IPO未清理的挂钩市值的对赌协议，上市后是否有效？

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一、案例
二、法院判决的法律和事实依据
三、相关分析
四、相关建议
一、案例
A公司成立于2010年4月，房某（普通合伙人）、梁某（有限合伙人）于2015年出资成立B有限合伙企业，并以此为持股平台，受让A公司1560万股，占公司总股本的35.49%。
2016年12月，C公司和D公司共同认购B有限合伙企业新增份额1260.0321万元，合计认购价款为1亿元。入股期间，C公司、D公司与房某、梁某签署了《修订认购协议》《修订合伙人协议》，并设定了未上市回售条款、上市后回售条款。上市后回售条款约定，在A公司完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，C公司、D公司有权通知房某、梁某、B有限合伙企业要求回购其合伙份额，并以C公司、D公司发出上市后回售通知之日前30个交易日A公司在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。
2019年12月5日，A公司在科创板挂牌上市交易。上市后半年内，A公司股价高涨，自2020年6月2日至2020年7月13日期间的30个交易日，A公司的股票价格涨幅达155.7%。2020年7月13日，D公司发出《回售通知书》，要求房某、梁某、B有限合伙企业按上市后回售条款回购其所持全部合伙份额。
因房某、梁某、B有限合伙企业未在约定时间内支付相应回购价款，D公司遂提起本案诉讼，要求房某、梁某、B有限合伙企业共同向D公司支付合伙份额的回售价款5亿元及逾期利息损失。本案一审判决驳回D公司的全部诉讼请求。D公司提起上诉，二审法院判决驳回上诉，维持原判。
二、法院判决的法律和事实依据
本案争议焦点为《修订合伙人协议》第4.2条上市后回售权条款的效力认定。
D公司主张其所持合伙企业份额对应的A公司股份权益在上市交易锁定期内的“上市后回售权”，其实质系D公司通过主张回售B有限合伙企业合伙企业份额的方式，就其基于该合伙企业份额所对应持有的A公司204.0995万股份权益，在该股份权益的上市禁售期内提前进行转让后获利。
通常在司法实践中，在B有限合伙企业已就D公司主张回售的合伙份额作出诸如同意退伙、减资清算等程序性安排，且无其他无效事由的情况下，对于D公司主张的其与房某、梁某、B有限合伙企业协议约定的案涉回售事项应认定有效而予以判决履行。
但本案问题在于：D公司就其所持A公司股份权益在禁售期内提前进行转让获利的行为，是否存在严重影响发行人持续经营能力等情形。更为关键的是，D公司主张的回售价格的计算方式，直接与A公司发行上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全。而对照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》的规定，此种对赌协议条款本属于A公司在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项。另依据A公司股票在2020年7月13日（即D公司向房某、梁某、B有限合伙企业发出《回售通知书》之日）前后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵A公司股价的可能。
综上，《修订合伙人协议》第4.2条所约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。鉴于价格条款是系争回购条款的核心要件，故对于D公司依据《修订合伙人协议》第4.2条的计算方式诉请房某、梁某、B有限合伙企业共同向其支付合伙份额回售价款的诉请，两审法院均不予支持。
三、相关分析
根据我们的检索，目前司法实践中，较为多见的对赌协议主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小，一般可认定为有效。而本案系争的回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，该回购价格计算方式直接与二级市场的股票交易价格挂钩。对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考虑，因此法院认定该条款无效。
此外，本案的一审法院认为，上交所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的范畴，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害。根据交易所审核规定，在系争回购条款未作清理的情况下，A公司是无法取得在科创板公开上市发行的资格的。然而因系争回购条款被隐瞒、未披露，A公司获取了上市发行资格。在此情形下，D公司依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，缺乏正当性，不应得到支持。二审法院予以维持。
我们认为，两审法院基于“证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考虑”认定《修订合伙人协议》无效，具有其合理性；但从法律规定角度，该协议是否应被认定为无效，还需进一步论证。《民法典》第一百五十三条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。本案中，案涉协议违反了强制性规定还是违反了公序良俗，法院并未明确阐述。我们认为，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》的规定并不属于一旦违反即导致合同无效的规范，而案涉协议是否违反公序良俗，则存在争议。故而，我们认为，对此类案件今后会存在不同的认识及不同判决思路。
但无论如何，此案系上市后对赌协议效力第一案，两审法院都明确表明了司法立场，体现了司法审判与证监监管规则的一致性。
四、相关建议
对于投资人来说，应当熟悉资本市场的法律法规、监管规定，谨慎签署涉及上市公司资本运作的“抽屉协议”，避免协议条款被认定无效而遭受损失。具体到对赌协议而言，从目前A股IPO的监管要求和实际案例审核情况看，对于“对赌协议”多数情况下是以彻底终止为基本原则，以签署带有附条件的恢复条款的终止协议为例外。如果对赌协议存在不符合上市审核要求的情形，基于上市退出的需要，投资人应积极配合发行人和中介机构进行必要的整改。
对于拟IPO的公司来说，考虑到监管审查、信息披露及公司合规的需要，在融资过程中也应尽量避免“抽屉协议”的存在。对于现存未履行完毕的对赌协议，在IPO申报过程中需要做出清理和如实披露。一般而言，采取彻底终止对赌协议是较为稳妥的清理方式，若协议各方想要保留对赌条款，则需要对照监管规则做出合理解释，并依法向公众披露，确保公司上市后信息公开透明化，不存在可能损害公众利益、扰乱股票交易市场、危害国家金融安全的行为。