内容摘要
2024年4月，国务院颁布新“国九条”，其全称为《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，对我国资本市场长期积累的结构性矛盾作出了积极回应。新“国九条”的第四条指出，“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”，对资本市场的整合提出了新要求。就处于扩张阶段的企业而言，对其他陷入困境的企业进行收购重组，包括现金收购、换股并购等多种方式，不仅有利于优化社会资源，也有助于现代化企业发展，促进我国企业的上市进程。
为了确保我国上市企业发展的可持续性，必须保持并强化对上市公司换股并购工作的关注度，进一步推动我国上市公司换股并购法律规范之完善，为上市企业的长远发展奠定良好的制度基础。本文内容将聚焦于我国上市公司换股并购的可行性，对换股并购的流程及其中隐含的问题进行分析和研究。
一、换股并购的定义
谈到收购或并购，一般理解既是一家企业通过支付一笔大额资金购买另一家公司的股权或资产，获得该公司的控制权或者是资产所有权，也即现金并购。换股并购的内涵通常为，收购方发行新股，以其中部分股份作为对价支付给被收购方股东，从而取得被收购方公司的全部或部分股份。
换股并购的流程结束后，收购方取得被收购方的股权，正式成为被收购方的股东，而被收购方的原股东亦同时成为收购方的股东。与一般的股权交换存在的不同之处在于，换股并购的目的是使被收购方成为收购方的子公司，这其中包括全资子公司和控股子公司，并且需要注意的是，按照收购方的要求，被收购方甚至有可能被终止主体资格，成为收购方的一部分。
现金并购的一大特点为：若目标公司股东收到其股份的现金支付，将随之丧失对原公司的所有者权益。对于收购方来说，以现金进行支付，虽然对原有股东的权益不会造成稀释，但必须承担即时现金支付的沉重义务。相较于现金并购来说，换股并购具有以下主要优势：其一，收购方无需考虑资金筹措时间，无需支付大额现金；其二，一次交易可同时实现收购方成为被收购方控股股东以及被收购方成为收购方子公司两个目的；其三，被并购方股东所有者权益得以保留，并可分享兼并公司价值增值等其他益处；其四，可在交易过程中实现税收筹划。
二、换股并购的合法性
中华人民共和国公司法》（2023修订）（以下简称“《公司法》”）第四十八条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权、股权、债权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。
对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”
根据上述规定，新修订的《公司法》已将股权列举为出资方式之一，可以用货币估价和依法转让。因此，该条规定是换股并购在中国法律框架下的基础性法律规定。
《中华人民共和国市场主体登记管理条例实施细则》第十三条第三款规定：“依法以境内公司股权或者债权出资的，应当权属清楚、权能完整，依法可以评估、转让，符合公司章程规定。”
《上市公司收购管理办法》第六十六条、第六十七条中，对于收购人以证券支付收购价款的信息披露、公允性提出了原则要求：“涉及收购人以证券支付收购价款的，应当说明有关该证券发行人的信息披露是否真实、准确、完整以及该证券交易的便捷性等情况”。
《上市公司重大资产重组管理办法》也对于发行股份购买资产作了专章规定，其中第四十九条规定：“换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。上市公司发行优先股用于购买资产或者与其他公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定”，无疑是对换股并购的合法性进行了肯定。
这些规定，都是换股并购的法律依据，上述法律法规中所指的以证券作为支付对价进行收购、发行股份收购资产等行为，当然属于换股并购的范畴。
《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号文），以及对于该通知进行修改的财税〔2014〕104号文中第一次以规则形式，明确了换股并购的合法性。其第一条第三项（股权收购的定义）、第五项（合并的定义）和第二条（股权支付的定义）的规定，亦属于换股并购的直接法律依据。
此外，《首次公开发行股票并上市管理办法》《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法条也对换股并购的交易方法进行过明确的规定，目前上市公司采用换股并购方式收购其他企业不受法律法规限制。
三、我国上市公司进行换股并购的案例分析
为理解上市公司换股并购在公司中的应用，笔者收集了以下几个案例做分析：
案例一：东风汽车与小康股份股权置换
2018年11月，东风汽车集团有限公司（以下简称“东风汽车”）与重庆小康工业集团股份有限公司（601127，以下简称“小康股份”）签署了附生效条件的《发行股份购买资产协议》，为双方通过换股并购收购东风小康汽车有限公司（以下简称“东风小康”）奠定了基础。2019年9月，小康股份公告收购东风小康50%股权事宜，为推进换股并购进行准备。2020年3月，中国证监会并购重组审核委员会对于“小康股份发行股份购买资产暨关联交易事项”的议案进行审议后附条件通过，之后小康股份以11.76元/股向东风汽车定向增发约3.27亿股，作价38.5亿元收购其持有的东风小康50%股权，收购完成后，小康股份将持有东风小康100%的股权。
本次交易对于小康股份来说，交易前，重庆小康控股有限公司（以下简称“小康控股”）直接持有小康股份50%以上的股权，系小康股份的控股股东，张兴海因持有小康控股50%股权，为小康股份的实际控制人。
据小康股份公告发布的《发行股份购买资产暨关联交易报告书》指出，本次交易完成后，张兴海仍通过小康控股、重庆渝安汽车工业有限公司间接控制小康股份46.01%表决权，且为东风小康实际控制人；东风汽车成为小康股份第二大股东，持股30.92%；小康控股保持第一大股东和实际控制人地位；2019年12月，小康股份发布公告，称其拟实现全资控股东风小康……此次换股并购是基于国有企业和民营企业在技术共享、海外布局、产能统筹方面实现优势互补，旨在提升决策效率、优化资源配置，实现强强联合。
图1 本次交易情况
案例二：宝钢股份换股吸收合并武钢股份并成立新公司
宝山钢铁股份有限公司（600019，以下简称“宝钢股份”）通过向武汉钢铁股份有限公司（600005，以下简称“武钢股份”）全体股东发行A股，实施换股吸收合并，其中宝钢股份为存续方，武钢股份为被合并方。武钢股份的所有资产、负债、业务、人员等权利和义务，在注销前将由其新设的全资子公司武汉钢铁有限责任公司（以下简称“武钢有限”）承接。交割日起，宝钢股份将全资控股武钢有限，武钢股份同时注销。
图2 交易前股权结构
图3 交易后股权结构
在换股价格方面，宝钢股份和武钢股份均以各自董事会审议合并事项前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以此为基础确定不低于90%的定价原则，最终确定宝钢股份换股价格为4.60元/股，武钢股份为2.58元/股，换股比例为1:0.56，即每1股武钢股份的股份可以换取0.56股宝钢股份的股份。
本次换股合并采取“更名+划转”模式，宝钢股份整合武钢股份，新集团命名为“中国宝武钢铁集团有限公司”（以下简称“宝武集团”），原作为武钢股份控股股东的武钢集团有限公司（以下简称“武钢集团”）将成为新集团的子公司继续存续。同时，宝武集团将所持部分宝钢股份无偿划转给北京诚通金控投资有限公司、国新投资有限公司和中国石油天然气集团有限公司，分别占比2.45%、2.45%和4.86%，划转后宝武集团持宝钢股份的股权占比74.84%；同时，武钢集团将其原先所持的武钢股份4.95%股权无偿划转给中国远洋海运集团有限公司，划转后武钢集团持有武钢股份57.66%的股权，在武钢股份被吸收合并后成功成为宝钢股份的第二大股东。
通过上述交叉换股和无偿划转，具有以下三方面益处：其一，有助于改善央企治理结构和转变经营机制。此次交易有利于改变央企上市公司“一股独大”局面，促进“股权结构多元”，进而改善央企上市公司治理结构、转变僵化经营机制；其二，有助于获取经营资金。央企间股份互换可实现便捷间接减持，获得运营资金；其三，在大股东需回避表决事项上，可由承接无偿划转股本的央企代为表决。
案例三：首旅酒店跨境换股收购如家酒店
2015年12月6日，北京首旅酒店（集团）股份有限公司（600258，以下简称“首旅酒店”）与关联公司及如家酒店集团（以下简称“如家酒店”，股票代码HMIN）在北京签署《合并协议》，计划私有化如家酒店并推动其退市。2016年4月1日，首旅酒店成功完成收购，如家酒店随之从纳斯达克退市并回归A股市场。
收购过程分为三步：
一是现金收购非主要股东股权：首旅酒店在境外新设两家子公司首旅酒店（开曼）和首旅酒店（香港）作为收购主体，其中首旅酒店（开曼）被如家酒店吸收合并，随后首旅酒店（香港）以现金收购如家酒店65.13%的非主要股东股权，成为其主要股东。《合并协议》交割时，如家酒店非主要股东持有的如家酒店集团65.13%的股权将被注销登记，首旅酒店（香港）将向如家酒店集团非主要股东提供现金对价。首旅酒店（开曼）将被如家酒店集团吸收合并并停止经营，由如家酒店作为存续公司而存在。
图4 现金收购情况
二是发行股份收购主要股东股权：首旅酒店通过定向增资的方式向如家酒店主要股东发行2.4686552亿股股份，总对价38.73亿元人民币，每股发行价格15.69元，为定价基准日前20个交易日平均股价的90%。本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店控股股东北京首都旅游集团有限责任公司（以下简称“首旅集团”）将通过直接及间接方式持有如家酒店34.87%股权，而如家酒店的原股东携程旅游信息技术（上海）有限公司（以下简称“携程上海”）、WiseKingdom、沈南鹏、SmartMaster、孙坚、PeaceUnity、宗翔新等人将通过认购股权而加入首旅酒店。
三是配套融资：为偿还美元贷款，首旅酒店向不超过10名特定对象非公开发行不超过2.47亿股股份，募集不超过38.74亿元资金，发行价格不低于15.69元/股。
收购完成后，首旅集团对于首旅酒店的持股量降至34.25%，但仍为上市公司实际控制人和第一大股东；携程上海成为第二大股东，持股约14.47%。首旅集团通过换股并购成功实现如家酒店的私有化。
案例四：国泰君安吸收合并海通证券
2024年9月5日，国泰君安证券股份有限公司（601211，以下简称“国泰君安”）与海通证券股份有限公司（600837，以下简称“海通证券”）同步公告筹划重大资产重组。根据公告，国泰君安拟通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式，换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。2024年12月13日晚，国泰君安和海通证券同步发布股东大会决议公告，宣布本次合并重组交易方案等相关议案经双方公司内部股东大会审议，均获得高票通过。2024年12月16日晚，海通证券持股的富国基金管理有限公司和海富通基金管理有限公司同时向中国证监会提交股东变更申请。
根据本次吸收合并的具体方案，A股与H股设置相同换股比例，以此有效平衡各方股东利益。国泰君安的A股换股价格为13.83元/股，海通证券的A股换股价格为8.57元/股。A股与H股换股比例均为1:0.62，即每1股海通证券股票可以换得0.62股国泰君安同类别股票。
同时，国泰君安将向上海国有资产经营有限公司（国泰君安第一大股东）定向发行A股股票募集不超过100亿元的配套资金，发行价格为15.97元/股，发行数量为不超过626,174,076股，认购锁定期为5年。配套资金拟用于补充资本金，补充营运资金、偿还债务及支付本次交易相关并购整合等费用。
合并之后，海通证券将终止上市并注销法人资格，国泰君安将办理公司名称、注册资本等相关的工商变更登记手续，存续公司将采用新的公司名称。对于合并后的股权结构，国泰君安的实际控制人上海国际集团有限公司将成为存续公司的第一大股东，仍为公司实控人；海通证券的第一大股东“上海国盛（集团）有限公司将成为存续公司的第二大股东。
图5 本次交易情况
结合上述案例，我们可以看出上市公司换股并购中需要关注的交易要素有三点：一是交易对象，换股并购可以选择以股权转让或增资扩股（定向增发）的方式交易股权；二是换股价格，换股并购中涉及两个价格，一个是被并购方的股权对价，一个是并购方的股权对价，二者的估值不同，导致价格不同，由此也导致换股比例不同；三是换股比例，即被并购方每一股份兑换并购方股份的比例，该比例反映了二者的估值。因此，上市公司首先要选定股份的来源，是从现有股东手中转让或是增发新股；其次就是定价，价格是否能在双方都接受的情况下实现公允价值，是监管机构关注的重点；最后确定换股的比例，换股比例的确定是换股并购的核心财务问题，它会影响双方股东的收益，并涉及到对并购双方或第三方公司的评估。确定方式包括：1、用每股税后利润确定换股比例；2、用将来预期的收益确定换股比例；3、用市场价格确定换股比例。
根据上述分析，我们可以确定上市公司往往会采用以下两种交易结构中的一种进行换股并购：
（一）增资扩股
在此种方式下，作为收购方的上市公司会通过增加公司注册资本的方式，让被收购方股东认购其所增发的新股，以引进被收购方股东加入股东会；同时双方会在换股并购主交易协议中约定本次增资中被收购方股东所认购的股份是作为收购方给予被收购方股东的交易对价。具体如下图所示：
（二）设立持股平台或合资公司
对于第二种模式，具体方式是指收购方与被收购方的股东成立合伙企业或合资控股公司，被收购方的股东以其股权向合伙企业或合资控股公司出资，而收购方以现金方式向该公司出资，最终将该现金用于被收购方的经营。即被收购方的股东将其在被收购方持有股份置换为合伙企业或合资控股公司的股份。具体如下图所示：
四、换股并购的可能存在的问题及解决方案
（一）换股价格与比例带来的问题
公司在进行换股并购时，对于现金收购来说，由于涉及现金资金移转，公司在实际交易前期，较为关注自身的内在价值。而在采用换股并购时，公司在实际交易前期，则较为关注换股价格和比例问题。无论是对现金收购，还是对于换股并购，公司主要是想要对自身的价值和收购公司的价值进行断定，对公司的市场能力进行定价。公司在对定价进行讨论和分析时，两个不同收购公司的负责人员，会对自身的经济利益展开博弈。尤其是新股东增加时，换股并购公司没有对原有的股东经济利益和现有新增股东的经济利益进行再次的划分，没有把不同公司主体的经济利益进行合理化划分，导致换股并购的公司矛盾和冲突较多。
其次，在不同公司进行换股和并购时，其对于换股比例的判断也存在较大问题，在相同的关系体系中，不同公司的主体是否可以得到自身的利益需求，换股的比例是否具有合理性，主要管理和控制的股东与小股东是否同意合并等等。
因此，在进行换股并购前，建议进行双向尽职调查。一般并购行为，收购方需要对目标公司进行尽职调查工作，而目标公司通常无需开展对收购方的尽职调查工作。然而，不同于其他的并购模式，换股并购涉及到股权的互换，无论是目标公司还是收购方，都应做好对对方的尽职调查工作，从而确认交易的公允性，防范双向的风险。对收购方的调查应注重股权是否为收购方合法持有、股权出资是否足额缴纳、有无设定担保、股权的流动性、股权的价值评估是否公允等。
（二）股东的信誉问题
股东的信誉问题在收购和换股过程中有着重要体现，而这主要源于股东需承担的诚信义务。诚信义务包含忠实义务与注意义务，其主要约束对象为公司的高层及管理人员。为契合公司发展需求并维护公司信誉，这些人员在公司运营进程中不得实施有损公司信誉与形象的行为。股东的诚信义务不仅是法律的重要体现，也是当前法律规范领域重点关注的部分。
就注意义务和忠实义务而言，在公司进行并购和换股操作时，无论是不同的参与人员还是大小股东，均需在维护公司经济利益的同时，清晰界定自身实际工作职责以及对公司发展所产生的影响。基于维护公司经济利益这一前提，切实维护公司信誉，确保自身在换股与并购活动中展现出良好行为。
其次，股东代表的诉讼问题，也是股东信誉问题的主要体现，其在进行换股和并购时，产生的歧义和矛盾，进而带来的诉讼问题，在当下上市公司的公司并购和换股过程中普遍存在。
因此，为保障换股并购交割的稳定性，上市公司往往会在收购协议中约定双方对等的“陈述与承诺”。传统并购模式往往对目标公司股东的陈述和保证要求颇多，而对收购方的陈述和保证语焉不详。换股并购中，这种陈述和保证应当是双向的，各方均需要保证资料的完整性、披露信息的真实性、公司经营的稳定性等等，避免出现因诚信问题而导致己方受损，阻碍换股并购。
（三）交易实操的问题
由于换股并购的特殊性，现在各地政府有关部门人员对于换股并购所应当履行的登记程序并不熟悉，加上部分地区仍然遵循基于已废止的《股权出资登记管理办法》而拟定的地方性规则，给换股并购的股权交割带来了复杂性和不确定性。一些上市公司在进行换股并购登记时，由于办公人员的失误，被要求订立多个交易合同以确保交易程序上不出瑕疵，结果容易形成阴阳合同的情况，特别是以多重转让股权的形式出现，不仅不能体现换股并购的优势，还产生了合同协议不一致的法律风险和转让价格扭曲带来的税收风险。
因此，为避免上市公司登记时出现阻碍，建议公司在换股并购的股权交割中，应与登记机关进行有效沟通，避免阴阳合同的出现。同时建议在协议中约定责任的承担，对于涉及是否构成特殊性重组、是否选择特殊性税务处理、换股的架构设计及其合规性、股权交割过程中的注册登记障碍等问题进行责任划分，这些问题往往不是并购双方的权益之争，而是现实的在合规、合法前提下，有效实现换股并购良好效果的问题。在谈判协商中，双方积极进行方案设计至关重要。
参考文献：
[1] 吴怡芳.浅谈我国上市公司换股并购的法律规范问题[J].法制与社会,2017,(05):104-105.
[2] 胡峰,徐薇.跨国公司并购我国上市公司中的法律规范问题研究[J].福建论坛(经济社会版),2003,(01):19-21.
[3] 钢铁行业整合大幕开启:宝钢筹划合并武钢[J].经济导刊,2016,(10):9.
[4] 程相萍.企业换股并购中换股比例的确定方法探析——宝钢换股吸收合并武钢案例研究[J].理财,2019,(07):58-61.
[5] 《中华人民共和国公司法》,2023年修订.
[6] 《首次公开发行股票注册管理办法》,2023年修订.
[7] 《上市公司收购管理办法》,2020年修订.
[8] 《上市公司重大资产重组管理办法》,2023年修订
[9] 财政部、国家税务总局《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》,财税〔2014〕109号
2024年4月，国务院颁布新“国九条”，其全称为《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，对我国资本市场长期积累的结构性矛盾作出了积极回应。新“国九条”的第四条指出，“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”，对资本市场的整合提出了新要求。就处于扩张阶段的企业而言，对其他陷入困境的企业进行收购重组，包括现金收购、换股并购等多种方式，不仅有利于优化社会资源，也有助于现代化企业发展，促进我国企业的上市进程。
为了确保我国上市企业发展的可持续性，必须保持并强化对上市公司换股并购工作的关注度，进一步推动我国上市公司换股并购法律规范之完善，为上市企业的长远发展奠定良好的制度基础。本文内容将聚焦于我国上市公司换股并购的可行性，对换股并购的流程及其中隐含的问题进行分析和研究。
一、换股并购的定义
谈到收购或并购，一般理解既是一家企业通过支付一笔大额资金购买另一家公司的股权或资产，获得该公司的控制权或者是资产所有权，也即现金并购。换股并购的内涵通常为，收购方发行新股，以其中部分股份作为对价支付给被收购方股东，从而取得被收购方公司的全部或部分股份。
换股并购的流程结束后，收购方取得被收购方的股权，正式成为被收购方的股东，而被收购方的原股东亦同时成为收购方的股东。与一般的股权交换存在的不同之处在于，换股并购的目的是使被收购方成为收购方的子公司，这其中包括全资子公司和控股子公司，并且需要注意的是，按照收购方的要求，被收购方甚至有可能被终止主体资格，成为收购方的一部分。
现金并购的一大特点为：若目标公司股东收到其股份的现金支付，将随之丧失对原公司的所有者权益。对于收购方来说，以现金进行支付，虽然对原有股东的权益不会造成稀释，但必须承担即时现金支付的沉重义务。相较于现金并购来说，换股并购具有以下主要优势：其一，收购方无需考虑资金筹措时间，无需支付大额现金；其二，一次交易可同时实现收购方成为被收购方控股股东以及被收购方成为收购方子公司两个目的；其三，被并购方股东所有者权益得以保留，并可分享兼并公司价值增值等其他益处；其四，可在交易过程中实现税收筹划。
二、换股并购的合法性
中华人民共和国公司法》（2023修订）（以下简称“《公司法》”）第四十八条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权、股权、债权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。
对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”
根据上述规定，新修订的《公司法》已将股权列举为出资方式之一，可以用货币估价和依法转让。因此，该条规定是换股并购在中国法律框架下的基础性法律规定。
《中华人民共和国市场主体登记管理条例实施细则》第十三条第三款规定：“依法以境内公司股权或者债权出资的，应当权属清楚、权能完整，依法可以评估、转让，符合公司章程规定。”
《上市公司收购管理办法》第六十六条、第六十七条中，对于收购人以证券支付收购价款的信息披露、公允性提出了原则要求：“涉及收购人以证券支付收购价款的，应当说明有关该证券发行人的信息披露是否真实、准确、完整以及该证券交易的便捷性等情况”。
《上市公司重大资产重组管理办法》也对于发行股份购买资产作了专章规定，其中第四十九条规定：“换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。上市公司发行优先股用于购买资产或者与其他公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定”，无疑是对换股并购的合法性进行了肯定。
这些规定，都是换股并购的法律依据，上述法律法规中所指的以证券作为支付对价进行收购、发行股份收购资产等行为，当然属于换股并购的范畴。
《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号文），以及对于该通知进行修改的财税〔2014〕104号文中第一次以规则形式，明确了换股并购的合法性。其第一条第三项（股权收购的定义）、第五项（合并的定义）和第二条（股权支付的定义）的规定，亦属于换股并购的直接法律依据。
此外，《首次公开发行股票并上市管理办法》《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法条也对换股并购的交易方法进行过明确的规定，目前上市公司采用换股并购方式收购其他企业不受法律法规限制。
三、我国上市公司进行换股并购的案例分析
为理解上市公司换股并购在公司中的应用，笔者收集了以下几个案例做分析：
案例一：东风汽车与小康股份股权置换
2018年11月，东风汽车集团有限公司（以下简称“东风汽车”）与重庆小康工业集团股份有限公司（601127，以下简称“小康股份”）签署了附生效条件的《发行股份购买资产协议》，为双方通过换股并购收购东风小康汽车有限公司（以下简称“东风小康”）奠定了基础。2019年9月，小康股份公告收购东风小康50%股权事宜，为推进换股并购进行准备。2020年3月，中国证监会并购重组审核委员会对于“小康股份发行股份购买资产暨关联交易事项”的议案进行审议后附条件通过，之后小康股份以11.76元/股向东风汽车定向增发约3.27亿股，作价38.5亿元收购其持有的东风小康50%股权，收购完成后，小康股份将持有东风小康100%的股权。
本次交易对于小康股份来说，交易前，重庆小康控股有限公司（以下简称“小康控股”）直接持有小康股份50%以上的股权，系小康股份的控股股东，张兴海因持有小康控股50%股权，为小康股份的实际控制人。
据小康股份公告发布的《发行股份购买资产暨关联交易报告书》指出，本次交易完成后，张兴海仍通过小康控股、重庆渝安汽车工业有限公司间接控制小康股份46.01%表决权，且为东风小康实际控制人；东风汽车成为小康股份第二大股东，持股30.92%；小康控股保持第一大股东和实际控制人地位；2019年12月，小康股份发布公告，称其拟实现全资控股东风小康……此次换股并购是基于国有企业和民营企业在技术共享、海外布局、产能统筹方面实现优势互补，旨在提升决策效率、优化资源配置，实现强强联合。
图1 本次交易情况
案例二：宝钢股份换股吸收合并武钢股份并成立新公司
宝山钢铁股份有限公司（600019，以下简称“宝钢股份”）通过向武汉钢铁股份有限公司（600005，以下简称“武钢股份”）全体股东发行A股，实施换股吸收合并，其中宝钢股份为存续方，武钢股份为被合并方。武钢股份的所有资产、负债、业务、人员等权利和义务，在注销前将由其新设的全资子公司武汉钢铁有限责任公司（以下简称“武钢有限”）承接。交割日起，宝钢股份将全资控股武钢有限，武钢股份同时注销。
图2 交易前股权结构
图3 交易后股权结构
在换股价格方面，宝钢股份和武钢股份均以各自董事会审议合并事项前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以此为基础确定不低于90%的定价原则，最终确定宝钢股份换股价格为4.60元/股，武钢股份为2.58元/股，换股比例为1:0.56，即每1股武钢股份的股份可以换取0.56股宝钢股份的股份。
本次换股合并采取“更名+划转”模式，宝钢股份整合武钢股份，新集团命名为“中国宝武钢铁集团有限公司”（以下简称“宝武集团”），原作为武钢股份控股股东的武钢集团有限公司（以下简称“武钢集团”）将成为新集团的子公司继续存续。同时，宝武集团将所持部分宝钢股份无偿划转给北京诚通金控投资有限公司、国新投资有限公司和中国石油天然气集团有限公司，分别占比2.45%、2.45%和4.86%，划转后宝武集团持宝钢股份的股权占比74.84%；同时，武钢集团将其原先所持的武钢股份4.95%股权无偿划转给中国远洋海运集团有限公司，划转后武钢集团持有武钢股份57.66%的股权，在武钢股份被吸收合并后成功成为宝钢股份的第二大股东。
通过上述交叉换股和无偿划转，具有以下三方面益处：其一，有助于改善央企治理结构和转变经营机制。此次交易有利于改变央企上市公司“一股独大”局面，促进“股权结构多元”，进而改善央企上市公司治理结构、转变僵化经营机制；其二，有助于获取经营资金。央企间股份互换可实现便捷间接减持，获得运营资金；其三，在大股东需回避表决事项上，可由承接无偿划转股本的央企代为表决。
案例三：首旅酒店跨境换股收购如家酒店
2015年12月6日，北京首旅酒店（集团）股份有限公司（600258，以下简称“首旅酒店”）与关联公司及如家酒店集团（以下简称“如家酒店”，股票代码HMIN）在北京签署《合并协议》，计划私有化如家酒店并推动其退市。2016年4月1日，首旅酒店成功完成收购，如家酒店随之从纳斯达克退市并回归A股市场。
收购过程分为三步：
一是现金收购非主要股东股权：首旅酒店在境外新设两家子公司首旅酒店（开曼）和首旅酒店（香港）作为收购主体，其中首旅酒店（开曼）被如家酒店吸收合并，随后首旅酒店（香港）以现金收购如家酒店65.13%的非主要股东股权，成为其主要股东。《合并协议》交割时，如家酒店非主要股东持有的如家酒店集团65.13%的股权将被注销登记，首旅酒店（香港）将向如家酒店集团非主要股东提供现金对价。首旅酒店（开曼）将被如家酒店集团吸收合并并停止经营，由如家酒店作为存续公司而存在。
图4 现金收购情况
二是发行股份收购主要股东股权：首旅酒店通过定向增资的方式向如家酒店主要股东发行2.4686552亿股股份，总对价38.73亿元人民币，每股发行价格15.69元，为定价基准日前20个交易日平均股价的90%。本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店控股股东北京首都旅游集团有限责任公司（以下简称“首旅集团”）将通过直接及间接方式持有如家酒店34.87%股权，而如家酒店的原股东携程旅游信息技术（上海）有限公司（以下简称“携程上海”）、WiseKingdom、沈南鹏、SmartMaster、孙坚、PeaceUnity、宗翔新等人将通过认购股权而加入首旅酒店。
三是配套融资：为偿还美元贷款，首旅酒店向不超过10名特定对象非公开发行不超过2.47亿股股份，募集不超过38.74亿元资金，发行价格不低于15.69元/股。
收购完成后，首旅集团对于首旅酒店的持股量降至34.25%，但仍为上市公司实际控制人和第一大股东；携程上海成为第二大股东，持股约14.47%。首旅集团通过换股并购成功实现如家酒店的私有化。
案例四：国泰君安吸收合并海通证券
2024年9月5日，国泰君安证券股份有限公司（601211，以下简称“国泰君安”）与海通证券股份有限公司（600837，以下简称“海通证券”）同步公告筹划重大资产重组。根据公告，国泰君安拟通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式，换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。2024年12月13日晚，国泰君安和海通证券同步发布股东大会决议公告，宣布本次合并重组交易方案等相关议案经双方公司内部股东大会审议，均获得高票通过。2024年12月16日晚，海通证券持股的富国基金管理有限公司和海富通基金管理有限公司同时向中国证监会提交股东变更申请。
根据本次吸收合并的具体方案，A股与H股设置相同换股比例，以此有效平衡各方股东利益。国泰君安的A股换股价格为13.83元/股，海通证券的A股换股价格为8.57元/股。A股与H股换股比例均为1:0.62，即每1股海通证券股票可以换得0.62股国泰君安同类别股票。
同时，国泰君安将向上海国有资产经营有限公司（国泰君安第一大股东）定向发行A股股票募集不超过100亿元的配套资金，发行价格为15.97元/股，发行数量为不超过626,174,076股，认购锁定期为5年。配套资金拟用于补充资本金，补充营运资金、偿还债务及支付本次交易相关并购整合等费用。
合并之后，海通证券将终止上市并注销法人资格，国泰君安将办理公司名称、注册资本等相关的工商变更登记手续，存续公司将采用新的公司名称。对于合并后的股权结构，国泰君安的实际控制人上海国际集团有限公司将成为存续公司的第一大股东，仍为公司实控人；海通证券的第一大股东“上海国盛（集团）有限公司将成为存续公司的第二大股东。
图5 本次交易情况
结合上述案例，我们可以看出上市公司换股并购中需要关注的交易要素有三点：一是交易对象，换股并购可以选择以股权转让或增资扩股（定向增发）的方式交易股权；二是换股价格，换股并购中涉及两个价格，一个是被并购方的股权对价，一个是并购方的股权对价，二者的估值不同，导致价格不同，由此也导致换股比例不同；三是换股比例，即被并购方每一股份兑换并购方股份的比例，该比例反映了二者的估值。因此，上市公司首先要选定股份的来源，是从现有股东手中转让或是增发新股；其次就是定价，价格是否能在双方都接受的情况下实现公允价值，是监管机构关注的重点；最后确定换股的比例，换股比例的确定是换股并购的核心财务问题，它会影响双方股东的收益，并涉及到对并购双方或第三方公司的评估。确定方式包括：1、用每股税后利润确定换股比例；2、用将来预期的收益确定换股比例；3、用市场价格确定换股比例。
根据上述分析，我们可以确定上市公司往往会采用以下两种交易结构中的一种进行换股并购：
（一）增资扩股
在此种方式下，作为收购方的上市公司会通过增加公司注册资本的方式，让被收购方股东认购其所增发的新股，以引进被收购方股东加入股东会；同时双方会在换股并购主交易协议中约定本次增资中被收购方股东所认购的股份是作为收购方给予被收购方股东的交易对价。具体如下图所示：
（二）设立持股平台或合资公司
对于第二种模式，具体方式是指收购方与被收购方的股东成立合伙企业或合资控股公司，被收购方的股东以其股权向合伙企业或合资控股公司出资，而收购方以现金方式向该公司出资，最终将该现金用于被收购方的经营。即被收购方的股东将其在被收购方持有股份置换为合伙企业或合资控股公司的股份。具体如下图所示：
四、换股并购的可能存在的问题及解决方案
（一）换股价格与比例带来的问题
公司在进行换股并购时，对于现金收购来说，由于涉及现金资金移转，公司在实际交易前期，较为关注自身的内在价值。而在采用换股并购时，公司在实际交易前期，则较为关注换股价格和比例问题。无论是对现金收购，还是对于换股并购，公司主要是想要对自身的价值和收购公司的价值进行断定，对公司的市场能力进行定价。公司在对定价进行讨论和分析时，两个不同收购公司的负责人员，会对自身的经济利益展开博弈。尤其是新股东增加时，换股并购公司没有对原有的股东经济利益和现有新增股东的经济利益进行再次的划分，没有把不同公司主体的经济利益进行合理化划分，导致换股并购的公司矛盾和冲突较多。
其次，在不同公司进行换股和并购时，其对于换股比例的判断也存在较大问题，在相同的关系体系中，不同公司的主体是否可以得到自身的利益需求，换股的比例是否具有合理性，主要管理和控制的股东与小股东是否同意合并等等。
因此，在进行换股并购前，建议进行双向尽职调查。一般并购行为，收购方需要对目标公司进行尽职调查工作，而目标公司通常无需开展对收购方的尽职调查工作。然而，不同于其他的并购模式，换股并购涉及到股权的互换，无论是目标公司还是收购方，都应做好对对方的尽职调查工作，从而确认交易的公允性，防范双向的风险。对收购方的调查应注重股权是否为收购方合法持有、股权出资是否足额缴纳、有无设定担保、股权的流动性、股权的价值评估是否公允等。
（二）股东的信誉问题
股东的信誉问题在收购和换股过程中有着重要体现，而这主要源于股东需承担的诚信义务。诚信义务包含忠实义务与注意义务，其主要约束对象为公司的高层及管理人员。为契合公司发展需求并维护公司信誉，这些人员在公司运营进程中不得实施有损公司信誉与形象的行为。股东的诚信义务不仅是法律的重要体现，也是当前法律规范领域重点关注的部分。
就注意义务和忠实义务而言，在公司进行并购和换股操作时，无论是不同的参与人员还是大小股东，均需在维护公司经济利益的同时，清晰界定自身实际工作职责以及对公司发展所产生的影响。基于维护公司经济利益这一前提，切实维护公司信誉，确保自身在换股与并购活动中展现出良好行为。
其次，股东代表的诉讼问题，也是股东信誉问题的主要体现，其在进行换股和并购时，产生的歧义和矛盾，进而带来的诉讼问题，在当下上市公司的公司并购和换股过程中普遍存在。
因此，为保障换股并购交割的稳定性，上市公司往往会在收购协议中约定双方对等的“陈述与承诺”。传统并购模式往往对目标公司股东的陈述和保证要求颇多，而对收购方的陈述和保证语焉不详。换股并购中，这种陈述和保证应当是双向的，各方均需要保证资料的完整性、披露信息的真实性、公司经营的稳定性等等，避免出现因诚信问题而导致己方受损，阻碍换股并购。
（三）交易实操的问题
由于换股并购的特殊性，现在各地政府有关部门人员对于换股并购所应当履行的登记程序并不熟悉，加上部分地区仍然遵循基于已废止的《股权出资登记管理办法》而拟定的地方性规则，给换股并购的股权交割带来了复杂性和不确定性。一些上市公司在进行换股并购登记时，由于办公人员的失误，被要求订立多个交易合同以确保交易程序上不出瑕疵，结果容易形成阴阳合同的情况，特别是以多重转让股权的形式出现，不仅不能体现换股并购的优势，还产生了合同协议不一致的法律风险和转让价格扭曲带来的税收风险。
因此，为避免上市公司登记时出现阻碍，建议公司在换股并购的股权交割中，应与登记机关进行有效沟通，避免阴阳合同的出现。同时建议在协议中约定责任的承担，对于涉及是否构成特殊性重组、是否选择特殊性税务处理、换股的架构设计及其合规性、股权交割过程中的注册登记障碍等问题进行责任划分，这些问题往往不是并购双方的权益之争，而是现实的在合规、合法前提下，有效实现换股并购良好效果的问题。在谈判协商中，双方积极进行方案设计至关重要。
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[4] 程相萍.企业换股并购中换股比例的确定方法探析——宝钢换股吸收合并武钢案例研究[J].理财,2019,(07):58-61.
[5] 《中华人民共和国公司法》,2023年修订.
[6] 《首次公开发行股票注册管理办法》,2023年修订.
[7] 《上市公司收购管理办法》,2020年修订.
[8] 《上市公司重大资产重组管理办法》,2023年修订
[9] 财政部、国家税务总局《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》,财税〔2014〕109号