编者按：
随着全球化进程的不断推进，跨境并购已经成为许多上市公司实现业务拓展、产业升级，以响应全球市场需求的一种重要战略选择。2023年以来，一方面，国际政治经济环境中存在诸多不稳定因素，另一方面，国内资本市场与监管要求呈现出多元变化趋势，使得跨境并购面临着诸多的挑战与机遇。在此背景下，上市公司跨境并购的话题备受关注。为此，本文将探讨2023年上市公司跨境并购的概况与最新趋势，以典型案例为基础分析跨境并购模式，进一步分析上市公司跨境并购流程与注意事项，对于企业了解全球经济形势、把握市场机遇、提升上市质量具有重要意义。
一、上市公司跨境并购概况及最新趋势
（一）概况
自2017年以来，A股上市公司跨境并购交易数量及交易规模整体呈下降趋势。根据中国上市公司协会披露的《上市公司并购重组年度报告（2023）》显示：2022年披露金额的中国A股上市公司出境并购交易共计55单，同比下降32.93%；交易规模达44.65亿美元，同比下降63.06%；平均交易金额达0.81亿美元，同比下降44.93%。
经分析发现，下降主要原因在于：一方面，随着部分国家和地区政策收紧，海外并购项目的监管与审批日益严格，中国企业进行跨境并购前需考量更多因素；另一方面，在新冠肺炎疫情影响下，全球经济下行，企业交易活动减少，国际化发展面临更加复杂的挑战。
（二）最新趋势
我国上市公司为拓展技术及市场之目的，需向发达国家通过并购方式获取更多技术、市场等资源，同时考虑上市公司并购审核因素，上市公司开展跨境并购多以提升业务实力、扩大增长曲线为目的的主业并购为主。经数据统计分析可知，当前上市公司跨境并购工作最新趋势表现为：
（1）特点突出，跨境并购单数和金额均下降，且绝大多数为主业并购、非重大资产重组交易，交易方式大多采取现金支付；
（2）标的所涉行业集中，主要包括制造业、医疗、矿产能源、信息通信、金融行业等；
（3）标的所涉地域集中，多以经济发达地区（亚洲、北美、欧洲）为主，标的所涉其他地区多为资源型地域；
（4）并购交易多为中小规模金额，并购交易金额以中小规模（千万美元-1亿美元）最多，其次为中等规模（1亿美元-3亿美元）的交易，巨型交易减少；
（5）政府审批方面，主要集中在东道国的外国投资或国家安全审查、相关法域的反垄断审查等，我国政府审批主要为境外投资备案。
二、上市公司跨境并购典型案例及模式
本部分将以“新巨丰收购港股上市公司纷美第大股权”“英飞特收购欧司朗照明事业部全球100%股权及资产”“仙乐健康收购北美家族企业Best Formulations控股权”三大案例为典型展开分析。
交易概述 | 新巨丰通过现金方式购买JSH Venture Holdings Limited持有的纷美包装377,132,584股股票，约占纷美包装总股份的28.22%，成为其第一大股东（无控制权） |
买方情况 | 山东新巨丰科技包装股份有限公司，深交所创业板上市公司（301296，2022-09-02上市） 主要业务为无菌包装的研发、生产与销售，是中国最大的内资控股无菌包装企业，专业生产液体食品饮料的无菌包装，致力于为国内液体饮料企业提供国产无菌包装及其配套服务。 主要财务指标情况：主营收入约16.08亿元人民币，净利润约1.70亿人民币，总资产为28.75亿元人民币（根据2022年年报）。 具体收购主体：新巨丰全资子公司上海铸砾企业管理咨询有限公司对外投资设立的中国香港全资子公司景豊控段有限公司（Jingfeng Holding Limited） |
标的公司情况 | 纷美包装有限公司（0.468.HK），一家于香港联交所上市的公司 |
本次交易性质 | 重大资产重组 |
交易形式 | 通过协议转让方式收购港股上市公司 |
涉及业务 | 纷美包装：致力于为液体食品行业提供综合包装解决方案，其中包括无菌包装材料、灌装机、配件、技术服务、数字化营销及产品追溯解决方案。 能够为买方实现业务协同、提升利润作出贡献。 |
对价支付方式及来源 | 现金，上市公司自有资金及或自筹资金（含IPO剩余超募资金36,571.18万元），交易总额为99,940.13万港币（约8.6亿人民币） |
主要政府审批 | 中国市场监督管理总局出具《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》； 境外投资备案（商委备案、发改委备案、外汇登记） |
表 1
（一）新巨丰收购港股上市公司纷美第一大股权
本案具体并购情形如图1所示，由于买方与标的公司为业务协同关系，本次并购为横向跨境并购整合。一方面遭遇了买方和标的公司客户存在竞争关系等阻力，另一方面由于交易规模较大，涉及了重大资产重组程序性问题。又因双方于并购后期补办中国反垄断申报，导致交割时间延迟了数月。本案时间线如下：
图 1
本案主要涉及以下重要问题：
（1）确定收购比例的技巧。由于本案标的企业性质为港股上市公司，依据相关规定，若买方收购标的企业股权比例达到30%，将触发要约收购义务。由于要约收购机制有执行时间长、存在不确定性等特点，一旦触发将增加并购程序的复杂程度，为收购方带来巨大压力，因此本案买方将收购比例确定为28.22%不至于触发要约收购义务。此外，买方选择不对标的公司并表的收购形式也可能是基于买方自身经济实力、客户竞争关系、标的公司表决权分布情况等综合考量。
（2）公开市场收购与ODI手续。A股上市公司开展跨境并购工作，如涉及境内资金出境开展境外收购，需履行中国企业境外投资（ODI）备案手续。而在公开市场收购的情况下，如果触发要约收购，在现行ODI政策和实践下会遇到障碍。因此境内企业使用境内资金开展境外公开市场收购时需要尽可能避开邀约收购。
（3）目标公司董事会态度。本案所涉收购遭遇标的公司董事会反对，但由于本案为收购方与标的公司原第一股东开展股权转让，基于法律规定，股权转让协议无需企业董事会批准，因此标的公司董事会反对并不能阻止并购交易，同时不影响买方股东权利的正常行使。
（4）重视反垄断申报问题。如上文所述，本案中买方于并购初期未办理反垄断申报，在后期补办，导致并购交割工作延迟数月时间。为此上市公司开展跨境并购应审慎对待反垄断申报问题，预先充分判断与准备，以免影响并购效率。
（二）英飞特收购欧司朗照明事业部全球100%股权及资产
本案为典型重大资产重组案件，相关交易情况如下表所示：
交易概述 | 英飞特通过现金方式购买OSRAM GmbH、OSRAM S.p.A直接或通过其子公司及关联公司间接持有的标的资产 |
买方情况 | 英飞特电子（杭州）股份有限公司，深交所创业板上市公司（300582.2016-12-28上市） 主要业务为LED驱动电源的研发、生产、销售和技术服务，LED驱动电源销售规模位居全球前列。 主要财务指标情况：营业收入约15.11亿元人民币；净利润约2.02亿元人民币；总资产约为27.50亿元人民币（根据2022年年报） |
标的情况 | 德国：OPTOTRONIC GmbH 100%股权（为承接相关资产目的新设立）【被新设立的上市公司荷兰公司收购】 中国：欧司朗（广州）照明科技有限公司100%股权【直接被上市公司收购】 意大利：Optotronic S.r.l.100%股权（为承接相关资产目的新设立）【被新设立的上市公司荷兰公司收购】 非股权资产：亚太和中东地区与标的业务相关的资产、负债、人员、合同和其他法律关系【通过上市公司既有或新设立的当地子公司收购】 |
本次交易性质 | 重大资产重组 |
交易形式 | A股上市收购境外企业旗下的特定事业部，包括股权和非股权资产，涉及交易前资产注入。 |
涉及业务 | 标的业务为全球照明巨头欧司朗旗下专注于照明组件的数字系统事业部，产品主要包括各类室内和室外LED驱动电源产品、LED模组、LED光引擎、电子控制装置等，并为客户提供定制化、智能化及集成化的整体照明控制系统。 |
对价支付方式及来源 | 现金，支付总价款为5.80亿元人民币，分为：基础价格7450万欧元；针对第一次生效日的现金、负债、存货差额、经营运资本、现金、金融债务等进行调整的金融。 自有资金（向特定对象发行股份募集资金）、银行贷款（5760万欧元并购贷款）等方式筹集资金。 |
主要政府审批 | 德国联邦经济事务和气候保护部（BMWK）无异议证书 意大利外资审批（根据行使黄金权力协调小组的会议确认，本次交易不属于2021年3月15日第21号法令的适用范围，即本次交易不被视为意大利法律项下的外国直接投资 境外投资备案（商委备案、发改委备案、外汇登记） |
表 2
本案作为重大资产重组类案例，并购时间线如下：
图 2
本案涉及以下重要问题：
首先，涉及收购事业部的交易架构、业务出售涉及的集团重组与资产注入问题。基于表2中标的公司情况，本次收购将标的企业全球分散业务进行聚拢，通过新设全资子公司（基于降低税负等综合性考量，选择于荷兰新设公司）或利用既有子公司，通过“本地化”的形式进行收购，交易框架较为复杂。
其次是分手费问题。约定分手费或终止费为跨境投资并购工作的商业惯例。在交易签约后至交割前，因某些原因导致交割无法实现，双方常常通过分手费的方式来预先分配无法交割的风险。建议企业预先考量将面临的审批问题，做好事前准备工作，重视审查分手费条款的签订是否符合相关市场惯例。同时提示A股上市公司开展跨境并购，需确保各项条款的签订能够经得起推敲与考验，避免在后续交易所问询环节和监管审核（如适用）遭遇质疑。
再次，涉及多国交易协调问题。本案涉及多国交易，需要相关国家律师与法律顾问通力合作，因此建议相关企业应重视法律人才的选聘工作，注重选择具备丰富经历与较高能力的法律人才。
最后，涉及意大利和德国的外资审查。如表2主要政府审批所示，由于本案照明技术并不适用德国强制性申报规则，同时不属于意大利要求特定战略资产范畴，故而原则上可不开展审批工作，但为防患于未然，降低并购风险发生可能性，本案上市公司预先开展了审批工作，并获得无异议证书。
（三）仙乐健康收购北美家族企业Best Formulations控股权
本案为非重大资产重组的竞标类并购案件，具体交易情形如下表所示：
交易概述 | 仙乐健康收购北美领先的营养补充剂合同制造商Best Formulationa Inc.80%的股权 |
买方情况 | 仙乐健康科技股份有限公司，深交所创业板上市公司（300791，2019-09-25上市） 主要业务为营养保健食品的研发、生产、销售及技术服务，国内大型营养健康食品合同研发生产商（CDMO）之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商。 主要财务指标情况：营业收入约25.07亿元人民币；净利润约2.12亿元人民币；总资产约为41.86亿元人民币（根据2022年年报） |
标的情况 | Best Formulations Inc.创始人和管理层通过信托持股；交割前设立持股公司持有标的公司股权 |
本次交易性质 | 非重大资产重组，需股东大会审议 |
交易形式 | 仙乐健康通过其全资子公司Sirio Healthcare Holdings LLC.收购、竞标交易 |
涉及业务 | 主业并购 Best Formulations Inc.是美国领先的营养补充产品CDMO公司，在软胶囊产品领域具备生产多种剂型和研发复杂配方的能力，并着手布局软糖和个人护理产品 |
对价支付方式及来源 | 80%股权收购对价约1.8亿美元（约12亿人民币）； 现金支付，来源为：向特定对象发行股票募集资金（不超过13.5亿元，其中11.5亿元用于收购），Sirio Healthcare Holdings LLC.申请并购贷款（不超过1.1亿美元）。 |
主要政府审批 | 发改委、商委境外投资备案和外汇登记 美国反垄断审查 |
表 3
本案时间线如下图所示：
图 3
就本项目而言，我们提示如下要点：
重大条款方面：
（1）本案约定买方承担1500万美元终止费（约等于总估值的6%）。
（2）卖方享有Put option，即卖方创始人有权并购交易后1—3年后在特定情形下将剩余20%的股份全部卖出，意味着仙乐健康能够最终获得100%股权。
（3）买方需购买陈述和保证保险，确保卖方实现“干净”地退出企业。
重大情势变更方面：由于标的营收和利润大幅下滑，本次交易遭遇交易所连续两次问询，给买方带来巨大压力。为此双方针对交易方案进行修改，决定买方减少收购股权比例并增资，降低估值，同时增加尾款采取分期支付的形式，最终实现成功交易。
由于跨境并购通常耗时较长，在签约后到交割之间的过渡期中间，常常会发生一些变化，如营收、利润、市场等重大变化。建议企业在谈判和签署交易条款时就应提前予以筹划，针对该等变化约定相应的价格调整机制或者交易调整机制，以降低交易风险。
三、上市公司跨境并购流程
（一）一对一谈判流程
图 4
一对一谈判流程原则上仅有一家买方与一家卖方，并不存在竞争相对方，故而并购流程较为清晰（图4），与境内并购交易的流程大致相同。
（二）竞标流程
相较于一对一谈判并购，竞标流程较为复杂（图5），如仙乐健康并购案，原因在于上市公司跨境并购竞标流程具备较强程序性，时间紧张的同时具备较强竞争性。企业开展竞标并购工作应在专业中介顾问团队协助下严格遵守相关流程开展，提升投标成功率。
图 5
（三）重大资产重组与非重大资产重组流程
上市公司开展跨境并购可能涉及重大资产重组或非重大资产重组流程，相较之下，重大资产重组流程更为复杂（图6），非重大资产重组流程较为简单（图7）。为此，上市公司应在法律中介机构的协助下，于并购初期综合准确判断是否涉及重大资产重组流程，以做好策略筹划和交易流程安排。
图 6
图 7
四、上市公司跨境并购注意事项
（一）技术性问题
以前述典型案例并购经验为基础，上市公司开展跨境并购应当注意以下技术性问题：
（1）综合各方因素进行全面分析，确定收购架构，包括基础架构形式、收购主体、方式等内容。
（2）确定资金来源，如采取现金或发售股票的形式，以及现金来源（IPO超募资金、发股、并购贷款），不同资金来源将对于并购流程可行性与谈判成功率产生不同程度的影响。
（3）重视程序与流程，上市公司跨境并购工作具备极强的流程性、程序性与合规性，因此相关企业开展跨境并购应严格遵循并购流程与合规要求，如积极履行信息披露义务等。
（二）策略性问题
上市公司开展跨境并购除应注意技术性问题外，尚需关注策略性事项，以提升并购成功率：
（1）谋定而后动。跨境并购工作需于前期开展充分、详细的各项准备工作，以为后续并购工作的正式开展提供全面且审慎的方案策略，降低风险发生可能性。
（2）重视顾问团队的重要性。跨境并购工作具备较高门槛，具备丰富经验与超高协调组织能力的顾问团队能够极大降低并购工作各项成本，提升并购效率。
（3）节奏把握，由于跨境并购工作注重流程性与程序性，为此上市公司应切实把握并购整体流程与节奏。
（4）并购后整合，跨境并购交易仅仅作为并购工作的重要开端，并购后整合工作具备更多挑战性，因此上市公司应当重视并在专业顾问协助下做好并购后相关整合工作。