徐某与某上市公司合同纠纷案
来源：广东高院发布2024年度商事金融十大案例
基本案情：
徐某系某上市公司全资子公司的中层管理人员。2018年，徐某与上市公司签订持股计划认购协议书，认购公司员工持股计划份额25万元。员工持股计划募集的资金5000万元设立私募基金，通过二级市场购买了上市公司股票433万股。2020年5月，上市公司公告收到中国证监会行政处罚决定书，其中认定上市公司在2016年至2018年存在虚构贸易业务虚增收入及利润、未按规定披露关联交易、未按规定披露对外担保等违法违规行为。徐某参与员工持股计划发生于上述违法违规行为发生期间。员工持股计划因股价低于维持担保比例要求，不断被动减持，直至2020年12月15日员工持股计划已全部售出完毕，徐某未获得任何分配。徐某认为，上市公司证券虚假陈述导致其受到损失，起诉请求上市公司退还投资款。
上市公司员工持股计划持有人主张证券虚假陈述赔偿时，其投资行为与虚假陈述之间的交易因果关系认定，是否适用 “信赖推定” 规则？
关于上市公司员工持股计划持有人主张证券虚假陈述赔偿时交易因果关系认定的法律分析
一、法律依据与基本原理
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）及相关司法实践，交易因果关系的认定需结合以下规则：
- 信赖推定规则的适用条件
第11条明确规定：原告需证明以下三项事实，方可推定交易因果关系成立：
（1）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（2）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（3）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了交易行为（如诱多型买入或诱空型卖出）。
第12条规定被告可抗辩的情形，包括原告交易时已知虚假陈述、交易受其他重大事件影响等。 - 员工持股计划的特殊性
员工持股计划持有人作为内部人员，可能因职务或信息渠道被推定为“应当知道”虚假陈述（参考第12条第2项）。此时，信赖推定规则不适用，原告需自证其交易行为系基于对虚假陈述的信赖。
二、关键要素分析 - 交易时间的审查
法院需严格审查持有人的交易行为是否发生在虚假陈述实施日至揭露日/更正日之间。若交易早于虚假陈述实施日或晚于揭露日，因果关系不成立（第12条第1项）。 - “应当知道”的认定
若持有人因职务职责（如高管、核心部门员工）或信息获取渠道（如参与公司内部会议、掌握未公开财务数据）应知虚假陈述，则其交易行为可能被认定为“明知或应知”，从而排除信赖推定（参考司法解释第12条第2项及李某某案裁判理由）。 - 其他重大事件的影响
若持有人的交易行为受虚假陈述实施后发生的重大资产重组、收购等事件影响，法院可能认定因果关系不成立（第12条第3项）。
三、实务建议 - 原告（持有人）的举证策略
需提供交易记录、虚假陈述与股价关联性的证据（如虚假陈述发布后股价异常波动）。
若被告抗辩“应当知道”，原告需证明自身信息获取渠道与虚假陈述无直接关联（如非决策层员工、未参与涉假陈述的业务环节）。 - 被告（上市公司或责任主体）的抗辩方向
以第12条为核心，主张持有人交易行为受其他因素影响（如行业政策变化）或持有人因职务应知虚假陈述。
参考卢某案裁判要旨，主张系统风险扣除比例以平衡赔偿责任。
四、结论
员工持股计划持有人主张赔偿时，是否适用信赖推定需分情况认定：
若交易行为符合第11条三项条件且无证据显示其“应当知道”虚假陈述，则适用推定规则；
若持有人因职务或信息渠道应知虚假陈述，则需自证交易行为与虚假陈述的因果关系，此时信赖推定不适用。
法律依据：
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第11-12条；
李某某案、卢某案裁判规则（检索案例片段）。
小律同学提示：建议当事人结合具体交易时间、职务性质及市场环境，委托专业律师构建证据链，或申请法院委托第三方机构核定损失因果关系。
小律同学案例分析
案例分析要点总结： - 法律适用范围限制
员工持股计划持有人不适用虚假陈述“信赖推定”规则。
法院认为，员工持股计划投资者的决策基础并非公开市场信息（如定期报告、公告等），而是基于公司内部设计的一揽子方案、高管决策及兜底承诺，因此不符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中“投资者基于公开信息合理信赖”的前提条件。 - 交易因果关系认定的核心逻辑
因果关系缺失：徐某的投资行为与上市公司虚假陈述行为无直接关联。
特殊决策依据：徐某作为公司员工，其投资决策受公司内部信息、历史收益（如前期持股计划回报率高达300%）及对高管决策的信任驱动，而非依赖公开披露的虚假信息。 - 投资者身份特殊性
非公开市场投资者：员工持股计划参与者通常为公司内部员工，其投资行为具有利益绑定性（如职业发展、公司前景预期）和内部信息依赖性，与普通公众投资者的公开市场交易存在本质区别。
风险自担原则：法院强调员工持股计划存在结构性风险（如杠杆设计、减持限制），投资者应自行承担决策后果，除非公司存在欺诈或重大信息披露违规。 - 裁判规则的延伸意义
员工持股计划的特殊规制：法院指出，员工持股计划因产品结构（如私募基金嵌套）、履行机制（如锁定期、减持限制）及投后管理（如股价维护责任）的复杂性，需在司法裁判中独立于普通证券虚假陈述案件处理。
举证责任分配：投资者若主张交易因果关系，需证明其决策直接依赖于公开虚假信息，而员工持股计划持有人通常难以满足此举证要求。 - 实务警示
员工持股计划设计风险：公司需明确披露计划条款（如风险提示、收益来源），避免因“兜底承诺”引发投资者对虚假信息的信赖推定争议。
投资者教育不足：员工可能因对内部信息的过度信任而忽视独立判断，需加强合规培训及风险揭示。
结论：本案确立了员工持股计划投资者在虚假陈述纠纷中的特殊裁判标准，强调需区分普通公众投资者与内部员工投资者的决策逻辑，避免机械套用“信赖推定”规则。司法实践中，此类案件的因果关系认定将更注重投资者实际决策依据与公开虚假信息的关联性。
(小律同学深度思考过程）
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part.1
好的，我现在需要处理用户的问题：上市公司员工持股计划持有人在主张证券虚假陈述赔偿时，其投资行为与虚假陈述之间的交易因果关系认定是否适用“信赖推定”规则。首先，我需要回顾检索到的相关法律条文和司法解释。
根据检索结果，最高人民法院2022年的司法解释第11条明确，原告需证明虚假陈述实施、交易相关证券以及交易时间在实施日至揭露日之间，才能认定交易因果关系成立。而第12条则规定了被告可以抗辩的情形，比如原告在交易时已知虚假陈述或交易受其他重大事件影响。同时，司法解释提到因果关系推定是可以抗辩的，被告若能证明虚假陈述未影响市场价格或损失由其他原因导致，可以否定因果关系。
用户的问题涉及员工持股计划持有人，这类投资者可能属于内部员工，可能对公司的信息有更多了解。根据司法解释第12条第二项，如果原告在交易时已知虚假陈述或应知，或者虚假陈述已被市场广泛知悉，则交易因果关系不成立。员工持股计划的持有人可能因为职位或信息渠道，被认为“应当知道”虚假陈述，因此可能不适用信赖推定。
此外，案例中提到董事、监事若未勤勉尽责，可能被推定有过错，但员工持股计划持有人作为普通员工，可能不适用同样的标准。他们的交易行为是否受到虚假陈述的影响，需要看是否符合司法解释的时间要求和是否属于应知的情形。
实务建议方面，原告需要证明交易时间符合规定，而被告可能抗辩原告应知虚假陈述或交易受其他因素影响。法院在审理时会综合考虑这些因素，判断因果关系是否存在。
总结来说，员工持股计划持有人是否适用信赖推定，需看其是否符合司法解释的条件，特别是是否存在应知的情形。如果存在，则不适用推定，需由原告自证信赖。因此，回答用户问题时，应明确指出适用条件，并引用相关司法解释条款。
part.2
好的，我现在需要帮助用户总结这个案例的要点。首先，用户提供了详细的案例背景和裁判结果，要求从案例分析的角度进行总结。我需要先理解案件的主要内容和法院的判决理由。
案件的基本情况是徐某作为上市公司全资子公司的中层管理人员，参与了员工持股计划，认购了25万元的份额。后来公司因虚假陈述被证监会处罚，徐某的投资因此受损，起诉要求返还投资款。法院驳回了诉讼请求，认为徐某的投资行为不适用虚假陈述的信赖推定规则。
接下来，我需要分析法院的裁判要点。根据裁判结果，法院认为徐某不是直接的股票持有人，因此不是损失的主体。即使按虚假陈述处理，交易因果关系也不存在。关键点在于员工持股计划的投资者并非基于公开信息决策，而是信赖公司内部的一揽子设计和高管决策，因此不适用信赖推定。
然后，我需要总结这些要点，可能包括法律适用、因果关系认定、投资者身份特殊性等。还要注意案例中的细节，比如徐某之前参与的员工持股计划获得高回报，法院认为这影响了他的决策判断。
可能还需要考虑员工持股计划的特殊性，比如产品结构、投后管理等，这些因素导致不适用一般的虚假陈述赔偿规则。此外，法院强调投资者是否基于公开信息的合理信赖，而员工持股计划的投资者更多依赖内部信息和公司承诺。
最后，确保总结的要点清晰，涵盖法律依据、事实认定、法院推理以及结论。可能需要分点列出，使用户容易理解。