股权投资条款清单全揭秘之七:“股权（份）回购权”条款

一、引 言
在前面几篇文章中，我们探讨了几项非常关键的经济因素和控制因素条款，除了这些条款外，在股权投资交易中，还有一些重要条款需要引起我们的关注。在“股权投资条款清单全揭秘之二：对赌协议（估值调整机制）”中我们提到过“股权（份）回购权”，其作为对赌失败的一种处理类型，是投资人一项重要的退出机制。投资人退出方式中，IPO当然是投资人和创始股东喜闻乐见的情况，双方都可以通过出售股份实现资本套现。但如果公司经营不佳，没有创造期望的财富价值，更不能实现IPO的情况下，那此时，投资人该如何来实现退出呢？这就需要股权（份）回购条款了，其有效地保障了投资人在没有占据董事会席位和投票权优势的情形下，仍可以通过投资协议的方式，在公司经营不佳的情况下，对投资利益实现合理套现并退出。因此，尽管在实际操作中，“股权（份）回购权”很少有被执行的情况，但“股权（份）回购权”条款仍然是投资协议中投资人很重视的一个条款。
二、“股权（份）回购权”条款的定义
所谓“股权（份）回购权”条款，即是指投资人在特定的条件下，可以要求创始股东或实际控制人以一定的价格回购其持有的公司股权（份）。该条款一般在公司经营处于下行风险的时候才会有影响，发挥其作用。
三、常见的“股权（份）回购”条款
1. 附条件回购
如果公司在某个时间点之前没有完成IPO或经营业绩未达到XX，则由创始股东或实际控制人回购投资人持有的公司股权（份），回购价格相当于投资人原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。
在这种情形下，由于创始股东或实际控制人回购投资人持有的股权（份）取决于双方约定的触发事件能否出现，具有一定的不确定性，因此称之为附条件的回购，双方签署的关于股权（份）回购的《股权（份）转让合同》实质上也就是附条件合同。
2. 附期限回购
经大多数或 %比例的投资人同意，创始股东或实际控制人应该从第X年（一般是5到8年）开始，分X次（年）回购投资人持有的公司股权（份），回购价格相当于投资人原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。
此类条款下，只要约定的期限一到必然会出现股权（份）回购的结果，此时，投资人的投资目的则体现为只是为了取得所投资金在一段时间的利息收益，股权（份）转让不过是取得利息收益的手段，在现有法律框架下，很可能被认定为“变相的借贷”，得不到法律的保护，存在一定的风险。
3.不利变化回购
如果公司的前景、业务或财务状况发生重大的不利变化，超过 %比例的投资人有权要求创始股东或实际控制人立刻回购投资人持有的公司股权（份），回购价格相当于投资人原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。
这项条款明显是投资人处于压倒性地位而提出的非公平条件，对公司非常具有惩罚性。对于“重大的不利变化”没有明确的约定，是一个模糊的概念，投资人可以基于自身利益对“重大的不利变化”是否出现给予主观判断，从而不恰当地行使控制权。因此，在实践中，如果创始股东遇到提出这样要求的投资人，往往都会考虑放弃此次融资。
四、“股权（份）回购权”条款的分析
合法性
我国《公司法》设定了股东要求公司回购其股权（份）的条款，但是这种情况并非此处讨论的“股权（份）回购权”条款的范围。我们此处所指“股权（份）回购权”条款特指投资人通过股东协议、投资协议、章程等文件与创始股东或者公司约定其有权在特定条件下要求回购其股权（份）的条款。投资者之所以在协议中设定股权（份）回购条款，主要出于为了自己在未达到预期收益或者其他情况下保留退出渠道的考虑。由于，此种协议约定属于当事人之间的真实意思表示，受合同法约束，只要不违反法律禁止性规定，一般能得到法院的认可。
可操作性
1.投资人向创始股东或实际控制人主张股权（份）回购（合法有效）
投资人行使回购权方式基于投资协议的约定。股权（份）回购一般通过股权（份）转让来实现。实践中，为了保证创始股东或实际控制人在投资人主张回购权时履行约定，投资人往往会在“投资协议”中约定较重的违约金，金额一般为投资人期望获得的股权（份）回购的对价。这种情况下，投资者可以与公司其他股东约定股权回购的行使条件、行使方式、回购股权范围等具体条件。
2.投资者向公司主张股权（份）回购（原则禁止，例外允许）
相较于股东之间的股权（份）回购约定而言，投资人与公司之间的股权（份）回购则受到更多的法律限制。根据《公司法》第七十四条和一百四十二条的规定，中国对于公司的股权（份）回购采取了“原则禁止，例外允许”的模式，一般不允许回购公司股权（份），仅在公司减资、合并、奖励员工和异议股东行使股权（份）回购请求权等特定情形下才允许公司回购自己股权（份）。而且，通过公司减资形式进行回购的，回购价格一般都是公司的每股净资产值，因此，投资人如果想完成拿回投资成本，最好是通过与创始股东或实际控制人签订回购协议来实现。如果约定公司进行回购的，将很难得到法律的支持。
创始股东行使“股权（份）回购权”（大型商业计划可见）
一般情况下，回购权是都是在公司处于经营不佳的情况下，由投资人设定条件或时间来要求创始股东或实际控制人回购股权（份）。但如果创业股东对公司的经营前景很有把握，此时，可选择占据主导优势，约定在特定条件下（比如投资人又投资了公司的竞争对手、投资人被竞争对手收购等等）创始股东或实际控制人有权强制回购投资任的股权（份）。这种要求主动回购投资人股权（份）的模式，一般只在很多大型公司的商业计划书里面看到，在实际的投资条款里极少运用。
五、实践运用或启示
对于创始人股东而言：
1. 尽量延长投资人行使回购权的时间，至少争取在首轮融资5年之后；
2. 争取分期回购，减少资金压力，有利于公司经营；
3. 在保证投资人成本回收的前提下，尽量压低回购价格；
4. 设置合理的回购权通过方式，争取高比例的投资人投票权通过才能启动；
5. 在投资协议中明确列明回购权行使的条件，如IPO等，拒绝“公司出现重大事件”等模糊性的约定；
6. 争取特定条件下的主动回购权。
对于投资人而言：
1. 设置合理的回购权行使时间，保证在风险基金的存续期间内，最大限度地获得预期的投资收益；
2. 对于回购价款的支付，应在投资协议中约定除回购股东外其他创始股东的连带补偿责任，以防止约定的回购股东无力支付的情况；
3. 后续融资的投资人，尽量争取约定与上轮投资人的回购权行使不分先后顺序；
4. 投资人内部对于决议行使相同的投票，保证回购权能按照预期通过行使。
参考文献：
1. 布拉德·菲尔德，杰森·门德尔松 著《风险投资交易—条款清单全揭秘》，机械工业出版社 第2版。
2. 欧阳良宜 著：《私募股权投资管理》，北京大学出版社第1版。