从争议解决角度看《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（新资管规定）（已附修订比对稿）

1月13日，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第203号）（以下简称“新资管规定”）及其配套规范性文件《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2023〕2号），替代了2018年的版本，在2023年3月1日施行。此次修改的背景是2018年4月资管新规发布以来，证监会持续推动行业私募资管业务规范整改、平稳转型。在各方共同努力下，除少量按照监管政策允许进行个案处理的产品外，绝大多数存量业务已完成规范整改，行业风险显著降低，业务结构持续优化，私募资管业务逐步回归本源，进入规范有序发展的新阶段。为进一步巩固资管业务规范整改成效，更好发挥私募资管业务服务实体经济功能，促进形成专业稳健、规范发展的行业生态，证监会在总结资管业务规范整改经验基础上，积极回应市场合理诉求，针对部分规定适应性不足等问题，对资管规定作了修订。
主要修订内容根据起草说明为：一是规定证监会基于审慎监管原则对经营机构私募资管业务实施差异化监管。二是放管结合，促进私募股权资管业务充分发挥服务实体经济功能。对私募股权资管计划分期缴付、扩募、费用列支、组合投资等规制进行一系列优化，适应私募股权资管业务投早、投小等业务特点，同时强调防范“明股实债”等违规行为。三是适当提升产品投资运作灵活度，更好满足市场需求。包括完善集合资管计划人数限制规定、允许最近两期均为A类AA级的期货公司投资场外衍生品等非标资产等。四是进一步完善风险防控安排。包括完善私募资管计划负债杠杆比例限制，加强逆回购交易管理，强化关联交易规制等。
新资管规定和配套规范性文件修改内容较多，
重点之一是引导证券期货经营机构私募资产管理业务提升服务实体经济质效，加大对科技创新、中小微企业等领域的支持力度，涉及私募股权投资领域的内容较多。例如符合规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司开展私募股权投资业务；从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制；为满足投资退出便利等合理需求，允许资管计划通过SPV投资于标的股权等。本文对新资管规定仅从争议解决角度对较为相关的条款做一些初步法律分析。
1.证券期货经营机构私募资管计划为何法律性质？
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》明确规定证券期货经营机构私募资产管理计划的财产为“信托财产”，这是此前2018年的旧办法所未规定的提法。新资管规定第六条第一款规定“资产管理计划财产为信托财产，其债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。”在新
资管规定及配套规范性文件《运作管理规定》多条的表述中，也将投资者“委托”资金“略显生硬”修改为“参与”资金，应是避免引起“委托关系”的理解。
根据这一规定，监管部门认为证券期货经营机构所管理的私募资管计划，无论何种组织形式，均应适用信托法律关系，资管计划财产为信托财产。法律关系的明确，具有重要的意义，对于契约型基金有《证券投资基金法》的明确规定，对于公司型基金、有限合伙型基金，新
资管规定的“信托财产”提法从法律上意味着 “信托关系”，因为只有在信托法律关系下才存在信托财产的概念。同时明确信托关系也意味着各界一直讨论的管理人信义义务边界可以在信托法下来确定范围，未来在这方面的争论可能会大大减少。此前对这两类基金的法律性质实践中还是存在较多争议。
但是这里的信托法律关系在公司型基金、有限合伙型基金中如何理解需要进一步研究，如何来理解这两种基金下的信托关系，委托人和受托人分别是谁？公司型基金存在内部管理和外部管理，合伙型基金也存在管理人是GP或双GP（其中之一是管理人）的情况，信托关系是否是指公司型基金中的基金公司与管理人之间、合伙型基金中的有限合伙企业和管理人之间的法律关系。但是如果公司型基金是内部管理，信托法律关系如何解释？是否指股东和董事会之间构成信托法律关系？

2.证券期货经营机构私募资管计划是否可以未备先投？
从新资管规定第三十三条规定来看，“资产管理计划完成备案前不得开展投资活动”的规定被删除。这一点与之前的规定和认识有一定差异，且目前狭义的私募基金（非证券期货经营机构成立的私募资管计划）的监管规则仍然要求“不得未备先投”，2019年版私募基金备案须知（十二）【备案前临时投资】规定“私募投资基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。”，暗含不得“未备先投”要求，私募基金的合同指引也有不得未备先投要求。两者似有一定冲突。
对此，笔者认为，“不得未备先投”的要求在防止前几年私募基金乱象中管理人诸多损害投资者利益的行为时有积极意义。但实践中对于私募基金而言，尤其是私募股权基金，确实存在未备先投的合理性。如果基金合同对此有明确约定且投资者认可，因为没有法律要求，规章不做要求而尊重合同的意思自治具有实践意义。而对于非私募股权基金，一般开户时就需要满足备案要求，不太可能出现“未备先投”。
基金业协会正在征求意见的私募基金备案新规《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》仍然保留了2019年版私募基金备案须知（十二）【备案前临时投资】规定“私募投资基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。”，鉴于新
资管规定级别高，两者似有一定矛盾，不排除私募基金备案新规正式稿调整或后续基金业协会针对资管产品的管理人和基金类型的差别作出更为具体的规定。

3.证券期货经营机构私募资管计划是否可以做“明股实债”？
新资管规定第二十条较原办法新增了资产管理计划不得开展明股实债投资的规定。私募基金不得开展明股实债投资并非新要求，证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条已明确规定“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。”
中基协对明股实债的定义是“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
此次则是明确且强调了证券期货经营机构的资产管理计划不得开展明股实债投资。

4.证券期货经营机构私募资产管理是否可以做“现状分配”？
新资管规定第五十七条规定“资产管理计划清算后的剩余财产，应当按照投资者持有份额占总份额的比例，原则上以货币资金形式分配给投资者，资产管理合同另有约定的，从其约定，但不得违反中国证监会规定”，增加了“原则上”三个字和“资产管理合同另有约定的，从其约定”，该规定似乎留出了资管计划资产现状分配的空间。这对有效解决目前大量的私募基金纠纷提供了有意义的方案。

5.其它个别争议解决中可能存在较大争议的条款
一是新资管规定第四十六条第四款新增“资产管理计划不得通过投资其他资产管理产品变相扩大投资范围或者规避监管要求。”的理解，这里的上层资管产品的管理人如何有效防止出现下层产品管理人的违规在实操中可能要求较高，管理人如何证明勤勉尽责。笔者分析这一条款可能是为了防止没有设立私募管理子公司的证券期货经营机构通过非私募股权资管产品，再投向中间层的资管产品去投了股权。此外也可能是为了防止通过创投或政府基金的形式变形规避第四十六条第一款的要求“资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。”其它非标投资标的范围，如场外衍生品等也容易成为规避的对象。

二是新资管规定第四十七条新增规定“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得有下列行为：（三）由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议” ，这里的实质性投资建议的标准应当如何判断。


新资管规定的法律级别是政府规章，效力较高。最高院《九民纪要》在解决了违反法律、行政法规的合同的效力问题的同时，其第三十一条还提出了违反规章的合同的效力问题，即违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效；人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。因此在新资管规定将一些原本在规范性文件中的监管要求在规章中加以明确，将增加司法仲裁实践中相关合同无效的可能性。
附件：
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》修订比对-细节调整更新.pdf
《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》修订比对-细节调整更新.pdf