资产管理业务中法律关系争议案件的研究
——以“名股实债”为视角
摘要：资产管理业务中有一类“名股实债”问题，即投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，保本且有固定收益。该类问题在司法实务中是股权还是债权法律关系具有争议，裁判案例也未有统一的裁判标准与裁判尺度。伴随着四部委《资管新规》和相关行政性文件的颁布以及最高法院和地方法院关于金融审判的指导意见的出台，资管业务争议涉及的司法审判趋向于监管化，在引导和规范金融交易的理念下“穿透监管”，以实际构成的法律关系确认行为效力与权利义务。而《民法总则》关于意思表示解释原则及通谋虚伪表示制度的规定，为实质法律关系的判断奠定了上位法基础。在具体裁判过程中，还应注意区分不同利益层次结构而进行利益衡量，以维护金融安全和经济秩序。
关键词：名股实债、穿透监管、真实意思表示、利益衡量
一、资产管理业务简介
（一）资产管理业务的概念
资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务1。
资产管理业务的交易结构如下：
（二）资产管理业务的特征
1、投资主体与融资主体之间存在结构性隔离
资产管理业务中，投资主体并非与融资主体进行直接交易，而是由金融机构作为受托人，代表各投资主体的集合意志，以资产管理金融产品的组织形式，与融资主体进行投融资交易。在实务中，为了规避监管，资产管理产品相互之间往往进行多层次的嵌套。
2、资产管理业务主体广泛且金融专业性强
能够开展资产管理业务的金融机构众多，商业银行、信托公司、保险公司、证券公司、基金及基金子公司、期货公司、资产管理公司均可以开展资产管理的服务，资管业务本身具有较强的专业性。交易主体需要对投融资渠道、交易结构、风险利益具有一定的识别与判断能力。
3、分业监管逐步走向监管统一
各类资产管理产品趋向同质性，各主体受银保监会、证监会分业监管，各类产品在具体的监管规则诸如投资对象、业务范围、风险计提、杠杆比例等方面存有差异，各部门监管的标准不一。随着中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称：“资管新规”），同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，监管逐步趋向于统一。
二、资管业务中“名股实债”问题的简介
（一）“名股实债”的概念
“名股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方回购、对赌等2。“名股实债”是资管非标业务中常见的方式，因股权的投资方式可以规避监管部门有关债权融资方式的限制性条件而被广泛采用。
（二）“名股实债”的特征要素
对于涉及“名股实债”问题的资管金融产品，相关交易结构与交易文件同时包含如下两个方面的特征。
1、股的特征要素
（1）享有股东的名义与身份。资管金融产品通过增加资本、股权受让、股权认购等方式，将募集的资金投入目标公司，并据此取得目标公司的股权，成为目标公司在工商部门登记的股东。
（2）可以行使股东的权利。为了控制投资风险，资管金融产品的管理人通常会要求在目标公司章程中约定作为股东的权利，既包括诸如委派董事、表决之类的共益权，也包括利润分配的自益权3。
（3）参与目标公司的经营、管理。同样为了控制投资风险，资管金融产品的管理人有时还会要求委派财务负责人员，监管目标公司账户，掌管目标公司的公章、重要资产与文件等。
2、债的特征要素
（1）具有固定收益的意思表示。该特点为资管金融产品的收益固定，计算方式是本金加投资期间的固定收益，与目标公司的经营业绩无关，事先约定固定比例。
（2）带有增信保障的担保措施。为保障投资本金和利益的收回，往往要求目标公司提供动产或权利质押、不动产抵押以及实际控制人的连带责任保证担保等增信担保措施。
（3）附有明确的退出方式。资管金融产品的退出方式或者说权益实现方式通常是满足特定条件后，由目标公司安排赎回股权，常见形式包括回购、第三方回购、收益权转让等。
三、资管新规前“名股实债”的案例分析
（一）认定为债权关系：（2014）渝高法民初字第10号、（2015）民二终字第424号
1、案情要览
2011年5月9日，江峰房地产形成股东决议：向新华信托融资1亿元用于支付工程垫资款，并以商铺作抵押。2011年6月10日，新华信托、江峰房地产及其股东祝培杰、卜庆光签署《合作协议》，约定：新华信托设立集合资金信托计划，规模1—1.1亿元，期限为一年。新华信托根据投资人的委托，将募集的资金向江峰房地产进行股权投资，信托资金以1元受让江峰房地产原股东持有的90%股权，剩余信托资金用于增加江峰房地产资本公积。同日，新华信托与江峰房地产签署《借款协议》、《抵押合同》，约定：江峰房地产向新华信托借款1.1亿元，借款期限为1年，年利率为20%，江峰房地产将自身合法取得的商铺抵押给新华信托。2011年6月16日，新华信托分别与祝培杰、卜庆光签署《股权质押合同》，约定：两位股东将股权转让后剩余的共计10%股权质押给新华信托，担保信托计划项下江峰房地产的义务。后新华信托将从投资者募集到的资金1.1亿元汇入江峰房地产。同时，江峰房地产办理了在建工程抵押登记手续，祝培杰、卜庆光办理了股权出质设立登记手续。
之后，江峰房地产并未返还资金。为此，2012年6月20日，新华信托与江峰房地产签署《收益权转让合同》，约定：江峰房地产将开发建设的项目收益权转让给新华信托，收益权的价格不超过人民币1.09亿元，实际价格以新华信托支付的价款总额为准。一年后，江峰房地产回购项目收益权，价格包括收益权回购价款本金和回购溢价款。同日，新华信托与江峰房地产签署《抵押合同之补充协议》，约定之前的在建工程抵押期限延长至《收益权转让合同》全部履行完毕。2012年6月25日，江峰房地产向新华信托出具《划款委托书》，载明：委托新华信托将项目收益权转让款人民币1.09亿元直接划入新华信托账户，由此引起的法律责任由江峰房地产负责。2012年7月3日，新华信托按《划款委托书》将收益权转让价款1.09亿元划至《划款委托书》指定的新华信托的银行账户。
回购期限届满，新华信托多次催收未果，遂起诉至法院，请求判令：（1）江峰房地产支付收益权回购款本金1.09亿元，并自2012年7月3日起至回购款本金付清之日止，按照每年24%的标准支付收益权回购溢价款；（2）江峰房地产以逾期未付的收益权回购款为基数，自2013年7月3日起至收益权回购款付清之日止，按照每日万分之五的标准支付滞纳金；（3）江峰房地产以逾期未付的收益权回购溢价款为基数，自2013年7月3日起至收益权回购溢价款付清之日止，按照每日万分之五的标准支付复利。
2、判决要旨
关于新华信托与江峰房地产之间法律关系的性质问题，新华信托与江峰房地产签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同法律关系。双方合意后一份《收益权转让合同》项下借款偿还前一份《合作协议》项下借款。现《合作协议》已履行完毕，双方的权利义务应当按《收益权转让合同》的约定履行。理由在于：
（1）在签订《合作协议》之前，江峰房地产通过了股东会决议：以在建商铺作为抵押，向新华信托借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿。（2）《合作协议》中约定新华信托“以1元资金受让江峰房地产原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。（3）《合作协议》中江峰房地产对新华信托不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产庭审中主张《合作协议》的性质为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。（4）新华信托在庭审中作出了《合作协议》名为股权转让合同、实为借款合同和双方合意以《收益权转让合同》项下的借款偿还《合作协议》项下的未按期偿还的借款的陈述。（5）只有在上述合同解释成立的情况下，才能合理地解释江峰房地产向新华信托出具《划款委托书》，要求新华信托将项目收益权转让款1.09亿元直接划入新华信托自己开设的账户的事实。
（二）认定为股权关系：（2016）浙0502民初1671号
1、案情要览
2011年4月，港城置业形成股东决议：向新华信托融资2—2.5亿，并以在建工程及其土地使用权作抵押。2011年6月21日，新华信托、港城置业及其股东纪阿生、丁林德签署《合作协议》，约定：新华信托设立集合资金信托计划，规模2—2.5亿元，期限分别为1.5年、2年、2.5年。新华信托根据投资人的委托，将募集的资金向港城置业进行股权投资，信托资金以14400万元受让港城置业原股东持有的80%股权，剩余信托资金用于增加港城置业资本公积。纪阿生、丁林德以其股转后持有的港城置业20%的股权质押给新华信托，港城置业以在建工程质押给新华信托，纪阿生、丁林德提供连带责任保证，上述措施共同担保《合作协议》的履行。后纪阿生、丁林德分别与新华信托签署《股权质押合同》并办理股权质押登记，港城置业与新华信托签署《抵押合同》并办理在建工程抵押登记。2011年9月9日，新华信托将募集的资金22048万元汇入港城置业；9月14日，汇入430万元。其中14400万元作为股权转让款，剩余8078万作为资本公积金。
2011年9月，港城置业召开股东会，新华信托委托董事进入港城置业。自2012年4月至2013年8月，港城置业召开多次董事会，新华信托通过委派的董事参与会议决议，更换过港城置业的董事长、总经理、董事等职务。期间2013年2月21日，新华信托、港城置业及其股东纪阿生、丁林德针对《合作协议》签署《补充协议》，约定新华信托对港城置业开发项目的销售资金进行管控，如未配合管控，新华信托可以接管港城置业的法人章、财务章、合同章等。2015年8月4日，港城置业经法院裁定破产清算。8月15日，新华信托将港城置业各类印章交付破产管理人。12月24日，新华信托收到破产管理人不予确认申报破产债权的通知。
新华信托向法院起诉，要求：（1）确认新华信托对港城置业享有破产债权292544339.63元（其中本金19578万元、利息78391903.13元、信托报酬17212390元、保管费及包干费1160046.50元）；（2）确认新华信托对港城置业开发项目的国有土地使用权及在建工程享有抵押权，有权以该抵押物折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。
2、判决要旨
新华信托与港城置业签订的《合作协议》的内容并非借贷合同，而为股权转让事宜。股东会决议能够证明港城置业决定拟向新华信托融资2-2.5亿元，并由港城置业的在建工程及其土地使用权作抵押，以纪阿生、丁林德的股权作质押。嗣后，新华信托未与港城置业签订借款合同，只能证明港城置业有向新华信托融资的意向，最终新华信托与港城置业股东纪阿生、丁林德分别达成的股权转让为双方合意，具有法律约束力。在名义股东和实际股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对相应的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”“让与担保”等主张，与本案事实不符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故法院不支持其主张。驳回了新华信托的诉讼请求。
（三）未明确债、股法律关系，认定合同效力：（2014）民二终字第261号
1、案情要览
2010年10月15日，新华信托、北京时光房地产、兴安盟时光房地产签署《合作协议》，约定：北京时光房地产将其持有的兴安盟时光房地产100%股权作为信托财产委托给新华信托，新华信托将设立集合资金信托计划，募集的资金对兴安盟时光房地产进行增资，用于项目建设。新华信托可根据实际情况选择退出，退出日为集合信托届满之日，退出的对价为本金加预期年化收益的总和。具体的退出方式为：转让信托收益权，转让持有的股权，若新华信托处置兴安盟时光房地产资产或兴安盟时光房地产清盘均不足以达到预期收益，北京时光房地产补足差额。协议签署前，兴安盟时光房地产已取得《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》及《建设工程施工许可证》（简称“四证”），协议签署后，兴安盟时光房地产尽快办理《暂定资质证书》、《商品房预售许可证》等相关审批手续。兴安盟时光房地产若自身陈述、声明、承诺、保证不真实、不准确、不完整，导致新华信托损失的，兴安盟时光房地产承担赔偿责任。三方在协议中还对兴安盟时光公司治理架构、股东权利、信托报酬、业绩报酬、信托费用等进行了约定。同日，新华信托与北京时光房地产签署《股权信托合同》，北京时光房地产将其持有的兴安盟时光房地产的100%股权作为信托财产托付给新华信托。
2010年10月20日，集合信托计划成立并开始募集资金，信托计划的期限为一年，计划以增资方式用于向目标公司进行股权投资之日，信托计划生效。10月21日，兴安盟时光房地产公司进行了股权变更工商登记。10月25日，新华信托与北京时光房地产签署《增资协议》，约定新华信托将募集的资金用于项目公司增资。10月26日，信托计划募集的资金投入兴安盟时光房地产，增资完成。2011年9月23日，新华信托向北京时光房地产发送《函》，告知信托计划将于2011年10月26日到期，要求其收购股权。北京时光房地产并未完成收购，2011年10月31日，新华信托向北京时光房地产发送《告知函》，要求其履行偿还义务，支付本金与信托收益。2011年11月23日，兴安盟时光房地产的法定代表人许广理因涉嫌合同诈骗被移送审查起诉，后人民检察院作出不起诉的《决定书》，《决定书》载明许广理伪造“四证，”涉嫌伪造国家机关证件罪，但情节轻微，决定对其不起诉。
2012年10月17日，新华信托作为股东，将兴安盟时光房地产的法定代表人与总经理许广理变更为杨晓飞。2012年12月24日，兴安盟时光房地产被吊销营业执照。新华信托向法院起诉，要求：（1）北京时光房地产支付人民币12173万元（含信托本金与收益）；（2）兴安盟时光房地产对前述付款义务承担连带责任。
2、判决要旨
新华信托与北京时光房地产、兴安盟时光房地产签订的《合作协议》及新华信托与北京时光房地产签订的《股权信托合同》、《增资协议》均为各方当事人的真实意思表示，内容亦不违反法律规定，为有效合同，应受法律保护。前述合同约定的生效条件均已成就，各方当事人均应按照前述合同的约定严格履行相应的合同义务。对新华信托按照《合作协议》约定要求北京时光房地产继续履行合同义务以实现其信托资金退出的权利，法院予以支持。北京时光房地产应当按照合同约定向新华信托支付12173万元款项，前述款项支付完毕后，新华信托也应当配合北京时光房地产履行将其持有兴安盟时光房地产100%股权过户给北京时光房地产或其指定第三方的义务。
在《合作协议》签订时，兴安盟时光房地产并未实际取得《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》及《建设工程施工许可证》，“四证”系伪造，其提供虚假证件和虚假《房屋预售承诺书》，违反了《合作协议》中的约定，兴安盟时光房地产对其陈述、声明、承诺、保证不真实、不完整、不准确，存在遗漏或误导，造成新华信托或其所发行的信托计划项下信托财产承担支付责任或遭受损失的，兴安盟时光房地产承担连带赔偿责任。
（四）资管新规前“名股实债”案件的司法裁判分析
1、从维护交易稳定的角度，秉承意思自治的原则，不轻易否定合同的效力
无论是确认债权关系、还是确认股权关系，抑或是未明确债、股关系，基本尊重当事人意思自治原则，在没有违反法律禁止性规定主要是没有违反《合同法》第五十二条的情况下，基本认定投融资交易中的各类业务合同的法律效力，以交易合同为蓝本，按照交易合同的约定内容来确定当事人之间的权利和义务，在约定的履行期限、履行条件成就的情况下，认定义务方履行交易合同约定的义务，原则上支持权利方的诉讼请求。
2、从利益衡量出发，尊重商事外观主义，区分“名股实债”的内部效力与外部效力
案例一确认为债权关系、案例二确认为股权关系，即是在“名股实债”问题上作出了内部与外部的区分。案例一仅涉及交易主体内部，不涉及第三人，法院较为注重探究当事人之间的真实意思表示，侧重从实质的交易目的与交易后果来确定当事人之间的法律关系，交易主体之间虽有复杂的交易结构，但是通过穿透可以探究交易主体之间实质为“还本付息”并设置各类担保，在此基础上认定为债权关系。案例二因为破产的特殊语境，涉及到交易主体之外众多普通债权人作为第三人存在，法院援引商事外观主义，强调善意第三人的信赖利益，在交易主体内部的义务方、权利方与交易主体外部的普通债权人之间作出利益衡量，关注民商事行为的社会影响，从不同的利益层次结构考量，侧重保护外部普通债权人的利益，故而认定为股权关系。
3、金融创新超前于法律变革，司法裁判标准与司法裁判尺度并不统一
金融机构的资产管理业务中，各种结构化金融产品、通道类金融产品及金融衍生产品层出不穷、花样出新，民商事法律体系、制度与规则需要通过解释演绎将金融创新纳入到法律框架内。本文所举的三起案件的情况并非完全同质，作出不同的判定不无道理。但是司法实践中，因为金融业务的专业性与复杂性，不同法院、不同法官对资管业务中的交易行为存在不同认识或尚不明确，因而会出现不同的裁判标准、裁判尺度乃至裁判结果。
就“名股实债”问题而言，针对目标公司直接回购股权条款的效力，最高法院和地方法院的立场不完全一致。地方法院的一些判决中，基于《公司法》第七十四条的规定，对公司回购股东股权的效力作了否定性评价，如（2015）沪一中民四（商）终字第1173号；而最高法院认为《公司法》第七十四条并未禁止公司回购，认可目标公司自行回购的效力，如（2015）民申字第2819号。4
针对资管业务中的法律问题，当事人的诉争客观上也催促着法院给予研究与回应，法院通过不同的案例解决疑难复杂案件，定纷止争的同时也维护交易秩序和金融安全。从最高法院到地方法院，均针对金融案件颁布文件，倡导应对金融创新，遵循金融规律，依法审理金融案件，发布指导性案例，通过类案指导，统一裁判尺度，甚至成立专门的金融法院。而伴随着金融监管部门逐步统一监管、强化监管，再透过法院对应的文件与举措，可以预见未来司法监管化的趋势。
四、资管新规后司法监管化的发展趋势
针对资管业务中多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题，为规范资管业务，统一同类资管产品监管标准，更好地引导社会资金流向实体经济，支持经济结构调整和转型升级，2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）。资管新规强化了监管规则，一方面实行标准化监管即按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利；另一方面实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。
而在资管新规颁布前后，在行政、司法层面均颁布一系列规范文件，从文件内容的立意与原则出发，均体现穿透监管、避免刚兑，以引导和规范金融交易，避免金融风险，服务实体经济，不难看出司法和监管不谋而合，有趋同的倾向。而民法意思表示理论的发展与之前《民法总则》的颁布，也为“穿透监管”及“以实际构成的法律关系确定行为效力、权利义务”作了法学理论与法律渊源的兜底和背书。本文力求从立法、行政、司法机构新近颁布的规范文件中摘引相关条文，探讨“名股实债”问题上司法监管化的发展趋势。
（一）立法性文件：确立意思表示解释的原则与“通谋虚伪表示”的规则
《民法总则》第一百四十二条与《合同法》第一百二十五条均构筑了“意思表示解释因素”即影响和判断意思表示解释的有文义因素、体系因素、目的因素、惯例因素和诚信因素5。本意是控制法官任意裁判行为或意思表示的解释规则，但如今在资管“名股实债”案件中，却给予法官指引抑或是发挥的空间。而《民法总则》第一百四六条之规定采纳了民法中的“通谋虚伪表示”理论，法院在未来的司法审判中更加可以从全局出发，考察整体交易结构和目的，探究当事人真实的意思表示，适用《民法总则》通谋虚伪表示制度，区分表面的虚假行为和内在的隐藏行为，以隐藏行为来确定交易的效力和当事人的权利义务关系6。可以说《民法总则》的颁布为穿透监管和审判，确立实质法律关系奠定了统一标准与尺度的基本法和上位法。
（二）行政性文件：确立“穿透监管”与避免“刚性兑付”
本文限于篇幅，暂例举部分，核心意在说明基于资管新规确定的更为严格的监管原则。按照“穿透”原则向上识别资管金融产品的最终投资者，不得突破合格投资者的各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银保、证期、基金各类监管规定与合同约定，将相关信息向投资者充分披露。另一方面，除固定收益类产品，避免资管业务中保本保收益的“刚性兑付”。从前述和现实的政策监管方向来看，“名股实债”的生存状态会日益艰难，给予资管业务金融从业者约束和指引的同时，也给予司法人员金融政策的参考与支持。
（三）司法性文件：以实际构成的法律关系确立行为效力与权利义务
通过前文中的背景介绍与案例分析，资管业务中的“名股实债”问题，如果看表层，该交易系股权或收益权转让，属于买卖合同法律关系；如果看深层，该交易系“还本付息”的实质，则属于借款合同法律关系。对这种解释上的冲突，法院到底选择以多深层次来认定法律关系的类型，取决于法院的裁判标准与尺度。
前述最高法院的《若干意见》和上海高院的《实施意见》以及上海市浦东新区人民法院的《衔接意见》均规定，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。文件确定的规则指向是要从交易目的的层次而不是合同条款文义目的的层次来识别交易的法律关系。
而司法适用最终还是依托于法官的裁判工作。在“名股实债”纠纷的司法裁决路径上，应当以探明交易各方真实意思表示为主旨，并根据《民诉法解释》第105条、108条关于证据审核的规定，全面、客观地审核证据，依照法律规定，运用逻辑推理和日常经验法则，对证据有无证明力和证明力大小进行判断，充分利用证据优势规则，查明案件事实，并对法律性质作出判断7。同时基于金融领域的专业性、广泛性等特征，就具体利益、群体利益、制度利益、公共利益等不同层次结构的利益进行衡量，在综合分析与考量的基础上作出适当的裁决。而法院的裁决结果不仅对案件中“原、被告主体是否适格”，“投资者是否只回本而得不到定期收益”，“投资者收益能否超过法定利率”等现实问题“定纷止争”，而且对金融机构乃至投资者的业务和行为带来预测效应与指引。法院的裁决理念、裁判标准直至最后的裁判结果影响深远。
正如《若干意见》与《实施意见》以及《衔接意见》所倡导，法院需进一步积极发挥审判延伸职能，定期开展金融审判系列白皮书和典型案例发布的工作；通过发送司法建议、金融审判系列白皮书、典型案例等形式，公开金融审判数据，阐释法院裁判理念和裁判观点。我们也期待资产管理业务中的“名股实债”问题会有更多经典案例出现，便于理论界与实务界作进一步的类型化研究。
注释：
1 该定义参见中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局于2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条
2 该定义参见中国证券投资基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》第一条第（四）项及其附注定义。
3 柯芳枝：《公司法论》，台北，三民书局1985年版，第163页。
4 雷继平：《资管纠纷热点、难点问题法律问题研究报告》，载资管投行大家说微信公众号，最后访问时间2018年8月28日。
5 朱庆育：《民法总论》，北京大学出版社2013年版，第223—225页。
6 杨征宇、卜祥瑞、郭香龙、王晓明：《金融机构资管业务法律纠纷解析》，法律出版社2017年版，第148页
7 闫飞翔：《名股实债纠纷的司法裁决路径分析》，载高杉LEGAL微信公众号，最后访问时间2018年9月1日。
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11、张兰田、沈思雨：《私募股权基金内部纠纷司法审判大数据报告》[EB/OL]，http://www.sohu.com/a/250223743_204078.
12、张兰田、沈思雨：《私募股权基金外部纠纷司法审判大数据报告》[EB/OL]，https://www.sohu.com/a/249552417_204078.
13、吴娟萍、卢春阳、赵毅、马骋、侯陕陕、刘丽、陈星、吴旭、王茵茹：《资管金融领域热点纠纷法律研究报告》[EB/OL]，http://www.sohu.com/a/154239854_655070.
14、张璇：《大资管时代监管新政解析及司法实践对交易的启示》[EB/OL]，http://lawv3.wkinfo.com.cn/topic/61000000567/index.HTML.
15、闫飞翔：《名股实债纠纷的司法裁决路径分析》[EB/OL]，http://blog.sina.com.cn/s/blog_621583480102wst0.html.
16、聂圣楠：《资管新规下私募基金“明股实债”的法律风险》[EB/OL]，http://www.debund.com/info/84afa9d29d5147af94513af78314a8a2.
——以“名股实债”为视角
摘要：资产管理业务中有一类“名股实债”问题，即投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，保本且有固定收益。该类问题在司法实务中是股权还是债权法律关系具有争议，裁判案例也未有统一的裁判标准与裁判尺度。伴随着四部委《资管新规》和相关行政性文件的颁布以及最高法院和地方法院关于金融审判的指导意见的出台，资管业务争议涉及的司法审判趋向于监管化，在引导和规范金融交易的理念下“穿透监管”，以实际构成的法律关系确认行为效力与权利义务。而《民法总则》关于意思表示解释原则及通谋虚伪表示制度的规定，为实质法律关系的判断奠定了上位法基础。在具体裁判过程中，还应注意区分不同利益层次结构而进行利益衡量，以维护金融安全和经济秩序。
关键词：名股实债、穿透监管、真实意思表示、利益衡量
一、资产管理业务简介
（一）资产管理业务的概念
资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务1。
资产管理业务的交易结构如下：
（二）资产管理业务的特征
1、投资主体与融资主体之间存在结构性隔离
资产管理业务中，投资主体并非与融资主体进行直接交易，而是由金融机构作为受托人，代表各投资主体的集合意志，以资产管理金融产品的组织形式，与融资主体进行投融资交易。在实务中，为了规避监管，资产管理产品相互之间往往进行多层次的嵌套。
2、资产管理业务主体广泛且金融专业性强
能够开展资产管理业务的金融机构众多，商业银行、信托公司、保险公司、证券公司、基金及基金子公司、期货公司、资产管理公司均可以开展资产管理的服务，资管业务本身具有较强的专业性。交易主体需要对投融资渠道、交易结构、风险利益具有一定的识别与判断能力。
3、分业监管逐步走向监管统一
各类资产管理产品趋向同质性，各主体受银保监会、证监会分业监管，各类产品在具体的监管规则诸如投资对象、业务范围、风险计提、杠杆比例等方面存有差异，各部门监管的标准不一。随着中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称：“资管新规”），同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，监管逐步趋向于统一。
二、资管业务中“名股实债”问题的简介
（一）“名股实债”的概念
“名股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方回购、对赌等2。“名股实债”是资管非标业务中常见的方式，因股权的投资方式可以规避监管部门有关债权融资方式的限制性条件而被广泛采用。
（二）“名股实债”的特征要素
对于涉及“名股实债”问题的资管金融产品，相关交易结构与交易文件同时包含如下两个方面的特征。
1、股的特征要素
（1）享有股东的名义与身份。资管金融产品通过增加资本、股权受让、股权认购等方式，将募集的资金投入目标公司，并据此取得目标公司的股权，成为目标公司在工商部门登记的股东。
（2）可以行使股东的权利。为了控制投资风险，资管金融产品的管理人通常会要求在目标公司章程中约定作为股东的权利，既包括诸如委派董事、表决之类的共益权，也包括利润分配的自益权3。
（3）参与目标公司的经营、管理。同样为了控制投资风险，资管金融产品的管理人有时还会要求委派财务负责人员，监管目标公司账户，掌管目标公司的公章、重要资产与文件等。
2、债的特征要素
（1）具有固定收益的意思表示。该特点为资管金融产品的收益固定，计算方式是本金加投资期间的固定收益，与目标公司的经营业绩无关，事先约定固定比例。
（2）带有增信保障的担保措施。为保障投资本金和利益的收回，往往要求目标公司提供动产或权利质押、不动产抵押以及实际控制人的连带责任保证担保等增信担保措施。
（3）附有明确的退出方式。资管金融产品的退出方式或者说权益实现方式通常是满足特定条件后，由目标公司安排赎回股权，常见形式包括回购、第三方回购、收益权转让等。
三、资管新规前“名股实债”的案例分析
（一）认定为债权关系：（2014）渝高法民初字第10号、（2015）民二终字第424号
1、案情要览
2011年5月9日，江峰房地产形成股东决议：向新华信托融资1亿元用于支付工程垫资款，并以商铺作抵押。2011年6月10日，新华信托、江峰房地产及其股东祝培杰、卜庆光签署《合作协议》，约定：新华信托设立集合资金信托计划，规模1—1.1亿元，期限为一年。新华信托根据投资人的委托，将募集的资金向江峰房地产进行股权投资，信托资金以1元受让江峰房地产原股东持有的90%股权，剩余信托资金用于增加江峰房地产资本公积。同日，新华信托与江峰房地产签署《借款协议》、《抵押合同》，约定：江峰房地产向新华信托借款1.1亿元，借款期限为1年，年利率为20%，江峰房地产将自身合法取得的商铺抵押给新华信托。2011年6月16日，新华信托分别与祝培杰、卜庆光签署《股权质押合同》，约定：两位股东将股权转让后剩余的共计10%股权质押给新华信托，担保信托计划项下江峰房地产的义务。后新华信托将从投资者募集到的资金1.1亿元汇入江峰房地产。同时，江峰房地产办理了在建工程抵押登记手续，祝培杰、卜庆光办理了股权出质设立登记手续。
之后，江峰房地产并未返还资金。为此，2012年6月20日，新华信托与江峰房地产签署《收益权转让合同》，约定：江峰房地产将开发建设的项目收益权转让给新华信托，收益权的价格不超过人民币1.09亿元，实际价格以新华信托支付的价款总额为准。一年后，江峰房地产回购项目收益权，价格包括收益权回购价款本金和回购溢价款。同日，新华信托与江峰房地产签署《抵押合同之补充协议》，约定之前的在建工程抵押期限延长至《收益权转让合同》全部履行完毕。2012年6月25日，江峰房地产向新华信托出具《划款委托书》，载明：委托新华信托将项目收益权转让款人民币1.09亿元直接划入新华信托账户，由此引起的法律责任由江峰房地产负责。2012年7月3日，新华信托按《划款委托书》将收益权转让价款1.09亿元划至《划款委托书》指定的新华信托的银行账户。
回购期限届满，新华信托多次催收未果，遂起诉至法院，请求判令：（1）江峰房地产支付收益权回购款本金1.09亿元，并自2012年7月3日起至回购款本金付清之日止，按照每年24%的标准支付收益权回购溢价款；（2）江峰房地产以逾期未付的收益权回购款为基数，自2013年7月3日起至收益权回购款付清之日止，按照每日万分之五的标准支付滞纳金；（3）江峰房地产以逾期未付的收益权回购溢价款为基数，自2013年7月3日起至收益权回购溢价款付清之日止，按照每日万分之五的标准支付复利。
2、判决要旨
关于新华信托与江峰房地产之间法律关系的性质问题，新华信托与江峰房地产签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同法律关系。双方合意后一份《收益权转让合同》项下借款偿还前一份《合作协议》项下借款。现《合作协议》已履行完毕，双方的权利义务应当按《收益权转让合同》的约定履行。理由在于：
（1）在签订《合作协议》之前，江峰房地产通过了股东会决议：以在建商铺作为抵押，向新华信托借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿。（2）《合作协议》中约定新华信托“以1元资金受让江峰房地产原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。（3）《合作协议》中江峰房地产对新华信托不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产庭审中主张《合作协议》的性质为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。（4）新华信托在庭审中作出了《合作协议》名为股权转让合同、实为借款合同和双方合意以《收益权转让合同》项下的借款偿还《合作协议》项下的未按期偿还的借款的陈述。（5）只有在上述合同解释成立的情况下，才能合理地解释江峰房地产向新华信托出具《划款委托书》，要求新华信托将项目收益权转让款1.09亿元直接划入新华信托自己开设的账户的事实。
（二）认定为股权关系：（2016）浙0502民初1671号
1、案情要览
2011年4月，港城置业形成股东决议：向新华信托融资2—2.5亿，并以在建工程及其土地使用权作抵押。2011年6月21日，新华信托、港城置业及其股东纪阿生、丁林德签署《合作协议》，约定：新华信托设立集合资金信托计划，规模2—2.5亿元，期限分别为1.5年、2年、2.5年。新华信托根据投资人的委托，将募集的资金向港城置业进行股权投资，信托资金以14400万元受让港城置业原股东持有的80%股权，剩余信托资金用于增加港城置业资本公积。纪阿生、丁林德以其股转后持有的港城置业20%的股权质押给新华信托，港城置业以在建工程质押给新华信托，纪阿生、丁林德提供连带责任保证，上述措施共同担保《合作协议》的履行。后纪阿生、丁林德分别与新华信托签署《股权质押合同》并办理股权质押登记，港城置业与新华信托签署《抵押合同》并办理在建工程抵押登记。2011年9月9日，新华信托将募集的资金22048万元汇入港城置业；9月14日，汇入430万元。其中14400万元作为股权转让款，剩余8078万作为资本公积金。
2011年9月，港城置业召开股东会，新华信托委托董事进入港城置业。自2012年4月至2013年8月，港城置业召开多次董事会，新华信托通过委派的董事参与会议决议，更换过港城置业的董事长、总经理、董事等职务。期间2013年2月21日，新华信托、港城置业及其股东纪阿生、丁林德针对《合作协议》签署《补充协议》，约定新华信托对港城置业开发项目的销售资金进行管控，如未配合管控，新华信托可以接管港城置业的法人章、财务章、合同章等。2015年8月4日，港城置业经法院裁定破产清算。8月15日，新华信托将港城置业各类印章交付破产管理人。12月24日，新华信托收到破产管理人不予确认申报破产债权的通知。
新华信托向法院起诉，要求：（1）确认新华信托对港城置业享有破产债权292544339.63元（其中本金19578万元、利息78391903.13元、信托报酬17212390元、保管费及包干费1160046.50元）；（2）确认新华信托对港城置业开发项目的国有土地使用权及在建工程享有抵押权，有权以该抵押物折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。
2、判决要旨
新华信托与港城置业签订的《合作协议》的内容并非借贷合同，而为股权转让事宜。股东会决议能够证明港城置业决定拟向新华信托融资2-2.5亿元，并由港城置业的在建工程及其土地使用权作抵押，以纪阿生、丁林德的股权作质押。嗣后，新华信托未与港城置业签订借款合同，只能证明港城置业有向新华信托融资的意向，最终新华信托与港城置业股东纪阿生、丁林德分别达成的股权转让为双方合意，具有法律约束力。在名义股东和实际股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对相应的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”“让与担保”等主张，与本案事实不符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故法院不支持其主张。驳回了新华信托的诉讼请求。
（三）未明确债、股法律关系，认定合同效力：（2014）民二终字第261号
1、案情要览
2010年10月15日，新华信托、北京时光房地产、兴安盟时光房地产签署《合作协议》，约定：北京时光房地产将其持有的兴安盟时光房地产100%股权作为信托财产委托给新华信托，新华信托将设立集合资金信托计划，募集的资金对兴安盟时光房地产进行增资，用于项目建设。新华信托可根据实际情况选择退出，退出日为集合信托届满之日，退出的对价为本金加预期年化收益的总和。具体的退出方式为：转让信托收益权，转让持有的股权，若新华信托处置兴安盟时光房地产资产或兴安盟时光房地产清盘均不足以达到预期收益，北京时光房地产补足差额。协议签署前，兴安盟时光房地产已取得《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》及《建设工程施工许可证》（简称“四证”），协议签署后，兴安盟时光房地产尽快办理《暂定资质证书》、《商品房预售许可证》等相关审批手续。兴安盟时光房地产若自身陈述、声明、承诺、保证不真实、不准确、不完整，导致新华信托损失的，兴安盟时光房地产承担赔偿责任。三方在协议中还对兴安盟时光公司治理架构、股东权利、信托报酬、业绩报酬、信托费用等进行了约定。同日，新华信托与北京时光房地产签署《股权信托合同》，北京时光房地产将其持有的兴安盟时光房地产的100%股权作为信托财产托付给新华信托。
2010年10月20日，集合信托计划成立并开始募集资金，信托计划的期限为一年，计划以增资方式用于向目标公司进行股权投资之日，信托计划生效。10月21日，兴安盟时光房地产公司进行了股权变更工商登记。10月25日，新华信托与北京时光房地产签署《增资协议》，约定新华信托将募集的资金用于项目公司增资。10月26日，信托计划募集的资金投入兴安盟时光房地产，增资完成。2011年9月23日，新华信托向北京时光房地产发送《函》，告知信托计划将于2011年10月26日到期，要求其收购股权。北京时光房地产并未完成收购，2011年10月31日，新华信托向北京时光房地产发送《告知函》，要求其履行偿还义务，支付本金与信托收益。2011年11月23日，兴安盟时光房地产的法定代表人许广理因涉嫌合同诈骗被移送审查起诉，后人民检察院作出不起诉的《决定书》，《决定书》载明许广理伪造“四证，”涉嫌伪造国家机关证件罪，但情节轻微，决定对其不起诉。
2012年10月17日，新华信托作为股东，将兴安盟时光房地产的法定代表人与总经理许广理变更为杨晓飞。2012年12月24日，兴安盟时光房地产被吊销营业执照。新华信托向法院起诉，要求：（1）北京时光房地产支付人民币12173万元（含信托本金与收益）；（2）兴安盟时光房地产对前述付款义务承担连带责任。
2、判决要旨
新华信托与北京时光房地产、兴安盟时光房地产签订的《合作协议》及新华信托与北京时光房地产签订的《股权信托合同》、《增资协议》均为各方当事人的真实意思表示，内容亦不违反法律规定，为有效合同，应受法律保护。前述合同约定的生效条件均已成就，各方当事人均应按照前述合同的约定严格履行相应的合同义务。对新华信托按照《合作协议》约定要求北京时光房地产继续履行合同义务以实现其信托资金退出的权利，法院予以支持。北京时光房地产应当按照合同约定向新华信托支付12173万元款项，前述款项支付完毕后，新华信托也应当配合北京时光房地产履行将其持有兴安盟时光房地产100%股权过户给北京时光房地产或其指定第三方的义务。
在《合作协议》签订时，兴安盟时光房地产并未实际取得《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》及《建设工程施工许可证》，“四证”系伪造，其提供虚假证件和虚假《房屋预售承诺书》，违反了《合作协议》中的约定，兴安盟时光房地产对其陈述、声明、承诺、保证不真实、不完整、不准确，存在遗漏或误导，造成新华信托或其所发行的信托计划项下信托财产承担支付责任或遭受损失的，兴安盟时光房地产承担连带赔偿责任。
（四）资管新规前“名股实债”案件的司法裁判分析
1、从维护交易稳定的角度，秉承意思自治的原则，不轻易否定合同的效力
无论是确认债权关系、还是确认股权关系，抑或是未明确债、股关系，基本尊重当事人意思自治原则，在没有违反法律禁止性规定主要是没有违反《合同法》第五十二条的情况下，基本认定投融资交易中的各类业务合同的法律效力，以交易合同为蓝本，按照交易合同的约定内容来确定当事人之间的权利和义务，在约定的履行期限、履行条件成就的情况下，认定义务方履行交易合同约定的义务，原则上支持权利方的诉讼请求。
2、从利益衡量出发，尊重商事外观主义，区分“名股实债”的内部效力与外部效力
案例一确认为债权关系、案例二确认为股权关系，即是在“名股实债”问题上作出了内部与外部的区分。案例一仅涉及交易主体内部，不涉及第三人，法院较为注重探究当事人之间的真实意思表示，侧重从实质的交易目的与交易后果来确定当事人之间的法律关系，交易主体之间虽有复杂的交易结构，但是通过穿透可以探究交易主体之间实质为“还本付息”并设置各类担保，在此基础上认定为债权关系。案例二因为破产的特殊语境，涉及到交易主体之外众多普通债权人作为第三人存在，法院援引商事外观主义，强调善意第三人的信赖利益，在交易主体内部的义务方、权利方与交易主体外部的普通债权人之间作出利益衡量，关注民商事行为的社会影响，从不同的利益层次结构考量，侧重保护外部普通债权人的利益，故而认定为股权关系。
3、金融创新超前于法律变革，司法裁判标准与司法裁判尺度并不统一
金融机构的资产管理业务中，各种结构化金融产品、通道类金融产品及金融衍生产品层出不穷、花样出新，民商事法律体系、制度与规则需要通过解释演绎将金融创新纳入到法律框架内。本文所举的三起案件的情况并非完全同质，作出不同的判定不无道理。但是司法实践中，因为金融业务的专业性与复杂性，不同法院、不同法官对资管业务中的交易行为存在不同认识或尚不明确，因而会出现不同的裁判标准、裁判尺度乃至裁判结果。
就“名股实债”问题而言，针对目标公司直接回购股权条款的效力，最高法院和地方法院的立场不完全一致。地方法院的一些判决中，基于《公司法》第七十四条的规定，对公司回购股东股权的效力作了否定性评价，如（2015）沪一中民四（商）终字第1173号；而最高法院认为《公司法》第七十四条并未禁止公司回购，认可目标公司自行回购的效力，如（2015）民申字第2819号。4
针对资管业务中的法律问题，当事人的诉争客观上也催促着法院给予研究与回应，法院通过不同的案例解决疑难复杂案件，定纷止争的同时也维护交易秩序和金融安全。从最高法院到地方法院，均针对金融案件颁布文件，倡导应对金融创新，遵循金融规律，依法审理金融案件，发布指导性案例，通过类案指导，统一裁判尺度，甚至成立专门的金融法院。而伴随着金融监管部门逐步统一监管、强化监管，再透过法院对应的文件与举措，可以预见未来司法监管化的趋势。
四、资管新规后司法监管化的发展趋势
针对资管业务中多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题，为规范资管业务，统一同类资管产品监管标准，更好地引导社会资金流向实体经济，支持经济结构调整和转型升级，2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）。资管新规强化了监管规则，一方面实行标准化监管即按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利；另一方面实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。
而在资管新规颁布前后，在行政、司法层面均颁布一系列规范文件，从文件内容的立意与原则出发，均体现穿透监管、避免刚兑，以引导和规范金融交易，避免金融风险，服务实体经济，不难看出司法和监管不谋而合，有趋同的倾向。而民法意思表示理论的发展与之前《民法总则》的颁布，也为“穿透监管”及“以实际构成的法律关系确定行为效力、权利义务”作了法学理论与法律渊源的兜底和背书。本文力求从立法、行政、司法机构新近颁布的规范文件中摘引相关条文，探讨“名股实债”问题上司法监管化的发展趋势。
（一）立法性文件：确立意思表示解释的原则与“通谋虚伪表示”的规则
序号 | 法律名称 | 条款内容 |
1 | 第一百四十二条 有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。 | |
2 | 第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。 |
《民法总则》第一百四十二条与《合同法》第一百二十五条均构筑了“意思表示解释因素”即影响和判断意思表示解释的有文义因素、体系因素、目的因素、惯例因素和诚信因素5。本意是控制法官任意裁判行为或意思表示的解释规则，但如今在资管“名股实债”案件中，却给予法官指引抑或是发挥的空间。而《民法总则》第一百四六条之规定采纳了民法中的“通谋虚伪表示”理论，法院在未来的司法审判中更加可以从全局出发，考察整体交易结构和目的，探究当事人真实的意思表示，适用《民法总则》通谋虚伪表示制度，区分表面的虚假行为和内在的隐藏行为，以隐藏行为来确定交易的效力和当事人的权利义务关系6。可以说《民法总则》的颁布为穿透监管和审判，确立实质法律关系奠定了统一标准与尺度的基本法和上位法。
（二）行政性文件：确立“穿透监管”与避免“刚性兑付”
序号 | 文件名称 | 条款内容 |
1 | 《证券期货经营机构 私募资产管理业务管理办法》 | 第四条 证券期货经营机构不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。 |
2 | 《商业银行理财业务 监督管理办法》 | 第七十条 商业银行从事理财业务活动，有下列情形之一的，由银行业监督管理机构依照《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十六的规定，给予出处罚。（三）根据《指导意见》经认定存在刚性兑付行为的； |
3 | 《中国银监会关于银行业 风险防控工作的指导意见》 | 各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套、特定目的载体投资未严格穿透至基础资产、未将最终债务纳入统一授信和集中度风险管理、资本拨备计提不足等问题。 |
本文限于篇幅，暂例举部分，核心意在说明基于资管新规确定的更为严格的监管原则。按照“穿透”原则向上识别资管金融产品的最终投资者，不得突破合格投资者的各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银保、证期、基金各类监管规定与合同约定，将相关信息向投资者充分披露。另一方面，除固定收益类产品，避免资管业务中保本保收益的“刚性兑付”。从前述和现实的政策监管方向来看，“名股实债”的生存状态会日益艰难，给予资管业务金融从业者约束和指引的同时，也给予司法人员金融政策的参考与支持。
（三）司法性文件：以实际构成的法律关系确立行为效力与权利义务
序号 | 文件名称 | 条款内容 |
1 | 最高人民法院印发《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》的通知（简称“若干意见”） | 二、以服务实体经济作为出发点和落脚点，引导和规范金融交易。 1、遵循金融规律，依法审理金融案件。以金融服务实体经济为价值本源，依法审理各类金融案件。对于能够实际降低交易成本，实现普惠金融，合法合规的金融交易模式依法予以保护。对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。 8、加强新类型金融案件的研究和应对，统一裁判尺度。高度关注涉及私募股权投资、委托理财、资产管理等新类型金融交易的案件，严格按照合同法、公司法、合伙企业法、信托法等法律规范，确定各方当事人的权利义务。 |
2 | 《上海市高级人民法院关于落实金融风险防范工作的 实施意见》（简称“实施意见”） | 三、具体措施 审慎处理金融创新产品引发的金融纠纷案件。对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，及时否定其法律效力，并以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。 |
3 | 《上海市浦东新区人民法院关于加强金融审判与金融监管有效衔接的意见》（简称“衔接意见”） | 第三条（准确甄别法律关系） 准确认定金融交易实际构成的法律关系，对合法合规的金融交易模式依法予以保护，实现法院裁判结果与金融监管政策导向的有机衔接，避免以金融创新为名规避金融监管、掩盖金融风险。 |
通过前文中的背景介绍与案例分析，资管业务中的“名股实债”问题，如果看表层，该交易系股权或收益权转让，属于买卖合同法律关系；如果看深层，该交易系“还本付息”的实质，则属于借款合同法律关系。对这种解释上的冲突，法院到底选择以多深层次来认定法律关系的类型，取决于法院的裁判标准与尺度。
前述最高法院的《若干意见》和上海高院的《实施意见》以及上海市浦东新区人民法院的《衔接意见》均规定，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。文件确定的规则指向是要从交易目的的层次而不是合同条款文义目的的层次来识别交易的法律关系。
而司法适用最终还是依托于法官的裁判工作。在“名股实债”纠纷的司法裁决路径上，应当以探明交易各方真实意思表示为主旨，并根据《民诉法解释》第105条、108条关于证据审核的规定，全面、客观地审核证据，依照法律规定，运用逻辑推理和日常经验法则，对证据有无证明力和证明力大小进行判断，充分利用证据优势规则，查明案件事实，并对法律性质作出判断7。同时基于金融领域的专业性、广泛性等特征，就具体利益、群体利益、制度利益、公共利益等不同层次结构的利益进行衡量，在综合分析与考量的基础上作出适当的裁决。而法院的裁决结果不仅对案件中“原、被告主体是否适格”，“投资者是否只回本而得不到定期收益”，“投资者收益能否超过法定利率”等现实问题“定纷止争”，而且对金融机构乃至投资者的业务和行为带来预测效应与指引。法院的裁决理念、裁判标准直至最后的裁判结果影响深远。
正如《若干意见》与《实施意见》以及《衔接意见》所倡导，法院需进一步积极发挥审判延伸职能，定期开展金融审判系列白皮书和典型案例发布的工作；通过发送司法建议、金融审判系列白皮书、典型案例等形式，公开金融审判数据，阐释法院裁判理念和裁判观点。我们也期待资产管理业务中的“名股实债”问题会有更多经典案例出现，便于理论界与实务界作进一步的类型化研究。
注释：
1 该定义参见中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局于2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条
2 该定义参见中国证券投资基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》第一条第（四）项及其附注定义。
3 柯芳枝：《公司法论》，台北，三民书局1985年版，第163页。
4 雷继平：《资管纠纷热点、难点问题法律问题研究报告》，载资管投行大家说微信公众号，最后访问时间2018年8月28日。
5 朱庆育：《民法总论》，北京大学出版社2013年版，第223—225页。
6 杨征宇、卜祥瑞、郭香龙、王晓明：《金融机构资管业务法律纠纷解析》，法律出版社2017年版，第148页
7 闫飞翔：《名股实债纠纷的司法裁决路径分析》，载高杉LEGAL微信公众号，最后访问时间2018年9月1日。
参考文献
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