中小企业融资路径系列（二）跨境私募股权融资

关于中小企业的融资，如果采用银行贷款的融资方式， 中小企业由于规模较小可能导致所有者、管理者与潜在的外部资金供给者之间的信息不对称，同时企业又很难提供充足的抵押或者找到第三方为自己的贷款进行担保，因此中小企业很难从银行获得贷款融资，而公开发行股票融资门槛又太高，在困境面前许多中小企业把目光投向了私募股权融资方式。
对于私募股权融资，国家在政策文件上也给予了较大支持，例如去年年底由中国人民银行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》，其中第三章提到要更好发挥多层次资本市场作用，扩大优质民营企业股权融资规模，具体方法包括发挥股权投资基金支持民营企业融资的作用等，对于跨境融资，第四章也提到要加大外汇便利化政策和服务供给，支持民营企业“走出去”“引进来”，具体方法包括提升收支项目收支便利化水平、完善跨境投融资便利化政策、优化跨境金融外汇特色服务等。
跨境私募股权融资被国家所支持，对于需要资金支持的企业来说，引进境外资本既能满足资金需求，又能增加品牌效应，更能助力出海计划。那么，中国内地企业的跨境股权融资有哪些种类和途径、又需要注意哪些法律风险呢？本文将会逐一做出阐述。
一、何为跨境私募股权融资
（一）跨境私募股权融资的概念
私募股权融资（Private Equity Financing），通常指私有企业即非上市企业通过非社会公开方式进行的权益性融资，且投资方可以考虑通过上市、并购或者管理层收购等方式实现退出。广义私募股权融资包含了企业首次公开发行前各个阶段的权益性融资，而不仅是企业的创业后期阶段。对于暂时无法达到上市条件且缺少企业发展资金的中小企业而言，私募股权市场提供了丰富的资本来源。
跨境私募股权融资，通常采用QFLP（Qualified Foreign Limited Partner/Qualified Foreign Limited Partnership）的方式，QFLP是一种地方试点政策，旨在吸引外资有限合伙人的外汇资本金换汇成人民币在中国进行股权投资，需要注意的是，对于融资企业来说，属于外商投资准入负面清单范围的企业不能参与QFLP融资。目前，全国已有16个城市颁布了QFLP试点政策，这16个城市分别是上海、北京、天津、重庆、深圳、贵州、青岛、平潭、珠海、广州、厦门、苏州、海南、南宁、雄安、南京，各地政策虽大体相似，但各有特色，宽严不一，为境外机构提供了多样化的选择。
在外汇监管方面，QFLP试点城市比较少就外汇监管事项单独发布政策指引类档，实践中，均将QFLP基金作为投资类外商投资企业来进行管理和监管。
（二）QFLP私募基金管理模式
1.外资管外资管理模式
顾名思义，外资管外资管理模式即为外资私募机构管理外资基金。外商投资私募基金管理人作为管理人设立以外国投资者为主体的QFLP基金。
2.外资管内资管理模式
外资管内资管理模式即为外资私募机构管理境内资金，外商投资私募基金管理人作为管理人设立以内地投资者为主体的QFLP基金。
3.内资管外资管理模式
内资管外资管理模式即为国内私募机构管理外资基金，内资私募基金管理人管理以境外投资者为主体的QFLP基金。
二、中国内地企业跨境私募股权融资的主要流程
站在融资企业的角度，跨境私募股权融资实际为一种外商投资的行为，其过程从签署融资协议到私募股权投资基金的资金打到融资企业的银行账户上，根据融资企业的配合情况、尽职调查的时间长短以及银行处理外汇的手续等进程，整个融资过程可长可短，具体以项目实际情况为准。
（一）交易文件的起草、谈判、修改与签署
对于跨境的私募股权融资，基于私募的属性及监管要求，自然人以及不具有募集资质的机构不能从事募集行为，因此合同参与方通常是境内融资企业及其各股东和QFLP基金等，此阶段大致流程如下，以供了解：
1.第一阶段
（1）私募股权融资备忘录——关于融资企业的简介，结构，产品，业务，市场分析，竞争者分析等。
（2）历史财务数据——融资企业过去三年的审计过的财务报告。
（3）财务预测——在融资资金到位后，企业未来三年销售收入和净利润的增长，通常私募股权投资基金依赖于这个预测去进行企业估值，所以这项工作是非常关键的。
2.第二阶段
（1）与投资机构进行对接，包括项目谈判、实地考察等。
（2）签署投资意向书（Term Sheet）。投资意向书是私募股权投资基金向企业发出的一份初步的投资意向协议，这份协议会定义公司估值和一些条款（包括拟投资金额，股东特殊权益，保密条款，以及完成最终交易的日程表等）。
3.第三阶段
（1）尽职调查，通常包含三个方面：
a. 财务方面——通常由私募股权投资基金聘请并支付费用的会计师事务所完成，对企业的历史财务数据进行分析。
b. 法律方面——通常由私募股权投资基金聘请并支付费用的律师事务所完成，对企业的法律档，注册档，许可证及营业执照进行核实。
c. 经营方面——通常由私募股权投资基金的人员完成，对企业的经营，战略和未来商业计划进行分析。
4.第四阶段
各方签署投资协议、股东协议，融资企业各股东、董事出具股东会决议、董事会决议（如需）等法律文本。
（二）投资协议的履行
1.投资基金支付投资款项
投资合同签署后，QFLP投资基金按照合同约定支付投资款项，包括约定的币种和支付时间。
2.双方完成工商变更登记手续
QFLP基金投资者属于外商投资企业范畴，中国自2020年1月1日实施了《外商投资法》，对于外商投资的股东工商变更登记程序与内资企业基本无太大差异。需要注意的是，除融资企业要符合可引进外资的产业范围外，国家建立外商投资安全审查制度，对影响或者可能影响国家安全的外商投资进行安全审查。
与此同时，作为投资方（即QFLP基金），其募集、投资、管理，以及后期的退出都有其特殊的监管及登记程序，但其操作基本上不需要融资企业介入，因此本文不做具体阐述。
3.外汇监管
截至目前我国尚未出台任何全国性QFLP政策，相应地，国家外汇管理局也尚未针对QFLP基金这一模式出台相关的专门性外汇监管要求，实践中，均将QFLP基金作为投资类外商投资企业来进行管理和监管，即“由银行直接审核办理境内直接投资项下外汇登记，外汇管理局通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管”且“除原币划转股权投资款外，允许以投资为主要业务的外商投资企业，在其境内所投资项目真实、合规的前提下，按实际投资规模将外汇资本金直接结汇或将结汇待支付账户中的人民币资金划入被投资企业账户”。
整体而言，全国范围内尚无针对QFLP基金的统一外汇监管要求，QFLP基金的外汇实操很大程度上依靠各地QFLP试点政策以及配套措施，在实际操作中，有关QFLP基金额度的使用期限、后续基金的设立流程等均需要与各地监管部门进行具体确认。
三、中国内地企业跨境股权融资的重点关注风险
（一）估值风险
投融资过程中的信息不对称会带来估值风险，即投资方对标的公司内部的真实情况缺乏充分了解，同时也未对标的公司及其行业状况进行周期性、计划性的调研，因此当投资方急切地投资标的公司时，易产生高估标的企业的价值的情况，对于融资企业来说，如果估值过高，则会不利于后续融资，如果估值过低，又会减少预期收益。
海外投资者对内地企业的认知较少，与企业之间沟通管道也较为缺乏，因而海外投资者基本通过企业素质，特别是企业的预期业绩和发展规划对企业做出评估和判断，如果企业在企业素质上不过硬，并没有遵照投资者的期望对企业经营、管理、研发等机制进行规范提升，依旧保持落后的公司治理水平，便会导致更差的经营业绩，让投资者越来越失去信心。
（二）信用违约风险
跨境股权融资过程中的投资方，可能由于种种因素而导致无法完成投资，例如投资决策委员会未通过或者通过之后以程序瑕疵为由予以撤销的，通常融资方可以通过合同中约定违约金的方式来维护自身权益，但即便如此，融资方企业依然会有人力、物力、时间、机会成本等多方面成本的损失。
（三）汇率波动风险
汇率问题一直都是国内企业融外资时所面临的困难之一。汇率风险控制会直接影响融资方的实际融资权益。尤其是在境内进行美元或其他货币融资，因实际支付的是外币，此时就要着重关注汇率的波动所带来的风险。
（四）融资后的整合风险
企业的整合问题是在融资交易达成后所面临的问题。由于不同的国家制度、文化背景、宗教信仰、风俗习惯或法律体系方面的不同，可能会导致在管理理念、经营模式以及企业文化等方面出现各种矛盾。
（五）在放开外资过程中引发的市场风险
中国对于包括股权市场在内的资本市场的开放有利于促进境内外的资金融通、便利跨境投融资活动，而推进资本市场的开放是一个循序渐进以及不断摸索的过程，在加大对外开放力度的同时可能会存在法律滞后性，关于法律监管有待持续完善。
四、大湾区企业跨境私募股权融资需要特别关注的法律法规、政策规定
粤港澳大湾区作为我国建设世界级城市群和参与全球竞争的重要空间载体，在金融上的优势较为突出。其中香港作为国际金融中心，为大湾区经济、金融发展提供强有力的支撑作用。而广州和深圳作为区域性金融中心，拥有内地两大证券交易所之一的深圳证券交易所，聚集着众多私募股权、风险投资和创业投资机构，为大湾区发展提供丰富优质的金融服务和源源不断的资金支持。除此之外，粤港澳大湾区作为我国对外开放的重要窗口、科技创新的前沿阵地以及产业升级的引领者，在金融发展上显示出“ 金融+科技+产业”的特色，具有综合性优势。1
大湾区内资本市场的互联互通机制和持续对外开放的趋势，为股票市场和私募股权市场吸引了大量境外投资者和机构，带来了丰富的境外资本，使得跨境股权融资在企业的跨境融资活动中能够占据一席之地。
（一）《深圳市合格境外有限合伙人试点办法（征求意见稿）》公开征求意见的公告
深圳市金融监管局会同各相关部门，起草了《深圳市合格境外有限合伙人试点办法（征求意见稿）》，并于2023.09.07向社会公开征求意见。关于此份征求意见稿，对于香港的QFLP基金，应当特别关注以下几条：
“第六条深圳市前海深港现代服务业合作区、中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区的试点工作由前海地方金融监督管理局协调推进，支持前海制定面向香港投资者的配套工作指引，优先支持在香港有限合伙基金制度安排下注册的私募股权基金获得合格境外有限合伙人试点资格。
第七条推进河套深港科技创新合作区参与合格境外有限合伙人（QFLP）试点，依法授权后可在合作区内协调推进试点工作。支持内地和香港创投资本在河套共同设立试点基金，打造面向两种资源、两个市场的创投基金集聚地。
第九条试点基金可依法依规投资以下范围：
（一）未上市公司股权；
（二）上市公司非公开发行和交易的普通股，包括定向发行新股、大宗交易、协议转让以及可转换为普通股的优先股和可转债；
（三）可作为上市公司原股东参与配股，以上如构成对境内上市公司战略投资的，应符合《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的有关规定；
（四）不良资产投资；
（五）为所投资企业提供管理咨询；
（六）法律法规允许的其他业务。
第十条试点基金可采用基金中基金（FOF）形式运作，投向应当符合国家宏观调控政策、产业政策及现行外商投资准入特别管理措施，不得直接或间接向房地产和地方政府融资平台投融资。”
（二）《粤港澳大湾区发展规划纲要》
《规划纲要》提出，粤港澳大湾区要建成全球科技创新高地和新兴产业重要策源地。在产业转型升级和加强科技创新过程中，大湾区内地九市涌现了大批创新型企业，创新主体高度集聚且数量庞大。创新离不开金融支持，作为我国最具创新活力的地区之一，随着粤港澳大湾区稳步推进金融市场互联互通，必将吸引和集聚大量创投资本，特别是将得到香港私募股权投资机构和基金的青睐。引入成熟资本市场的投资者不仅有助于科技创新企业的孵育，也为企业引入了先进的管理经验和风险分散机制。
（三）《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》
2020年5月中国人民银行等四部委联合发布的《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》提出允许港澳机构投资者通过合格境外有限合伙人（QFLP）参与投资粤港澳大湾区内地私募股权投资基金和创业投资企业（基金）。随后，大湾区各市都出台相应政策，支持引进港澳私募股权投资基金参与大湾区创新型科技企业融资。
目前大湾区城市中除深圳外，广州和珠海也开展了外商投资股权投资（QFLP）试点工作，这三座城市QFLP试点的功能定位侧重点也略有不同。广州对于境外股东或者合伙人无明确规定和要求，即无特殊门槛，从而可以吸引来自境外的各种风险投资，全力打造全球股权投资高地；而深圳要求境外股东或合伙人须持有香港证监会（或其他境外金融监管部门）颁发的资管牌照，对香港股权投资基金更为关注；珠海的QFLP相比深圳对港澳投资者的门槛大幅降低，并且着重提出对澳门企业或者个人适当放宽要求，除吸引香港股权投资基金外，还强调对澳门股权投资基金的支持2。
跨境投资机构和跨境基金的参与可以为企业带来新理念和新产品，推动管理国际化，进一步活化大湾区的新兴产业。
（四）《关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》
国家外汇管理局在2019年10月25日发布了《关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发〔2019〕28号）（“28号文”），明确取消了非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制。QFLP可依法依规以资本金开展境内股权投资的基础上，允许非投资性外商投资企业在不违反现行外商投资准入特别管理措施（负面清单）且境内所投项目真实、合规的前提下，依法以资本金进行境内股权投资。非投资性外商投资企业以资本金原币划转开展境内股权投资的，被投资主体应按规定办理接收境内再投资登记并开立资本金账户接收资金，无需办理货币出资入账登记；非投资性外商投资企业以资本金结汇开展境内股权投资的，被投资主体应按规定办理接收境内再投资登记并开立“资本项目－结汇待支付账户”接收相应资金。
根据《国家外汇管理局关于精简外汇账户的通知》（汇发〔2019〕29号）（“29号文”）附件2《银行办理相关资本项目外汇业务操作指引》规定，非投资性外商投资企业以人民币开展境内股权投资的，接受投资的企业需要事先在银行申请办理接收境内再投资基本信息登记并开立结汇待支付账户，而QFLP投资的企业则不需要。因此，对于主要以投资为主营业务的外资企业而言，设立为QFLP为更好的选择。3
（五）河套深港科技创新合作区深圳园区发展规划
“六、构建国际化的科技创新体制机制
（十六）创新科研相关资金跨境流动监管。支持内地和香港创投资本共同设立创投基金，打造面向两种资源、两个市场的创投基金集聚地，发挥人民币国际投贷基金优势，探索组建河套深港科技创新合作区跨境双币早期母基金和系列专业子基金，投资粤港澳大湾区科创企业。允许科研资金跨境资助深港两地科研项目，借鉴国际经验和香港做法，研究完善科研资金监管制度。在深圳园区针对“白名单”科研机构与企业，进一步促进跨境贸易投资便利化。加强深港合作，推动粤港澳大湾区债券平台发展，持续优化和深化跨境债券产品试点工作。鼓励深圳针对深圳园区内优质企业制定便利科研相关资金跨境流动的支持政策。探索新型金融监管方式。”
五、粤港澳大湾区跨境私募股权融资的优势
2020年5月中国人民银行等四部委联合发布的《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》提出允许港澳机构投资者通过合格境外有限合伙人（QFLP）参与投资粤港澳大湾区内地私募股权投资基金和创业投资企业（基金）。随后，大湾区各市都出台相应政策，支持引进港澳私募股权投资基金参与大湾区创新型科技企业融资。
目前大湾区城市中除深圳外，广州和珠海也开展了外商投资股权投资（QFLP）试点工作，这三座城市QFLP试点的功能定位侧重点也略有不同。广州对于境外股东或者合伙人无明确规定和要求，即无特殊门槛，从而可以吸引来自境外的各种风险投资，全力打造全球股权投资高地；而深圳要求境外股东或合伙人须持有香港证监会（或其他境外金融监管部门）颁发的资管牌照，对香港股权投资基金更为关注；珠海的QFLP相比深圳对港澳投资者的门槛大幅降低，并且着重提出对澳门企业或者个人适当放宽要求，除吸引香港股权投资基金外，还强调对澳门股权投资基金的支持。3
香港的资产财富管理在亚太区保持领先优势，香港与大湾区内部城市的财富管理行业联动发展。由于香港特区政府致力于把香港发展为亚太区的首选国际资产和财富管理中心，香港财富管理规模国际化程度较高。2023年年末，香港已管理资产的规模有望超过瑞士，成为全国最大的离岸财富管理中心，因此具有较多种类的境外资本。经初步测算，2020年至2025的复合年增长率将达9%，香港私人财富管理报告强调，在全球经济环境有巨大不确定性的情况下，内地市场的机遇对于香港财富管理市场具有重要意义。4
参考文献
1.张卫国 姚若凡 | 粤港澳大湾区跨境股权融资发展与风险管理研究，原创 《城市观察》城市观察杂志 2023-11-27 21:57 发表于广东.
2.Harvey Yan.粤港澳大湾区QFLP基金的发展与实践,2020-5-18.
3.张卫国 姚若凡 | 粤港澳大湾区跨境股权融资发展与风险管理研究，原创 《城市观察》城市观察杂志 2023-11-27 21:57 发表于广东.
4.粤港澳大湾区的金融现代化：监管、合作与高质量发展 原创 国际货币研究所 IMI财经观察2023-11-17 09:39 发表于北京.