公司完成上市，未披露的股权代持协议是否有效？

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一、案例
二、法院判决的法律和事实依据
三、相关分析
四、相关建议
一、案例
2005年，日籍人士杉某与中国公民龚某签订《股份认购与托管协议》，约定杉某以4.36元/股的价格向龚某购买A公司股份88万股，合计383万元人民币。股权委托龚某管理，龚某根据杉某的指示处分股份，对外以自己名义行使股东权利，收益交付给杉某。
2017年，A公司在上海证券交易所首次公开发行股票并上市，在发行上市过程中，龚某作为显名股东曾多次出具发行人股份清晰未有代持的承诺。
2018年，双方对《股份认购与托管协议》的效力和股份收益分配发生纠纷。杉某诉至法院，请求确认杉某的股东身份、龚某交付涉案股份的收益。
二、法院判决的法律和事实依据
双方约定杉某向龚某认购股份，又同时约定认购的股份不实际过户，仍登记在龚某名下，龚某以自己名义代杉某持有并行使股东权利，故上述交易安排实质构成了系争股份隐名代持，杉某是实际出资人，龚某是名义持有人。结合A公司首次公开发行股票并上市时，龚某以股东身份作出系争股份未有代持的承诺，杉某在发行上市前后未向公司或监管部门披露代持情况，发行上市后系争股份登记在龚某名下等情形，本院认为系争股份隐名代持涉及公司发行上市过程中的股份权属，其效力如何应当根据现行民事法律关于民事法律行为效力的规定，以及证券市场、上市公司相关法律规定综合判断。
民事法律行为因违背公序良俗而无效，体现了法律对民事领域意思自治的限制，但由于公序良俗的概念本身具有较大弹性，故在具体案件裁判中应当审慎适用，避免其被滥用而过度克减民事主体的意思自治。公序良俗包括公共秩序和善良风俗，其中公共秩序是指政治、经济、文化等领域的基本秩序和根本理念，是与国家和社会整体利益相关的基础性原则、价值和秩序。本院认为，不同领域存在不同的公共秩序，首先应当根据该领域的法律和行政法规具体判断所涉公共秩序的内容。在该领域的法律和行政法规没有明确规定的情况下，判断某一下位规则是否构成公共秩序时，应当从实体正义和程序正当两个方面考察。其中，实体正义是指该规则应当体现该领域法律和行政法规所规定的国家和社会整体利益；程序正当是指该规则的制定主体应当具有法定权威，且规则的制定与发布应当符合法定程序，具体可以从法律授权、制定程序、公众知晓度和认同度等方面综合考量。
第一，就实体层面而言，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）是我国证券市场的基本法，其第一条规定的立法目的是规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。因此，证券市场的公共秩序应是体现《证券法》立法宗旨，属于证券市场基本交易规范，关涉证券市场根本性、整体性利益和广大投资者合法权益，一旦违反将损害证券市场基本交易安全的基础性秩序。一方面，股票发行上市是证券市场的基本环节，经此环节，公司的股权结构发生重大变化，股东范围扩至公开市场上潜在的广大投资者，证券市场严格的监管标准也对公司治理能力提出更高要求，因此发行人的股权结构清晰就显得十分重要。如果发行人的股权不清晰，不仅会影响公司治理的持续稳定，影响公司落实信息披露、内幕交易和关联交易审查、高管人员任职回避等证券市场基本监管要求，还容易引发权属纠纷，例如本案。为此，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）于2006年5月17日颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”另一方面，上市公司披露的信息是影响股票价格的基本因素，要求上市公司在股票发行上市的过程中保证信息的真实、准确、完整，是维护证券市场有效运行的基本准则，也是广大投资者合法利益的基本保障。发行人的股权结构是影响公司经营状况的重要因素，属于发行人应当披露的重要信息。对此，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第六十八条第三款规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”综合上述两方面的分析可以看出，发行人必须股权清晰，股份不存在重大权属纠纷，且上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。申言之，即发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形。本院认为，上述规则属于证券市场基本交易规范，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，在实体层面符合证券市场公共秩序的构成要件。
第二，就程序层面而言，《证券法》第十二条规定：“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”，《证券法》本身并未对股份公司公开发行股票的具体条件做出规定，而是明确授权证监会对此加以规范。证券市场具有创新发展快、专业性强等特点，欲实现《证券法》规范目的，离不开专业监管机构的依法监管。因此，《证券法》第七条也规定：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”证监会作为由《证券法》规定，经国务院批准，对证券行业进行监督管理的专门机构，在制定股票发行上市规则方面具有专业性和权威性。本院认为，《证券法》授权证监会对股票发行上市的条件作出具体规定，实质是将立法所确立之原则内容交由证监会予以具体明确，以此形成能够及时回应证券市场规范需求的《证券法》规则体系。证监会在制定《首次公开发行股票并上市管理办法》的过程中向社会发布了征求意见稿，公开征求意见，制定后也向社会公众予以公布，符合规则制定的正当程序要求，而且上述办法中关于发行人股权清晰不得有重大权属纠纷的规定契合《证券法》的基本原则，不与其他法律、行政法规相冲突，已经成为证券监管的基本规范和业内共识。发行人信息披露义务由《证券法》明文规定，经严格的立法程序制订。因此，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形，从程序层面亦符合证券市场公共秩序的构成要件。
结合上述两点分析，本院认为，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形，属于证券市场中应当遵守，不得违反的公共秩序。本案中，A公司上市前，龚某代杉某持有股份，以自身名义参与公司上市发行，隐瞒了实际投资人的真实身份，杉某和龚某双方的行为构成了发行人股份隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益，故应认定为无效。
三、相关分析
本案判决明确了隐名持有证券发行人股份的代持协议因违反公序良俗、损害社会公共利益而无效。证券发行人如实披露股份权属情况，禁止发行人股份存在隐名代持情形，系由《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，在实体和程序两个层面均符合公共秩序的构成要件，因此属于证券市场中应当遵守、不得违反的公共秩序。
本案为上海高院参考性案例第78号、2018年度上海法院金融商事审判十大案例，判决围绕证券市场公共秩序认定的论证说理，对同类案件具有指导意义，体现了司法在个案中平衡保护投资权益与我国金融市场公共秩序的立场。
四、相关建议
对于投资人，涉足涉及公共利益的领域，应谨慎进行股权代持。近年来，全国各级法院已经发布过多宗股权代持因违背公共利益而被判无效的案例，投资人若计划涉足证券、保险、金融等涉及公共利益领域，乃至如军工、电信、能源等敏感领域，应谨慎进行股权代持。一旦与代持人发生纠纷，可能难以通过法院判决确认该代持协议有效，进而无法继续维持自己在该被投资公司中的股东资格。
对于拟IPO公司，发行人具有清晰的股权结构、股份不存在重大权属纠纷、切实履行信息披露义务，是维护证券市场的有效运行及广大投资者合法利益的基本要求，也是证券市场的基本交易规范。发行人应当如实披露股份权属情况，禁止存在隐名代持情形；相关协议方应当在公司IPO之前对代持股权作出妥善安排，以免在公司上市之后利益受到损失。