引言：我们在上篇中主要介绍了内幕信息的判断标准、内幕信息敏感期的确定、内幕信息知情人的范围及登记制度；在中篇中详细介绍非法获取内幕信息人员的类型及认定、内幕交易行为的具体类型及认定、以及在面对内幕交易指控时可能的抗辩。
在本文中，您将了解到：
1. 为什么新《证券法》会增加利用未公开信息交易（老鼠仓交易）规定？
2. 利用未公开信息交易与内幕交易存在哪些不同？
3. 新《证券法》就内幕交易行为人可能面临的行政责任发生哪些变化？
4. 内幕交易违法所得如何认定？
5. 哪些情况下将导致行为人的行政责任从重处罚？哪些情形情况又可以从轻、减轻或不予处罚？
6. 针对内幕交易行为人的民事赔偿责任的落实面临哪些困难？
7. “内幕交易、泄露内幕信息罪”中的“情节严重”和“情节特别严重”如何认定？
8. 单位是否构成“内幕交易、泄露内幕信息罪”？以单位名义实施，但不认定单位犯罪的情形有哪些？
9. 泄露内幕信息行为人与内幕交易行为人是否构成共同犯罪？非法获取内幕信息人员将内幕信息再泄漏给后手，后手再利用内幕信息从事交易活动是否触犯内幕交易罪？
六、利用未公开信息交易（老鼠仓交易）与内幕交易存在哪些不同？
1. 为什么新《证券法》会增加利用未公开信息交易规定？
2019年之前的《证券法》并没有对利用未公开信息交易（下称“老鼠仓交易”）的直接法律规定。在面对实践中相关基金管理公司、证券、期货、保险等资产管理机构从业人员违反信义义务，在利用客户资金买入相关证券等金融产品之前，以自己或他人名义先行买入该金融产品，然后利用客户资金拉升该金融产品价格后卖出获利等行为[1]时，证监会发现并没有相关法律规定可以直接适用，不得不迂回援引当时的《证券法》第四十三条、1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第三十九条等规定，才能勉强对行为人予以处罚。为打击实践中越来越猖獗的老鼠仓行为，在证监会推动下，2009年2月28日《刑法修正案（七）》增加了《刑法》第一百八十条第四款[21]，专门打击老鼠仓犯罪。这导致的一个后果是，2009年之后的老鼠仓交易，证监会一般都移送公安处理，出现老鼠仓交易刑事处罚数量多于行政处罚数量的少见情况。[3]
此后，随着实践中老鼠仓交易新情况的不断出现，导致现有规定要么处罚力度不足，要么无法纳入处罚主体范围等，比如私募基金的迅速发展导致针对该领域老鼠仓的处罚至少面临两个困难：第一，私募基金领域老鼠仓行为是否也属于《证券投资基金法》第一百二十三条[4]（部分观点认为该规定只适用于公募基金）规制的范围[5]；第二，依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条[6]的处罚力度过低，不足以震慑行为人。又如在2018年的涂某老鼠仓交易案中[案号为（2018）粤刑终479号]，涂某系中国证券登记结算有限公司深圳分公司的工作人员，并非《刑法》第一百八十条第四款列明的犯罪主体范围，导致该法律的适用存在一定争议。[7]
基于此，新《证券法》第五十四条新增了对老鼠仓交易的规定，在《刑法》第一百八十条第四款规制主体上进一步完善，即增加了“证券登记结算机构” 和 “证券服务机构”, 并以 “其他金融机构” 取代了 《刑法修正案七》中的列举，为惩处老鼠仓交易提供了直接的行政和民事法律依据。据此，此后老鼠仓交易行为将首先面临证监会的处罚，且因新《证券法》第一百九十一条大幅提高了对内幕交易行为人的行政处罚标准，而老鼠仓交易处罚系直接适用内幕交易的处罚标准，由此老鼠仓交易行为人也将会面临巨额处罚。
此外，最高人民法院、最高人民检察院于2019年6月27日发布了《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号），针对实践中发案领域日趋广泛（逐渐发展到证券发行、基金托管、资产评估等环节）、团伙作案等情况[8]，对老鼠仓交易的利用信息内容（第一条）、违反规定范围（第三条）、违法行为（第四条）、处罚力度（第五至七条）等方面进一步细化和完善。
2. 利用未公开信息交易与内幕交易存在哪些不同？
根据新《证券法》第五十条、第五十一条、第五十四条等规定，利用未公开信息交易与内幕交易两者区别概述如下：
七、行为人构成内幕交易将承担哪些法律责任？
1. 构成内幕交易行为人将承担何种行政责任？
根据上述表格可知，新《证券法》大幅度提高了内幕交易违法成本，将违法所得罚款上限从原来五倍直接提升到十倍；同时提高了没有违法所得或违法所得不足一定金额的罚款标准，即从原来3-60万元提升到50-500万元，换言之，行为人从事内幕交易即使亏损，也将可能面临巨额罚款，进一步遏制内幕交易行为；对于单位从事内幕交易的，将罚款标准从原来3-30万元提升到20-200万元。此外，行为人从事内幕交易除遭受前述处罚外，根据新《证券法》第二百二十一条[10]规定，还可能被采取市场禁入措施。
此外，就内幕交易行政责任，有必要进一步讨论如下几项内容：
1）违法所得如何认定？
根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，下称“《内幕交易解释》”）、《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（下称“《内幕交易指引》”）等规定，内幕交易的违法所得是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。违法所得的计算公式可以为：
违法所得（获得的收益）＝基准日持有证劵市值+累计卖出金额+累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用；
违法所得（规避的损失）＝累计卖出金额-卖出证劵在基准日的虚拟市值-交易费用。
就基准日，系内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当的时点。就交易费用，是指已向国家交纳的税费、向证劵公司交付的交易佣金、登记过户费、及交易中其他合理的手续费等。
在（2019）京行终10183号一案中，被处罚行为人认为证监会“以实际获利计算违法所得符合惯例且并无不当”没有法律依据，是错误的。对此，二审法院认定：
2）哪些情形将会导致从重处罚？
除新《证券法》规定国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易会被从重处罚外，根据《内幕交易指引》等规定，以下情况也将导致从重处罚：
涉案金额或违法所得数额较大的。比如在岳某内幕交易案中[详见《中国证监会行政处罚决定书（岳某）》〔2011〕57号]，因岳某内幕交易金额巨大等因素，证监会对其适当从重处罚；
致使公司证劵价格异常波动，社会影响恶劣的；
以暴力、胁迫手段强迫他人进行内幕交易的；
上市公司、上市公司实际控制人及相关高管人员操纵公司信息披露，进行内幕交易的；
拒绝、阻碍证劵监管机构及其工作人员依法执行公务或以暴力、威胁及其他手段干扰证劵监管机构及其工作人员执行公务的；
因内幕交易受过行政或刑事处罚，又进行内幕交易的。
3）哪些情形情况可以从轻、减轻或不予处罚？
根据《内幕交易指引》的相关规定，当行为人存在如下情形之一时，可以从轻或者减轻行政处罚：
配合证券监管机关调查且有立功表现的；
受他人胁迫从事内幕交易的；
主动消除或者减轻内幕交易行为危害后果的；
其他依法应从轻或者减轻行政处罚的。
若内幕交易行为轻微并及时纠正或消除影响，主动配合调查，没有造成危害后果的，依法不予行政处罚。比如在戴某等内幕交易案中[详见《中国证监会行政处罚决定书（戴某、刘某）》〔2015〕12号]，因戴某能够积极主动配合调查，如实供述自己的违法行为，有悔过表现，证监会对其酌情从轻处罚。
2. 针对内幕交易行为人的民事赔偿责任的落实面临哪些困难？
不同于虚假陈述领域民事赔偿责任认定，虽然新《证券法》第五十三条第三款延续了2005年修订的证券法有关内幕交易民事赔偿责任的规定，但因为一直缺少具体的司法解释等细化规定，除上海市高级人民法院在某证券公司内幕交易责任纠纷案[案号为（2015）沪高民五（商）终字第58号]判定内幕交易行为人承担了民事赔偿责任外，实践中进入司法程序民事赔偿案件寥寥无几，且均未成功。[11]其中一个核心原因在于，由于证券市场交易量巨大、各种信息多且投资者买卖证券基本都是多因一果等情况[12]，如何认定投资者损失与内幕交易行为（具备隐蔽性）之间存在因果关系，是十分困难的，比如北京第一中级法院判决指出：“被告没有对原告的相关交易作过任何明示或暗示的指导或提示、建议；被告内幕交易行为也未对股价产生影响，因此，原告买入股票并非受到被告的引导，其投资损失与被告的内幕交易行为不存在因果关系。”[案号为（2009）—中民初字第8217号]
据此，有待相关部门出具更为细化的规定或司法解释，就民事赔偿责任中的责任主体范围、因果关系、损失金额的计算等作出具有可操作性规定。
3. 刑事责任：内幕交易、泄露内幕信息罪
1）“内幕交易、泄露内幕信息罪”罪名概述
根据《刑法》第一百八十条规定，内幕交易、泄露内幕信息罪是指证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在内幕信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的行为。
2） “内幕交易、泄露内幕信息罪”刑事立案追诉标准“情节严重”如何认定？“情节严重”如何处罚？
《内幕交易解释》第六条规定内幕交易、泄漏内幕信息，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节严重”：
（一）证券交易成交额在五十万元以上的；
（二）期货交易占用保证金数额在三十万元以上的；
（三）获利或者避免损失数额在十五万元以上的；
（四）三次以上的；
（五）具有其他严重情节的。
《刑法》第一百八十条第一款规定，内幕交易、泄露内幕信息情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
3）“内幕交易、泄露内幕信息罪”中“情节特别严重”如何认定？“情节特别严重”如何处罚？
《内幕交易解释》第七条规定具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节特别严重”：
（一）证券交易成交额在二百五十万元以上的；
（二）期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的；
（三）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的；
（四）具有其他特别严重情节的。
《刑法》第一百八十条第一款规定，内幕交易、泄露内幕信息情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
《内幕交易解释》第九条规定同一案件中，成交额、占用保证金额、获利或者避免损失额分别构成情节严重、情节特别严重的，按照处罚较重的数额定罪处罚。
4）单位犯本罪如何处罚？
以单位名义实施内幕交易行为，且违法所得归单位所有的，应认定为单位的内幕交易行为。
《刑法》第一百八十条第二款明确规定，单位可以构成本罪。如果单位构成内幕交易罪、泄露内幕信息罪，应当对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
《内幕交易解释》第十一条规定，单位实施刑法第一百八十条第一款规定的行为，具有本解释第六条规定情形之一的，按照刑法第一百八十条第二款的规定定罪处罚。亦即，单位犯罪达到情节严重的情形与自然人犯罪达到情节严重的情形一致。
需要特别注意的是，《刑法》第一百八十条第二款给单位犯罪规定了明确的法定刑，而非“适用前款规定”。因此单位犯本罪的最高刑为五年有期徒刑，办案机关不得以涉案单位达到自然人犯罪的情节特别严重情形为由，对主管人员和其他直接责任人员判处五年以上有期徒刑。
《内幕交易指引》规定直接负责的主管人员，是指在内幕交易中起决定、批准、指挥、授意、纵容等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人。其他直接责任人员，是指在内幕交易中具体实施内幕交易行为并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。
管理人或受托人等以投资基金、社保基金、保险品种、企业年金、信托计划、投资理财计划等实施内幕交易的，应当认定为管理人或受托人等的内幕交易行为。
5）以单位名义实施，但不认定单位犯罪而认定个人犯罪的情形有哪些？
根据《内幕交易指引》的相关规定以及《最高人民法院关于审理单位犯罪案件具体应用法律有关问题的解释单位犯罪》的规定：
盗用单位名义实施内幕交易行为，违法所得由实施内幕交易行为的个人私分的，应认定为个人的内幕交易行为。
个人利用其设立的公司、企业、事业单位实施内幕交易的，或者个人设立的公司、企业、事业单位设立后以实施内幕交易为主要活动的，应认定为个人的内幕交易行为。
6）行为人既有泄漏内幕信息的行为又有内幕交易的行为是一罪还是数罪并罚？
本罪是选择性罪名，即罪名中包括多种行为，内幕交易行为和泄漏内幕信息的行为。法院需根据个案情况来确定对被告人判处的罪名是内幕交易罪，或是泄露内幕信息罪。如果被告人既有内幕交易行为，又有泄露内幕信息行为，是定一罪还是定数罪并罚？对于选择罪名应否并罚，可以援引同种数罪是否并罚的理论来说明。
同种数罪是指行为人数个犯罪行为均单独成罪但性质相同、罪名相同的数罪。同种数罪是同质之罪。正基于归属同质之罪且适用同一法定刑幅度的原因，同种数罪原则上无须并罚，只须在足以使实际处罚结果符合罪刑相适应原则的特定犯罪的法定刑范围内作为一罪从重处罚。
如果被告人既有内幕交易行为，又有泄露内幕信息行为，则定以内幕交易、泄露内幕信息罪，但不适用数罪并罚规定。《内幕交易解释》第八条规定：“二次以上实施内幕交易或者泄露内幕信息行为，未经行政处理或者刑事处理的，应当对相关交易数额依法累计计算。”如果行为人既泄露内幕信息，又实施内幕交易，《解释》规定其交易数额累计计算，并未规定对行为人分别以内幕交易罪、泄露内幕信息罪进行并罚。因此，对于这种情形，应以内幕交易、泄露内幕信息罪判处，并根据累计交易金额确定法定刑。
7）泄露内幕信息行为人与内幕交易行为人是否构成共同犯罪？
根据内幕交易、泄漏内幕信息罪现有公开判决文书分析，如果内幕知情人只是向他人泄露内幕信息，并未就内幕交易的过程、方法、分赃等事项与内幕交易人达成事先共谋，则泄露内幕信息的行为人即便事后接受内幕交易行为人“答谢”，二者按泄露内幕信息罪、内幕交易罪各自定罪，不构成共同犯罪。
如果泄露内幕信息行为人在泄露内幕信息的同时，与内幕交易行为人事先形成犯意的共谋，例如指使、安排、委托内幕交易人从事内幕交易，就犯罪获利达成分赃协议，则泄露内幕信息的行为人与他人在内幕交易罪上构成共同犯罪。共同犯罪认定中，通常泄露内幕信息的行为人会被认定为主犯。山东省东营市中级人民法院（2016）鲁05刑初14号刑事判决书、上海市第二中级人民法院（2016）沪02刑初115号刑事判决书、（2018）沪02刑初99号刑事判决书、（2018）沪02刑初22号刑事判决书均认定泄露内幕信息的行为人因指挥、委托他人从事内幕交易，不仅自身构成内幕交易、泄露内幕信息罪，而且在内幕交易罪共同犯罪中，起主要作用，系主犯。直接从事内幕交易的行为人因受他人指使，起次要作用，系从犯，减轻处罚。
8）非法获取内幕信息人员作为二手传递人泄漏内幕信息给后手，后手再利用内幕信息从事交易活动的行为能否再追究后手“内幕交易”的刑事责任？
泄露内幕信息罪、内幕交易罪是身份犯，只有内幕信息知情人或者非法获取内幕信息人员实施犯罪行为才能构成本罪。
如果将内幕信息知情人作为内幕信息的一手传递人，非法获取内幕信息人员的认定有一个基本原则即无论获取方式是否合法，直接从内幕信息知情人处获悉内幕信息的人员才能构成刑法评价体系中的“非法获取证券、期货内幕信息的人员”，从而构成本罪的犯罪主体。
需要注意的是，“非法获取内幕信息人员”不因获取了内幕信息而身份转化为“内幕信息知情人”。因此通过“非法获取内幕信息人员”获得内幕信息并用于相关交易的人员不宜嵌套《司法解释》的条文，将“非法获取内幕信息人员”的近亲属、关系密切的人员以及在内幕信息敏感期内，与“非法获取内幕信息人员”联络、接触的人员，认定为“内幕交易、泄露内幕信息罪的犯罪主体”，对司法解释的扩大解释缺少明确的法律依据，有违罪刑法定的基本刑事原则。
从这一角度出发再看2020年11月6日，中国证监会联合最高人民检察院发布发布的证券犯罪典型案例王某、王某玉等人泄露内幕信息、内幕交易案[13]。王某是内幕信息知情人，王某仪是从王某处获得内幕信息的“非法获取内幕信息的人员”，而王某红作为“非法获取内幕信息的人员”王某仪的妻子也被认定构成内幕交易罪，不免有对上述司法解释进行扩大解释适用的嫌疑。从该案判决引用的刑法条文来看，法院对夫妻二人行为认定为“共同犯罪”，夫妻之间犯意共谋和共同获利比较容易认定，所以严格来说本案也不能算是错判，但是很遗憾在判决事实认定和说理部分，未见任何关于构成共同犯罪的论证内容，仅仅驳斥了辩护人关于王某红从犯认定的辩护意见。笔者仍然认为身份问题是内幕交易刑事案件中的重要辩护点，坚持罪刑法定原则，对于二手以后的内幕信息获取行为人及内幕交易行为人不宜再追究刑事责任，而应该交由行政法规制。
结 语
从证券法的修订、刑法修正案（十一）的实施、中国证监会联合最高人民检察院发布发布的证券违法犯罪典型案例到中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》一系列举措，不难看出国家从立法层面、执法层面和司法层面对扰乱资本市场秩序、侵害投资者利益的违法、犯罪行为从严打击的力度，彰显了切实维护金融安全和资本市场秩序的信心和决心。
在新《证券法》的修订显著提高包括内幕交易在内的证券违法违规成本的背景下，及时、准确适用刑事责任、行政处罚、民事责任、纪律处分等全方位的法律责任制度落实内幕交易行为人违法犯罪违规成本后果，让遭受损失的投资者维权得到落实和保障。相关从业人员应当恪守职业道德，严格依照法律法规规定，对可能影响市场行情的敏感信息履行保密义务，不得从事内幕信息违法犯罪活动谋取利益，自觉维护证券从业市场生态。无论是从业人员还是投资者，当您的合法权益因内幕交易问题引发或者可能引发法律风险时，需谨记第一时间咨询专业律师，寻求专业意见帮助您维护自身合法权益。
[1] 参见黄太云：《〈刑法修正案（七）〉解读》，《人民检察》2009年第6期。
[2] “【利用未公开信息交易罪】证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。”
[3] 彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018年第6期。
[4]“基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员有本法第二十条所列行为之一的，责令改正，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，并处十万元以上一百万元以下罚款；基金管理人、基金托管人有上述行为的，还应当对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，暂停或者撤销基金从业资格，并处三万元以上三十万元以下罚款。
基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员侵占、挪用基金财产而取得的财产和收益，归入基金财产。但是，法律、行政法规另有规定的，依照其规定。”
[5] 参见巩海滨、赵涛：《私募基金“老鼠仓”行政处罚研究》，载《证券法苑》2018年第1期。
[6]“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法第七条、第八条、第十一条、第十四条至第十七条、第二十四条至第二十六条规定的，以及有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；有本办法第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。”
[7] 彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018年第6期。
[8] 参见《依法惩治证券期货犯罪促进资本市场稳定健康发展--“两高”有关负责人关于办理操纵证券、期货市场、利用未公开信息交易刑事案件适用法律问题司法解释答记者问》（2019年6月28日）。
[9] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号）第一条：“刑法第一百八十条第四款规定的‘内幕信息以外的其他未公开的信息’，包括下列信息：（一）证券、期货的投资决策、交易执行信息；（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（三）其他可能影响证券、期货交易活动的信息。”
[10] 新《证券法》第二百二十一条：“违反法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的有关规定，情节严重的，国务院证券监督管理机构可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。
前款所称证券市场禁入，是指在一定期限内直至终身不得从事证券业务、证券服务业务，不得担任证券发行人的董事、监事、高级管理人员，或者一定期限内不得在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所交易证券的制。”
[11] 参见缪因知：《内幕交易民事责任制度的知易行难》，载《清华法学》2018年第1期；贺锐骁：《<民法典>背景下我国债券内幕交易民事责任认定及承担》载《法律适用》2020年第19期。
[12] 参见杜忻奕：《浅析内幕交易民事责任的因果关系》，载《金融法苑》2012年第1期；姜焱玮：《从主观要件和因果关系看内幕交易民事责任的认定》，载《金融经济》2019年第12期。
[13] 参见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202011/t20201106_385807.html。
在本文中，您将了解到：
1. 为什么新《证券法》会增加利用未公开信息交易（老鼠仓交易）规定？
2. 利用未公开信息交易与内幕交易存在哪些不同？
3. 新《证券法》就内幕交易行为人可能面临的行政责任发生哪些变化？
4. 内幕交易违法所得如何认定？
5. 哪些情况下将导致行为人的行政责任从重处罚？哪些情形情况又可以从轻、减轻或不予处罚？
6. 针对内幕交易行为人的民事赔偿责任的落实面临哪些困难？
7. “内幕交易、泄露内幕信息罪”中的“情节严重”和“情节特别严重”如何认定？
8. 单位是否构成“内幕交易、泄露内幕信息罪”？以单位名义实施，但不认定单位犯罪的情形有哪些？
9. 泄露内幕信息行为人与内幕交易行为人是否构成共同犯罪？非法获取内幕信息人员将内幕信息再泄漏给后手，后手再利用内幕信息从事交易活动是否触犯内幕交易罪？
六、利用未公开信息交易（老鼠仓交易）与内幕交易存在哪些不同？
第五十四条：禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。 利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。 |
1. 为什么新《证券法》会增加利用未公开信息交易规定？
2019年之前的《证券法》并没有对利用未公开信息交易（下称“老鼠仓交易”）的直接法律规定。在面对实践中相关基金管理公司、证券、期货、保险等资产管理机构从业人员违反信义义务，在利用客户资金买入相关证券等金融产品之前，以自己或他人名义先行买入该金融产品，然后利用客户资金拉升该金融产品价格后卖出获利等行为[1]时，证监会发现并没有相关法律规定可以直接适用，不得不迂回援引当时的《证券法》第四十三条、1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第三十九条等规定，才能勉强对行为人予以处罚。为打击实践中越来越猖獗的老鼠仓行为，在证监会推动下，2009年2月28日《刑法修正案（七）》增加了《刑法》第一百八十条第四款[21]，专门打击老鼠仓犯罪。这导致的一个后果是，2009年之后的老鼠仓交易，证监会一般都移送公安处理，出现老鼠仓交易刑事处罚数量多于行政处罚数量的少见情况。[3]
此后，随着实践中老鼠仓交易新情况的不断出现，导致现有规定要么处罚力度不足，要么无法纳入处罚主体范围等，比如私募基金的迅速发展导致针对该领域老鼠仓的处罚至少面临两个困难：第一，私募基金领域老鼠仓行为是否也属于《证券投资基金法》第一百二十三条[4]（部分观点认为该规定只适用于公募基金）规制的范围[5]；第二，依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条[6]的处罚力度过低，不足以震慑行为人。又如在2018年的涂某老鼠仓交易案中[案号为（2018）粤刑终479号]，涂某系中国证券登记结算有限公司深圳分公司的工作人员，并非《刑法》第一百八十条第四款列明的犯罪主体范围，导致该法律的适用存在一定争议。[7]
基于此，新《证券法》第五十四条新增了对老鼠仓交易的规定，在《刑法》第一百八十条第四款规制主体上进一步完善，即增加了“证券登记结算机构” 和 “证券服务机构”, 并以 “其他金融机构” 取代了 《刑法修正案七》中的列举，为惩处老鼠仓交易提供了直接的行政和民事法律依据。据此，此后老鼠仓交易行为将首先面临证监会的处罚，且因新《证券法》第一百九十一条大幅提高了对内幕交易行为人的行政处罚标准，而老鼠仓交易处罚系直接适用内幕交易的处罚标准，由此老鼠仓交易行为人也将会面临巨额处罚。
此外，最高人民法院、最高人民检察院于2019年6月27日发布了《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号），针对实践中发案领域日趋广泛（逐渐发展到证券发行、基金托管、资产评估等环节）、团伙作案等情况[8]，对老鼠仓交易的利用信息内容（第一条）、违反规定范围（第三条）、违法行为（第四条）、处罚力度（第五至七条）等方面进一步细化和完善。
2. 利用未公开信息交易与内幕交易存在哪些不同？
根据新《证券法》第五十条、第五十一条、第五十四条等规定，利用未公开信息交易与内幕交易两者区别概述如下：
区别事项 | 利用未公开信息交易 | 内幕交易 |
行为主体不同 | 是资产管理机构从业人员以及有关监管部门或行业协会等工作人员，是特定身份的主体，与分布的行业紧密相关。 | 知悉内幕信息的人员或非法获得内幕信息的人员，主体与获得信息的途径紧密相关。 |
信息内容不同 | 主要是资产管理机构等有关证券投资的商业秘密、内部信息等，一般是涉及证券投资的供求信息，是“内幕信息”以外的其他未公开信息[9]，通常不需要上市公司公告。 | 主要是围绕上市公司本身的信息，一般是影响上市公司基本面的信息，具有重大性，通常需要上市公司公告。 |
损害对象不同 | 更多的是损害资产管理机构客户及机构本身的利益，具有“背信”等特征。 | 损害的是不特定的社会公众投资者的利益。 |
七、行为人构成内幕交易将承担哪些法律责任？
1. 构成内幕交易行为人将承担何种行政责任？
| 第二百零二条：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上 五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足 三万元的，处以 三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以 三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。 | 第一百九十一条第一款：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。 |
根据上述表格可知，新《证券法》大幅度提高了内幕交易违法成本，将违法所得罚款上限从原来五倍直接提升到十倍；同时提高了没有违法所得或违法所得不足一定金额的罚款标准，即从原来3-60万元提升到50-500万元，换言之，行为人从事内幕交易即使亏损，也将可能面临巨额罚款，进一步遏制内幕交易行为；对于单位从事内幕交易的，将罚款标准从原来3-30万元提升到20-200万元。此外，行为人从事内幕交易除遭受前述处罚外，根据新《证券法》第二百二十一条[10]规定，还可能被采取市场禁入措施。
此外，就内幕交易行政责任，有必要进一步讨论如下几项内容：
1）违法所得如何认定？
根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，下称“《内幕交易解释》”）、《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（下称“《内幕交易指引》”）等规定，内幕交易的违法所得是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。违法所得的计算公式可以为：
违法所得（获得的收益）＝基准日持有证劵市值+累计卖出金额+累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用；
违法所得（规避的损失）＝累计卖出金额-卖出证劵在基准日的虚拟市值-交易费用。
就基准日，系内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当的时点。就交易费用，是指已向国家交纳的税费、向证劵公司交付的交易佣金、登记过户费、及交易中其他合理的手续费等。
在（2019）京行终10183号一案中，被处罚行为人认为证监会“以实际获利计算违法所得符合惯例且并无不当”没有法律依据，是错误的。对此，二审法院认定：
关于被诉处罚决定确定的没收违法所得的数额，是否具有法律依据和事实根据。证券法及其他有关法律、法规、规章中并未明确规定，涉及内幕交易的违法行为中应当如何具体认定违法所得。证券法所规定的“违法所得”，应当是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。本案中，证监会以其提交的证券账户交易资料电子光盘、交易电脑取证资料、建设银行账户资料、上海证券交易所关于账户违法所得计算数据等证据，作为计算本案违法所得的事实根据。其中，证监会按实际卖出金额计算违法所得的计算方法，具有一定合理性。余树林质疑上述计算方法，但并未提供有效的事实根据和法律依据，对其质疑本院不予支持。 |
2）哪些情形将会导致从重处罚？
除新《证券法》规定国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易会被从重处罚外，根据《内幕交易指引》等规定，以下情况也将导致从重处罚：
涉案金额或违法所得数额较大的。比如在岳某内幕交易案中[详见《中国证监会行政处罚决定书（岳某）》〔2011〕57号]，因岳某内幕交易金额巨大等因素，证监会对其适当从重处罚；
致使公司证劵价格异常波动，社会影响恶劣的；
以暴力、胁迫手段强迫他人进行内幕交易的；
上市公司、上市公司实际控制人及相关高管人员操纵公司信息披露，进行内幕交易的；
拒绝、阻碍证劵监管机构及其工作人员依法执行公务或以暴力、威胁及其他手段干扰证劵监管机构及其工作人员执行公务的；
因内幕交易受过行政或刑事处罚，又进行内幕交易的。
3）哪些情形情况可以从轻、减轻或不予处罚？
根据《内幕交易指引》的相关规定，当行为人存在如下情形之一时，可以从轻或者减轻行政处罚：
配合证券监管机关调查且有立功表现的；
受他人胁迫从事内幕交易的；
主动消除或者减轻内幕交易行为危害后果的；
其他依法应从轻或者减轻行政处罚的。
若内幕交易行为轻微并及时纠正或消除影响，主动配合调查，没有造成危害后果的，依法不予行政处罚。比如在戴某等内幕交易案中[详见《中国证监会行政处罚决定书（戴某、刘某）》〔2015〕12号]，因戴某能够积极主动配合调查，如实供述自己的违法行为，有悔过表现，证监会对其酌情从轻处罚。
2. 针对内幕交易行为人的民事赔偿责任的落实面临哪些困难？
| 第五十三条第三款：内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。 |
不同于虚假陈述领域民事赔偿责任认定，虽然新《证券法》第五十三条第三款延续了2005年修订的证券法有关内幕交易民事赔偿责任的规定，但因为一直缺少具体的司法解释等细化规定，除上海市高级人民法院在某证券公司内幕交易责任纠纷案[案号为（2015）沪高民五（商）终字第58号]判定内幕交易行为人承担了民事赔偿责任外，实践中进入司法程序民事赔偿案件寥寥无几，且均未成功。[11]其中一个核心原因在于，由于证券市场交易量巨大、各种信息多且投资者买卖证券基本都是多因一果等情况[12]，如何认定投资者损失与内幕交易行为（具备隐蔽性）之间存在因果关系，是十分困难的，比如北京第一中级法院判决指出：“被告没有对原告的相关交易作过任何明示或暗示的指导或提示、建议；被告内幕交易行为也未对股价产生影响，因此，原告买入股票并非受到被告的引导，其投资损失与被告的内幕交易行为不存在因果关系。”[案号为（2009）—中民初字第8217号]
据此，有待相关部门出具更为细化的规定或司法解释，就民事赔偿责任中的责任主体范围、因果关系、损失金额的计算等作出具有可操作性规定。
3. 刑事责任：内幕交易、泄露内幕信息罪
1）“内幕交易、泄露内幕信息罪”罪名概述
根据《刑法》第一百八十条规定，内幕交易、泄露内幕信息罪是指证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在内幕信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的行为。
2） “内幕交易、泄露内幕信息罪”刑事立案追诉标准“情节严重”如何认定？“情节严重”如何处罚？
《内幕交易解释》第六条规定内幕交易、泄漏内幕信息，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节严重”：
（一）证券交易成交额在五十万元以上的；
（二）期货交易占用保证金数额在三十万元以上的；
（三）获利或者避免损失数额在十五万元以上的；
（四）三次以上的；
（五）具有其他严重情节的。
《刑法》第一百八十条第一款规定，内幕交易、泄露内幕信息情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
3）“内幕交易、泄露内幕信息罪”中“情节特别严重”如何认定？“情节特别严重”如何处罚？
《内幕交易解释》第七条规定具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节特别严重”：
（一）证券交易成交额在二百五十万元以上的；
（二）期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的；
（三）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的；
（四）具有其他特别严重情节的。
《刑法》第一百八十条第一款规定，内幕交易、泄露内幕信息情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
《内幕交易解释》第九条规定同一案件中，成交额、占用保证金额、获利或者避免损失额分别构成情节严重、情节特别严重的，按照处罚较重的数额定罪处罚。
4）单位犯本罪如何处罚？
以单位名义实施内幕交易行为，且违法所得归单位所有的，应认定为单位的内幕交易行为。
《刑法》第一百八十条第二款明确规定，单位可以构成本罪。如果单位构成内幕交易罪、泄露内幕信息罪，应当对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
《内幕交易解释》第十一条规定，单位实施刑法第一百八十条第一款规定的行为，具有本解释第六条规定情形之一的，按照刑法第一百八十条第二款的规定定罪处罚。亦即，单位犯罪达到情节严重的情形与自然人犯罪达到情节严重的情形一致。
需要特别注意的是，《刑法》第一百八十条第二款给单位犯罪规定了明确的法定刑，而非“适用前款规定”。因此单位犯本罪的最高刑为五年有期徒刑，办案机关不得以涉案单位达到自然人犯罪的情节特别严重情形为由，对主管人员和其他直接责任人员判处五年以上有期徒刑。
《内幕交易指引》规定直接负责的主管人员，是指在内幕交易中起决定、批准、指挥、授意、纵容等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人。其他直接责任人员，是指在内幕交易中具体实施内幕交易行为并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。
管理人或受托人等以投资基金、社保基金、保险品种、企业年金、信托计划、投资理财计划等实施内幕交易的，应当认定为管理人或受托人等的内幕交易行为。
5）以单位名义实施，但不认定单位犯罪而认定个人犯罪的情形有哪些？
根据《内幕交易指引》的相关规定以及《最高人民法院关于审理单位犯罪案件具体应用法律有关问题的解释单位犯罪》的规定：
盗用单位名义实施内幕交易行为，违法所得由实施内幕交易行为的个人私分的，应认定为个人的内幕交易行为。
个人利用其设立的公司、企业、事业单位实施内幕交易的，或者个人设立的公司、企业、事业单位设立后以实施内幕交易为主要活动的，应认定为个人的内幕交易行为。
6）行为人既有泄漏内幕信息的行为又有内幕交易的行为是一罪还是数罪并罚？
本罪是选择性罪名，即罪名中包括多种行为，内幕交易行为和泄漏内幕信息的行为。法院需根据个案情况来确定对被告人判处的罪名是内幕交易罪，或是泄露内幕信息罪。如果被告人既有内幕交易行为，又有泄露内幕信息行为，是定一罪还是定数罪并罚？对于选择罪名应否并罚，可以援引同种数罪是否并罚的理论来说明。
同种数罪是指行为人数个犯罪行为均单独成罪但性质相同、罪名相同的数罪。同种数罪是同质之罪。正基于归属同质之罪且适用同一法定刑幅度的原因，同种数罪原则上无须并罚，只须在足以使实际处罚结果符合罪刑相适应原则的特定犯罪的法定刑范围内作为一罪从重处罚。
如果被告人既有内幕交易行为，又有泄露内幕信息行为，则定以内幕交易、泄露内幕信息罪，但不适用数罪并罚规定。《内幕交易解释》第八条规定：“二次以上实施内幕交易或者泄露内幕信息行为，未经行政处理或者刑事处理的，应当对相关交易数额依法累计计算。”如果行为人既泄露内幕信息，又实施内幕交易，《解释》规定其交易数额累计计算，并未规定对行为人分别以内幕交易罪、泄露内幕信息罪进行并罚。因此，对于这种情形，应以内幕交易、泄露内幕信息罪判处，并根据累计交易金额确定法定刑。
7）泄露内幕信息行为人与内幕交易行为人是否构成共同犯罪？
根据内幕交易、泄漏内幕信息罪现有公开判决文书分析，如果内幕知情人只是向他人泄露内幕信息，并未就内幕交易的过程、方法、分赃等事项与内幕交易人达成事先共谋，则泄露内幕信息的行为人即便事后接受内幕交易行为人“答谢”，二者按泄露内幕信息罪、内幕交易罪各自定罪，不构成共同犯罪。
如果泄露内幕信息行为人在泄露内幕信息的同时，与内幕交易行为人事先形成犯意的共谋，例如指使、安排、委托内幕交易人从事内幕交易，就犯罪获利达成分赃协议，则泄露内幕信息的行为人与他人在内幕交易罪上构成共同犯罪。共同犯罪认定中，通常泄露内幕信息的行为人会被认定为主犯。山东省东营市中级人民法院（2016）鲁05刑初14号刑事判决书、上海市第二中级人民法院（2016）沪02刑初115号刑事判决书、（2018）沪02刑初99号刑事判决书、（2018）沪02刑初22号刑事判决书均认定泄露内幕信息的行为人因指挥、委托他人从事内幕交易，不仅自身构成内幕交易、泄露内幕信息罪，而且在内幕交易罪共同犯罪中，起主要作用，系主犯。直接从事内幕交易的行为人因受他人指使，起次要作用，系从犯，减轻处罚。
8）非法获取内幕信息人员作为二手传递人泄漏内幕信息给后手，后手再利用内幕信息从事交易活动的行为能否再追究后手“内幕交易”的刑事责任？
泄露内幕信息罪、内幕交易罪是身份犯，只有内幕信息知情人或者非法获取内幕信息人员实施犯罪行为才能构成本罪。
如果将内幕信息知情人作为内幕信息的一手传递人，非法获取内幕信息人员的认定有一个基本原则即无论获取方式是否合法，直接从内幕信息知情人处获悉内幕信息的人员才能构成刑法评价体系中的“非法获取证券、期货内幕信息的人员”，从而构成本罪的犯罪主体。
需要注意的是，“非法获取内幕信息人员”不因获取了内幕信息而身份转化为“内幕信息知情人”。因此通过“非法获取内幕信息人员”获得内幕信息并用于相关交易的人员不宜嵌套《司法解释》的条文，将“非法获取内幕信息人员”的近亲属、关系密切的人员以及在内幕信息敏感期内，与“非法获取内幕信息人员”联络、接触的人员，认定为“内幕交易、泄露内幕信息罪的犯罪主体”，对司法解释的扩大解释缺少明确的法律依据，有违罪刑法定的基本刑事原则。
从这一角度出发再看2020年11月6日，中国证监会联合最高人民检察院发布发布的证券犯罪典型案例王某、王某玉等人泄露内幕信息、内幕交易案[13]。王某是内幕信息知情人，王某仪是从王某处获得内幕信息的“非法获取内幕信息的人员”，而王某红作为“非法获取内幕信息的人员”王某仪的妻子也被认定构成内幕交易罪，不免有对上述司法解释进行扩大解释适用的嫌疑。从该案判决引用的刑法条文来看，法院对夫妻二人行为认定为“共同犯罪”，夫妻之间犯意共谋和共同获利比较容易认定，所以严格来说本案也不能算是错判，但是很遗憾在判决事实认定和说理部分，未见任何关于构成共同犯罪的论证内容，仅仅驳斥了辩护人关于王某红从犯认定的辩护意见。笔者仍然认为身份问题是内幕交易刑事案件中的重要辩护点，坚持罪刑法定原则，对于二手以后的内幕信息获取行为人及内幕交易行为人不宜再追究刑事责任，而应该交由行政法规制。
结 语
从证券法的修订、刑法修正案（十一）的实施、中国证监会联合最高人民检察院发布发布的证券违法犯罪典型案例到中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》一系列举措，不难看出国家从立法层面、执法层面和司法层面对扰乱资本市场秩序、侵害投资者利益的违法、犯罪行为从严打击的力度，彰显了切实维护金融安全和资本市场秩序的信心和决心。
在新《证券法》的修订显著提高包括内幕交易在内的证券违法违规成本的背景下，及时、准确适用刑事责任、行政处罚、民事责任、纪律处分等全方位的法律责任制度落实内幕交易行为人违法犯罪违规成本后果，让遭受损失的投资者维权得到落实和保障。相关从业人员应当恪守职业道德，严格依照法律法规规定，对可能影响市场行情的敏感信息履行保密义务，不得从事内幕信息违法犯罪活动谋取利益，自觉维护证券从业市场生态。无论是从业人员还是投资者，当您的合法权益因内幕交易问题引发或者可能引发法律风险时，需谨记第一时间咨询专业律师，寻求专业意见帮助您维护自身合法权益。
[1] 参见黄太云：《〈刑法修正案（七）〉解读》，《人民检察》2009年第6期。
[2] “【利用未公开信息交易罪】证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。”
[3] 彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018年第6期。
[4]“基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员有本法第二十条所列行为之一的，责令改正，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，并处十万元以上一百万元以下罚款；基金管理人、基金托管人有上述行为的，还应当对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，暂停或者撤销基金从业资格，并处三万元以上三十万元以下罚款。
基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员侵占、挪用基金财产而取得的财产和收益，归入基金财产。但是，法律、行政法规另有规定的，依照其规定。”
[5] 参见巩海滨、赵涛：《私募基金“老鼠仓”行政处罚研究》，载《证券法苑》2018年第1期。
[6]“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法第七条、第八条、第十一条、第十四条至第十七条、第二十四条至第二十六条规定的，以及有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；有本办法第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。”
[7] 彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018年第6期。
[8] 参见《依法惩治证券期货犯罪促进资本市场稳定健康发展--“两高”有关负责人关于办理操纵证券、期货市场、利用未公开信息交易刑事案件适用法律问题司法解释答记者问》（2019年6月28日）。
[9] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号）第一条：“刑法第一百八十条第四款规定的‘内幕信息以外的其他未公开的信息’，包括下列信息：（一）证券、期货的投资决策、交易执行信息；（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（三）其他可能影响证券、期货交易活动的信息。”
[10] 新《证券法》第二百二十一条：“违反法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的有关规定，情节严重的，国务院证券监督管理机构可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。
前款所称证券市场禁入，是指在一定期限内直至终身不得从事证券业务、证券服务业务，不得担任证券发行人的董事、监事、高级管理人员，或者一定期限内不得在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所交易证券的制。”
[11] 参见缪因知：《内幕交易民事责任制度的知易行难》，载《清华法学》2018年第1期；贺锐骁：《<民法典>背景下我国债券内幕交易民事责任认定及承担》载《法律适用》2020年第19期。
[12] 参见杜忻奕：《浅析内幕交易民事责任的因果关系》，载《金融法苑》2012年第1期；姜焱玮：《从主观要件和因果关系看内幕交易民事责任的认定》，载《金融经济》2019年第12期。
[13] 参见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202011/t20201106_385807.html。