我们整理了六个投资方和创始股东之间就对赌协议最常发生的争论，进行分析。此亦为《从99个案例看对赌条款的司法审判(下篇)》。
常见争论1：对赌协议是否构成企业资金拆借，从而导致协议无效？
典型案例：
北京薪火科创投资中心（有限合伙）等与邸烁合同纠纷一案中，2013年，两投资方、创始股东邸烁以及目标公司约定：同意投资方向目标公司投资500万元。如果目标公司完成第一轮融资不满5年清算的，创始股东同意回购投资方所持目标公司股权。2014年8月13日目标公司进入清算程序。原告于2014年8月20日要求按照约定回购股权并支付回购款、遭创始股东拒绝，原告就此向法院提起诉讼。创始股东向法院主张，双方签订的协议为变相借款合同，并非对赌协议，依法应被认定为无效。
法院观点 | 法律依据 |
1. 根据最高人民法院有关民间借贷的司法解释，企业之间的资金借贷行为并非当然无效，故无论创始股东关于协议性质的抗辩是否成立，均不必然导致协议无效。 2. 从投融资协议的内容来看，协议明确体现由投资方以股权形式投资目标公司的意思表示，并设计有关资本进入、资本维持及资本退出的投资保障条款，而非民间借贷类的单纯定期还本付息条款。因此，协议符合对赌协议的基本法律特征。 | 《最高人民法院印发<关于充分发挥审判职能作用为深化科技体制改革和加快国家创新体系建设提供司法保障的意见>的通知》第十七条，关于依法审理科技型企业纠纷案件的规定。 |
结论：投融资双方签订的协议，符合对赌协议的基本法律特征。在协议内容未违反国家法律、行政法规的禁止性规定，应属有效。
张烜律师：2015年8月6日，最高人民法院颁布了《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十一条规定，在不违反法律法规的情形下，法人、组织之间为生产、经营需要订立民间借贷合同的，合同有效。在当前法律制度之下，“企业资金拆借”合同并不当然无效。
常见争论2：对赌条款是否构成保底条款，违反风险共担原则，从而导致协议无效？
典型案例：
阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司与新疆永维股权投资有限公司合同纠纷案中，原告阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司持有两目标公司部分股权，被告新疆永维股权投资有限公司为两目标公司控股东。双方约定，原告委托被告管理其持有的两目标公司股权，原告不参与经营管理；原告有权每年从两目标公司获取税后利润分配合计4500万元人民币，两目标公司应于每年6月30日之前进行上年度利润分配。如果根据原告的持股比例分配给原告的当年现金股利不足4500万元，被告同意补足差额；如果分配的当年现金股利超过4500万元，则超出部分归被告所有，如未按期足额向原告支付上述红利分配且被告未按期向原告补足差额，并按一定利率向原告支付资金占用费。
次年6月30日，原告所获得的上年度利润分配不足4500万元，被告亦未能按约定向原告支付4500万元，原告遂向法院起诉。诉讼中，被告主张涉诉对赌条款属于“保底条款”，应为无效条款。
法院观点 | 法律依据 |
对赌条款不是保底条款。在对赌条款内容均未违反国家法律、行政法规的禁止性规定的情况下，应属有效。 | 《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（一）项的规定，属于无效条款。 |
结论：对赌条款不是联营合同中的保底条款。
张烜律师：最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（一）项的规定，联营合同中的保底条款是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。我们将保底条款与对赌条款进行了对比，参见下表（1）：
对赌协议 | 保底条款 | |
1 | 投资者以股东身份参与公司经营 | “名为联营实为借贷，违反了有关金融法规”的联营方不同 |
2 | 投资方作为公司股东，承担了公司经营亏损 | 不承担联营的亏损责任 |
3 | 对赌协议中的股权回购约定系附条件生效约定，是一种将来非必然发生的事实，具有不确定性 | 联营合同中的保底条款具有必然性、确定性 |
改革开放以后，中国的法律制度一直在发展变化。最高人民法院于1990年发布的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》尚受制于一些旧的观念。1993年颁布的《公司法》经过2005年、2013年两次突破性的修订，一步步完善了公司法理念和制度。从法律发展变化的角度来看，企业之间的联营曾是我国公司法发展历程中的产物，已不符合我国当今社会对公司法立法目标和价值取向的需求。
常见争论3：对赌责任是否属于违约责任？是否可以适用违约金调整的法律规定？
典型案例：
苏州天元东杭九鼎投资中心与浙江目标集团有限公司、浙江中凯润控股有限公司等股权转让纠纷，原告九鼎投资以4500万元的价格受让被告中凯润公司持有的目标公司部分股权，各方约定：如目标公司的控股股东、实际控制人及其关联公司在未经原告书面同意的情况下进行有损于目标公司或者原告的重大交易行为，相关情形至宽限期届满仍未能消除的，原告有权要求目标公司或被告回购目标公司股权，并以公式“投资金额×（1＋30%）×投资期间”计算股权回购价款。后目标公司未经法定程序进行了两笔重大交易，分别是：1.代被告向银行融资一亿元，2.代第三人支付九千二百多万元。故原告诉至法院，要求被告按约定回购股权。
法院观点 | 法律依据 |
1.从双方约定的股权回购条款的文意及受让价款的计算公式看，该条款实质上带有违约补偿条款的性质。 2.目标公司未经法定程序进行重大交易的行为客观上会造成投资方权益受损，被告按照协议约定应当承担相应的违约责任，但补充协议约定的受让价款计算并非根据持有的股权市场价值及其所受的损失确定，而是参考目标公司承诺的年投资收益率确定。 3.被告申请调低违约金，法院对股权回购价酌情予以调整为按24%计算，同时将计算方法由复利计算调整为单利计算。 | 1.《合同法》第114条关于当事人可以约定违约金的规定； 2.《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第29条关于当事人可以请求法院调低违约金的规定。 |
结论：因创始股东违反合同约定而承担对赌责任时，创始股东与投资方约定的投资收益属于违约金性质。
张烜律师：法院依据创始股东申请，酌情将投资收益率调低至单利24%。对此，法院并未表明其是否是基于原被告双方对各自举证，并以公平角度衡量原被告利益，从而适用24%的单利判令被告履行给付义务。我们推测，其或为参照了《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，该规定第二十六条为：借贷双方可以约定以不超过年利率24%支付借款利息。但从法律关系的角度看，本案创始股东以给付违约金的形式承担违约责任是基于创始股东违反对赌协议而产生的债务，并非基于企业间的借贷合同产生的还款义务。
此外，本案中，创始股东和目标公司违反合同约定存在主观过错，即：未经投资方同意、未经法定程序进行两笔重大交易，由此损害了投资方的利益。因此，我们认为法院亦可不调低当事人约定的违约金（单利为30%。注：该案中，当事人关于股权回购款约定的文字表述表示复利为30%，但股权回购款计算公式为单利30%），以体现法律对违约方过错的否定性评价，体现违约责任的惩罚性。（2）
常见争论4：投资方是否可以提前要求创始股东承担对赌责任？
典型案例：
蓝某某、宜都天峡特种渔业有限公司等与苏州周原九鼎投资中心投资合同纠纷案中，原告九鼎投资中心、蓝某某和湖北天峡公司（两被告）、目标公司宜都天峡公司共同约定：原告向目标公司投资七千万元取得目标公司34.3%的股份；如果目标公司自本次投资完成之日起至2014年12月31日的期间内未完成公开发行股票和上市，则原告可于2014年12月31日后随时要求目标公司、两被告受让原告持有的目标公司股份。股份价款计算公式如下：“受让价款=原告总投资额×（1＋8%）×持股时间-原告入股期间从目标公司获得的业绩补偿-原告届时因已转让部分目标公司股份所取得的收入（含已分红的收入）”。后因目标公司管理不善、且各方合作不畅，原告于2013年10月28日向法院提起诉讼。
被告主张协议中所设定的回购时间（晚于2014年12月31日）尚未起始，此时投资方不得要求被告承担对赌责任。
法院观点 | 法律依据 |
1.实际不能履行：结合我国涉及企业上市的法律法规的限制规定，可以确定目前目标公司无法按照约定期间上市已呈事实状态。如果创始股东履行合同义务不符合约定，已使目标公司于约定日期前完成上市的合同目的无法实现，创始股东依法应当承担相应责任。 2.创始股东自认不能履行：创始股东已自认约定的上市目标无法完成。 | 《中华人民共和国合同法》第一百零八条关于当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任的规定。 |
结论：创始股东明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，投资方可以依照合同约定要求其承担回购责任，并不受双方约定的权利起始日条件约束。
张烜律师：本案中，法院依据实体法规定解决原被告双方纠纷。此外，从程序法角度来讲，投资方主张自己权益的诉权属于法定权利，不受当事人约定影响。
常见争论5：创始股东可否基于投资方未履行投资义务，主张其免于承担对赌责任？
典型案例：
原告富阳市明利投资有限公司（现更名为杭州富阳明利投资有限公司）与被告丰润投资公司通过协议约定：被告将持有的目标公司的25%股份转让于原告，交易价为500万元；被告同意承诺目标公司进行的开发项目于2013年9月动工建设，最迟在2013年11月30日前领取施工许可证，进行项目开发；同时，该开发项目地上计容积率建筑面积不少于7.5万平方米左右。被告同意不能承兑上述承诺，原告有权解除该股权转让协议，同时，被告归还原告支付给被告的相关款项及利息（按年息净12%计息）等事项。
因双方对赌的标的均未实现（2013年11月30日前未能取得施工许可证，且约定的地上计容积率建筑面积少于7.5万平方米），原告于2015年4月9日向被告主张解除协议并归还相关款项和利息。被告认为，至审判之日，原告完全不履行股权转让而产生的给付义务，构成根本违约。原告是违约方，不享有合同解除权。双方发生争议，遂诉至法院。
法院观点 | 法律依据 |
1.我国现行法律并未明确规定违约责任方不能行使合同解除权，限制违约方的合同解除权系基于其违约行为导致合同解除事由的出现进而使得违约方（过错方）享有了不当利益。 2.约定解除权之条件是否成就过程中，双方所争议的系容积率问题所引发的地上建筑面积是否符合约定，而违约方是否确实支付投资款则与补征地出让地块规划条件中的容积率问题并无关联，现有证据亦未显示双方约定支付的违约方投资款影响了对赌条件的成就。故法院不支持原告主张。 3.法院判令被告向原告返还股权转让款和利息。 | 1.《合同法》第九十三条关于约定解除合同的规定； 2.《合同法》第九十六条关于合同解除方的通知义务的规定； 3.关于第九十七条关于合同解除的效力的规定。 |
结论：创始股东以投资方未履行投资义务为由主张免于承担对赌责任时，需要证明投资方的违约行为与触发对赌之间的关联关系。
张烜律师：探讨投资方的违约行为对创始股东如何承担对赌责任的影响时，我们还需要分析投资方违反合同是否必然导致合同签订的目的无法实现，该违约行为是不是对赌条件成就与否的直接原因等个案情形。
常见争论6：因商业风险触发对赌，是否属于情势变更？
典型案例：
在厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案中，原告金泰九鼎与目标公司旭阳雷迪公司（被告一）、创始股东骆鸿（被告二）约定金泰九鼎以现金三千万元向旭阳雷迪公司出资，其中六百万元计入注册资本，两千四百万元计入资本公积金；旭阳雷迪公司承诺业绩目标：如旭阳雷迪公司未达到年度净利润，旭阳雷迪公司进行现金补偿，骆鸿承诺担保赔偿，现金赔偿的金额为（2011年目标利润-2011年公司扣除经常性损益后的净利润）×持股比例。旭阳雷迪公司未能实现2011年年度目标净利润。原告主张目标公司、创始股东应当连带向其支付29204453.55元现金补偿款无果，后诉至法院。诉讼中，创始股东主张目标公司受双反影响，请求法院依据情势变更解除协议。
法院观点 | 法律依据 |
1.目标公司属于光伏产品生产企业，主要客户均在境外； 2.且双反系当进口产品以倾销价格或在接受出口国政府补贴的情况下低价进入国内市场，并对生产同类产品的国内产业造成实质损害或实质损害威胁的情况下，世界贸易组织允许成员方使用反倾销、反补贴等贸易救济措施，保护国内产业的合法利益。作为一国的贸易保护措施，进口国对出口国产品进行双反调查并非不可预见的情形，属于正常的商业风险。不支持创始股东主张因情势变更而解除投资协议，判令创始股东承担对赌责任。 | 1.关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》关于审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力。 2.根据最高人民法院《关于适用﹤中华人民共和国合同法﹥若干问题的解释（二）》第二十六条因不可抗力至合同的权利义务终止。 3.最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第一条关于人民法院要合理区分情势变更与商业风险的意见。 |
结论：创始股东应区分情势变更与商业风险，慎用情势变更而主张解除投资协议。
张烜律师：“情势变更原则”只能适用于《合同法》领域，而且变更必须发生在合同履行过程中。依《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》来区分商业风险和情势变更，前者属于从事商业活动的固有风险，而后者是当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险。具体个案中客观形势的变化是否属于情势变更，需要考量该变化是否无法预见、远远超出正常人的合理预期，以及该变化是否可以防范和控制、交易性质是否属于通常的“高风险高收益”范围等因素。
本案中，法院认为，目标公司既然是出口型公司，能够预见其可能会受到产品销售地（欧盟）对其实施双反措施。其次，2011年欧洲处于债务危机，目标公司产品销售量大幅下降，为商业风险。因此，法院不支持创始股东主张因情势变更而解除投资协议的请求。
小结
投资方与创始股东之间的争议主要依据合同法规定、基本原则处理，在不违反《合同法》第五十二条规定的情形下，即遵循意思自治和契约自由精神。即使对赌协议违反《合同法》第五十二条关于违反法律、行政法规的强制性规定，也不必然导致对赌协议无效。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条，对于合同违反的强制性规定，还需认定该强制性规定的属性，即合同违反效力性强制规定的视为无效；合同违反管理性强制规定的，需结合具体情况来认定。
另一方面，出于对国资、外资或特殊行业监管之目的，我国法律法规规定部分国有企业、外商投资企业或特殊行业企业的股权变动需要进行审批，此时对赌协议效力会受影响。
参考文献：
（1）杨心忠、王林青，《金融纠纷裁判思路与裁判规则》，法律出版社，2016年1月第一版，第328页至362页。
（2）崔建远，《合同法》，北京大学出版社，2013年7月第2版，第326至322页。