随着中国资本市场的快速发展，证券监管体系的日益完善，证券市场上一些违法违规事件引发的虚假陈述责任纠纷案件也逐渐增多。最高人民法院于2002年发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传[2001]43号，以下简称《通知》）及于2003年发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，以下简称《若干规定》），对人民法院审理证券市场虚假陈述责任纠纷案件提供了审判指导。《通知》及《若干规定》出台后，证券市场虚假陈述民事责任赔偿纠纷案件呈现逐年上升趋势。笔者在文中就该类型案件总体概况及特点、责任认定构成要件、赔偿计算方式等方面加以论述分析，以供参考。
一、证券市场虚假陈述纠纷民事赔偿案件总体情况概况
根据裁判文书网、威科先行法律信息库公开可查询信息，截至2018年6月，全国法院共审结证券虚假陈述责任纠纷案件3181宗（仅指以判决及法院出调解书方式结案的案件），第一宗网络公开的证券虚假陈述责任民事判决书出具于2004年12月17日，有2893宗诉讼案件的判决出具在2013年12月31日之后，其中，2017年案件呈爆发式出现，有1801宗案件。案件年份分布如下：
此外，从诉讼主体角度看，该类案件呈现被告主体相对单一、原告众多（主要以中小投资者为主）的特点，且多涉及共同诉讼。从案件审判结果情况看，多以被告败诉、投资者获得赔偿告终。
二、证券市场虚假陈述赔偿责任认定的构成要件
根据《若干规定》，证券市场上发生的虚假陈述行为，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。依据我国相关法律法规的规定，信息披露义务人的范畴很广，包括发起人、控股股东等实际控制人；证券承销商以及董事、监事和经理等高级管理人员；证券发行人或上市公司及其董事、监事和经理等高级管理人员；律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构及其直接责任人员以及其他机构和人员等。在本文中，我们重点研究因发行人、上市公司违反虚假陈述义务造成民事赔偿的案件。
证券市场虚假陈述民事赔偿责任是民事侵权行为引发的法律责任，构成民事侵权必须满足四个构成要件：行为要件、过错要件、损害事实要件、因果关系。具体分析如下：
（一）构成要件之一：存在虚假陈述行为
我国《证券法》第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”上市公司实施了虚假陈述的行为是认定虚假陈述民事侵权的前提。根据《若干规定》第6条规定，主要依据有关机关的行政处罚决定（或公告）或者人民法院的刑事裁判文书。而在实践中，通常情况下，认定虚假陈述成立的依据是中国证监会及其派出机构作出的行政处罚决定或公告，仅在证监会立案调查阶段尚未收到处罚决定的，不认定为虚假陈述。例如，中国证监会对某上市公司作出的《行政处罚决定书》中明确记载，该公司在2011年年报中通过提前确认收入的方式虚构营业收入、虚增利润的行为，构成证券法第193条第1款所述的发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的违法行为。
（二）构成要件之二：虚假陈述行为人存在主观过错
我国《侵权责任法》第6条第1款规定：“行为人因过错侵害他人民事权益，应当承担侵权责任。”上市公司存在主观过错是认定虚假陈述民事侵权的主观要件。实践中普遍认为，发行人、上市公司受到监管部门行政处罚或被判决承担民事或主要责任人员被判决承担刑事法律责任，能够充分证明其具有主观过错。
（三）构成要件之三：损害事实的存在
上市公司虚假陈述侵权往往会给投资人带来损失，投资人购买涉及虚假陈述的上市公司证券从而发生实际亏损，是虚假陈述民事侵权责任认定的事实基础，未实际发生亏损则不能认定为侵权责任。
（四）构成要件之四：存在因果关系
认定虚假陈述民事侵权责任还需判断该虚假陈述行为与投资人损失之间是否具有因果关系。根据《若干规定》第18、19条规定，认定因果关系应当考虑以下三种情形：投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。根据前述规定，投资人只有在特定的时间区间内买入及卖出与虚假陈述直接关联的证券，并且因购买该直接关联的证券产生了实际的亏损，才能认定损失与虚假陈述存在因果关系。
实践中，认定因果关系是虚假陈述民事侵权责任认定的重点及难点之一。其一，判断是否存在因果关系对于投资人买入及卖出证券的时间节点有要求，必须在特定时间段内的买入卖出操作才符合因果关系判断的时间要求。为了便于理解，笔者用图表形式标注如下：
上图可看出，投资人买入的时间区间是在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前；投资人卖出的时间区间是在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，至基准日及以前卖出，或者在虚假陈述基准日以后卖出或继续持有。有关虚假陈述实施日、揭露日、更正日以及基准日的定义如下：
虚假陈述实施日 | 指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。司法实践中，一般以上市公司首次公开发表包含虚假陈述内容的信息之日，因为上市公司多数通过在交易所网站发布公告方式公开披露，因此实施日也可以视为首次公告日。 |
虚假陈述揭露日 | 指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。司法实践中，一般以上市公司首次就虚假陈述事项收到中国证监会的立案调查通知书之日。 |
虚假陈述更正日 | 指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。如果上市公司能够在被媒体公开揭露或者证监会立案调查之前自行更正已经披露的虚假陈述信息，则判断投资人买入的时间区间为实施日之后更正日之前。 |
计算投资差额损失的基准日 | 指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（1）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（2）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（4）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（1）项规定确定基准日。 |
很多投资人不理解为何需要这样界定损害赔偿范围，笔者认为，该规定具有一定的道理，首先，投资人在实施日之前买入证券，虚假陈述行为尚未发生，因此不能认为投资人的投资行为是受到虚假陈述的影响；其次，投资人在揭露日或者更正日之前卖出证券，虽然也存在亏损，但是该亏损并不直接由于虚假陈述行为造成的，而可能更多属于市场正常波动，系证券市场系统风险造成的。再次，如此界定也可以减少主张损害赔偿的范围，避免因为大面积索赔给上市公司正常运营造成严重影响。
认定因果关系的难点之二，即投资人出现投资亏损是否基于发行人、上市公司虚假陈述行为引起的。根据《若干规定》第19条，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，则人民法院应当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系。
系统风险是诉讼中作为被告的发行人、上市公司等最常用的抗辩理由之一。司法实践中，需要结合虚假陈述实施日至股票卖出日或基准日期间证券市场政策影响、大盘整体涨跌幅度、上证或深证指数、主板或创业板指数指标认定是否存在系统风险，以及系统风险对投资人损失的影响比例。例如，在某上市公司与赵某某虚假陈述责任纠纷一案中，法院认为我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了熔断的系统性风险，该上市公司虽在此期间停牌，但复牌后补跌是股市常见现象，且上市公司的股价走势与创业板指数方向一致，故上市公司提交的证据足以证明上市公司股价下跌受到系统性风险影响。
三、投资人损害赔偿的计算方式
依照《若干规定》第30条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，包括投资差额损失与投资差额损失部分的佣金和印花税。就投资差额损失而言，根据计算方式不同，分为在基准日之前卖出和在基准日之后卖出。
投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
例如，小王在虚假陈述实施日至揭露日期间，买入与虚假陈述关联的证券200股。小王在揭露日持有200股，买入均价为49.46元。在基准日前卖出100股，成交均价24.4元，基准日后小王继续持有该上市公司证券160股，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为28.9元。故小王的投资差额损失为5795.6元【（49.46元-24.4元）×100+（49.46元-28.9元）×160】。
四、总结
证券市场虚假陈述民事赔偿责任制度是净化证券市场、抑制违法行为的利器。对于上市公司而言，研究该项制度有助于预判风险，加强管理，减少损失；对于投资者而言，则有助于维护自身权益。随着证券市场监管的进一步强化，以及投资者权利意识的进一步加强，预计将有更多的民事赔偿诉讼，届时民事赔偿制度将被激活，证券市场中小投资者弱势的格局将会逐步改变。