国有企业对外投资那点事——第八期：国资参股企业退出之定向减资

编者按
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定向减资
定向减资，指公司减少注册资本时，仅针对特定股东（即拟退出的国有股东）减少其出资额，其他股东出资额不变，从而导致公司股权结构发生变化的法律行为。其本质是公司向特定股东返还投资，该股东因此退出。
对于国有企业而言，选择定向减资作为退出方式，通常基于以下考量：交易对手方单一（仅为标的企业）、可能避免寻找外部受让方的繁琐、或作为解决历史遗留问题的一种安排。然而，国资监管机构对此持审慎态度。国务院国资委多次在公开答复中明确：“国有股东退出所投资的公司原则上应当采取股权转让的方式进行”。这一定位决定了定向减资在国有资本退出实践中属于非常规路径，其适用面临严格限制。
法律依据
定向减资的法律规制主要来源于两个层面：
一、《中华人民共和国公司法》层面的规定
这是基础性规范。新《公司法》第224条明确规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。” 这意味着，有限责任公司进行定向（不同比）减资，必须经全体股东一致同意。这极大地提高了定向减资的决策门槛。同时，公司减资必须履行通知债权人、公告等法定程序，以保护债权人利益。
二、国有资产监管层面的态度
尽管《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）主要规范产权转让、企业增资和资产转让三类行为，并未明文禁止减资，但监管机构出于防止国有资产流失、确保交易公开公平的考虑，原则上不鼓励国有股东通过定向减资退出。其核心担忧在于，定向减资实质上是标的企业与国有股东之间的“一对一”交易，缺乏公开竞价环节，容易成为规避进场交易程序的通道。
案例分析
上海A电子商务有限公司定向减资决议效力纠纷案【(2018)沪01民终11780号】
本案是上海市第一中级人民法院于2019年2月11日作出的终审判决，被誉为“定向减资第一案”。该案首次在司法层面系统阐述了有限责任公司进行定向减资（即不同比减资）的决议效力规则，明确了“全体股东一致同意”原则，并对亏损状态下向股东返还投资款的行为效力作出了否定性评价，对国有企业通过定向减资方式退出参股企业具有极强的警示意义。
一、 基本案情与争议焦点
1、当事人：
原告（上诉人）：华某（A公司股东）
被告（被上诉人）：上海A电子商务有限公司（简称“A公司”）
相关方：B公司（A公司另一股东，系定向减资的对象）
2、案件事实：
A公司召开股东会，审议通过了包括减少公司注册资本、退还B公司投资款等事项在内的系列决议。核心内容为：公司注册资本从6,300余万元减少至约5,800余万元，所减少的500万元注册资本全部对应B公司的出资，并由公司以资本公积金向B公司返还该500万元投资款。此次减资导致公司股权结构发生变化，未参与减资的股东华某的持股比例被动上升。
3、争议焦点：
（1）涉及股权结构调整的定向减资决议，是仅需经代表三分之二以上表决权的股东通过（资本多数决），还是必须经全体股东一致同意？
（2）在公司处于严重亏损状态下，未经弥补亏损即通过减资向个别股东返还投资款，该决议内容是否有效？
二、 法院裁判结果
上海市第一中级人民法院二审撤销了一审判决，并作出如下终审判决：
1、确认案涉股东会决议中关于同意公司减资、同意退还B公司投资款及相应修改公司章程的第一、三、四项决议不成立。
2、确认案涉股东会决议中关于A公司向B公司返还500万元投资款的第二项决议无效。
三、 裁判理由与法律逻辑
法院的裁判说理层层深入，确立了审理此类纠纷的核心规则：
（一）定向减资导致股权结构变化，须经全体股东一致同意，否则决议不成立
1、法律解释：法院认为，《公司法》第四十三条关于“减少注册资本”须经代表三分之二以上表决权股东通过的规定，仅指公司注册资本总额的减少，并不涵盖减资份额在股东之间如何分配的问题。减资总额的减少与减资后股权在各股东间的重新分配，是两个不同层面的法律问题。
2、法理基础：股权结构是公司设立时全体发起人一致合意形成的根本性安排，直接关系到每位股东的表决权、分红权等基本权利与义务。定向减资直接改变了这一基础架构。如果允许以资本多数决（三分之二以上）的方式改变，无异于以多数人的意志强制改变少数股东在设立公司时的合理预期和根本权益，违反了有限责任公司人合性的基本原则。
3、损害后果：在本案中，A公司已处于严重亏损状态。对B公司进行定向减资并返还投资款后，未减资的股东华某的持股比例被动提高。这实质上意味着，在公司净资产因亏损而减少的情况下，华某将以更高的持股比例承担同等的公司亏损和对外债务风险，其股东利益受到了实质性损害。
4、法律适用：因此，法院认定，该定向减资决议因未经全体股东一致同意，属于《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》第五条第（五）项规定的“导致决议不成立的其他情形”。
（二）公司严重亏损时向股东返还投资款的决议内容无效
1、资本维持原则：公司资本是公司对外承担责任的财产基础和信用担保。在公司存在严重亏损、净资产已减少的情况下，未经弥补亏损即通过减资程序向股东返还投资款，将直接导致公司责任财产的进一步减少。
2、损害对象：该行为不仅损害了公司的财产基础和偿债能力，危及公司债权人的利益，也损害了其他未获得返还的股东的利益（因其权益被稀释且风险增加）。
3、法律定性：该决议内容违反了《公司法》关于保护公司、股东和债权人合法权益的立法精神，属于《公司法》第二十二条第一款规定的“决议内容违反法律、行政法规”的情形，应认定为无效。
律师建议
2023年修订、2024年7月1日施行的新《公司法》第二百二十四条明确规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”这从法律层面正式确立了“同比减资为原则，定向减资为例外”的规则，且例外情形需满足严格条件。国有企业通过定向减资退出参股企业需要注意：
1、“一致同意”是最高门槛
国有企业若计划通过定向减资从参股企业退出，必须获得目标公司全体股东的一致同意。仅凭持有三分之二以上表决权通过相关决议是远远不够的，该决议在法律上可能被认定为“不成立”。这在实际操作中难度极大，尤其是在其他股东（特别是民营股东）出于自身利益考虑不同意的情况下。
2、公司财务状况是效力关键
即使侥幸获得了全体股东同意，如果目标公司处于亏损状态，那么关于向国有股东返还投资款（减资对价）的决议内容，很可能因损害公司及其他债权人利益而被认定为无效。这意味着国有企业可能无法实际收回投资。
3、程序正义与实质公平并重
本案表明，法院不仅审查减资的程序（是否经同意），更审查减资的实质公平性（是否损害公司及利益相关方权益）。国有企业作为股东，其退出行为不能以损害公司偿债能力和其他股东权益为代价。
4、优先选择股权转让
相较于定向减资所面临的“全体股东一致同意”和“公司盈利状态”的双重严苛条件，通过产权交易市场公开转让股权，虽然需要履行评估、进场等程序，但其法律确定性更高，是更为稳妥和首选的退出路径。