综合分析此种退出方式的优势和劣势。不仅要对被投资企业的股权价值进行科学计算并制定预期收益标准，还要全面分析国内外宏观经济的变化，以寻求最低的风险和获得最大收益的时机。同时，私募股权投资要实现投资的最终目的，选择通过IPO退出时，要对以上限制情形进行充分的考量。
[1]王敏：《私募股权投资条款在国内股权投资中的适用》，载《第三届西部律师发展论坛论文集》，2010年。
[2]任纪军：《私募股权资本》，中华工商联合出版社2007年版，第267页；张哲：“我国私募股权投资基金退出机制问题及法律对策研究”，对外经济贸易大学2013年博士学位论文，第62页。