论证券市场虚假陈述的民事责任

信息披露制度是证劵市场的一项基本法律制度，是证券市场发展的基石，是保证证券市场能够公开、公平、公正的基本制度。它要求负有证劵信息披露义务的主体必须真实、准确、全面和及时地披露有关证劵信息。信息披露义务人的虚假陈述，是违反法律法规的行为，须承担相应的法律责任。
一、虚假陈述的概念与认定
所谓虚假陈述，是指信息披露义务人违反证劵法律规定，在证劵发行和交易过程中对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者披露信息时发生重大遗漏或者不正当披露的行为。[1]
英美法系中，虚假陈述，被称之为misrepresentation，就是主体作出的与事实不相符合的表示行为，它可以是通过言词作出的，也可以通过其他方式作出的；既可以是作为，也可以是不作为。[2]
2003年2月1日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》第十七条对我国证券市场虚假陈述作出了定义。证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
为正确理解虚假陈述，笔者认为，应把握好以下几点:
（一）虚假陈述的主体是信息披露义务人。不负有信息披露义务的人所实施的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不正当披露信息的行为，尽管可能构成其他证劵违反行为，但不构成虚假陈述。所谓信息披露义务人，依据最高人民法院《若干规定》的规定，狭义的信息披露义务人主要包括以下几种人员或机构：（1）发起人、控股股东等实际控制人；（2）证券承销商以及董事、监事和经理等高级管理人员；（3）证券自律机构包括证券交易所、证券业协会及其工作人员；（4）证券发行人或上市公司及其董事、监事和经理等高级管理人员；（5）证券上市推荐人及其董事、监事和经理等高级管理人员；（6）律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构及直接责任人员以及其他机构和人员。广义的信息披露义务人除了以上所属人员机构外，还包括掌握或知晓有关上市发行与上市交易的重大信息的相关人员。
（二）虚假陈述是违反证劵法律法规规定的行为。我国上市公司信息披露制度主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成，包括基本法律、行政法规、部门规章及规范性文件、自律规则四个层次。第一层次为基本法律，主要包括《证券法》；第二层次为行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》等；第三层次为部门规章及规范性文件，主要是指中国证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范，包括：《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《上市公司信息披露管理办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《证券交易所管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则》系列、《公开发行证券公司信息披露编报规则》系列、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》系列；第四层次为自律性规则，即证券交易所的《股票上市规则》等。[3]上述法律法规及规范性文件构成了信息披露的完整体系。随着我国证劵市场的不断发展和监管体制的不断完善，《证劵法》已进行两次大的修订，有些效力层次较低的法规规范的相关内容被《证劵法》所代替后被废止，如《禁止证券欺诈行为暂行办法》；有些法规规范也不断完善和修订以适应证劵市场监管规范化的需要。我国现行《证劵法》规定对虚假陈述行为的禁止，主要体现在以下条文：
（1）第5条：证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。
（2）第63条：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
（3）第68条第3款：上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。
（4）第69条：发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
（三）虚假陈述的行为的发生贯穿在证劵公开发行及交易的整个过程。信息披露包括证劵公开发行前的信息披露和证劵上市后的持续信息披露。因此，虚假陈述也相应地包括证劵公开发行信息披露阶段和证劵上市后的持续信息披露阶段。
（四）把握好“重大事件”的认定标准。
我国证卷法第六十七条对“重大事件”进行了规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化；(二)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；(三)公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；(五)公司发生重大亏损或者重大损失；(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化；(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；(八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；(九)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；(十)涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；(十一)公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；(十二)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”但对于“重大”的标准限定为“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响”，在司法实践中给于法官一定的裁量权。
而我国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》系列文件中以“是否对投资决策有重大影响”作为应当披露的重大事件的标准。如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第1号―招股说明书（2006年修订）》第三条规定，“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。”故有学者认为，我国证劵法律制度采用重大性标准具有二元化特征，两种标准分别适用于证劵公开发行信息披露阶段和证劵上市后的持续信息披露阶段。[4]笔者认为，重大性标准的二元论不太恰当。2014年12月25日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2014年修订）》（证监会公告[2014]54号），该规则自公布之日起施行。本次修订主要考虑以下几个方面：一是强调重要性原则，增加或修订相关披露要求。五是根据市场出现的新业务的特点和监管中发现的突出问题，增加对投资者决策影响较大或风险较高项目的披露。以投资者需求为导向，进一步提高市场主体财务信息披露质量。从第15号规则的内容及修订情况来看，一是修订前证劵上市后的持续信息披露阶段的财务报告也是采用“对投资者进行投资决策有重大影响”的标准；二是修订后信息披露不管哪个阶段均为“凡对投资者进行投资决策有重要影响的财务信息，不论本规则是否有明确规定，公司均应充分披露”，可见规则采用了“重要影响”标准，对证劵市场的信息披露提出更严格的要求。最高人民法院《若干规定》第十七天也规定对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。但随着《证劵法》的修订，相关内容也随之变化。故，对于“重大事件”的认定，《证劵法》与证监会的有关规则在标准上的表述有出入，对“重大事件”的认定标准有待于进一步的明晰。
二、虚假陈述行为的种类
（一）虚假记载、误导性陈述，重大遗漏和不正当披露
根据我国《证劵法》和最高人民法院的《若干规定》，按虚假陈述的表现形式分，虚假陈述主要包括虚假记载、误导性陈述，重大遗漏和不正当披露等几类。
（1）虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。(2)误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。（3）重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。(4)不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
有些学者将虚假陈述种类概括为不实陈述、遗漏、误导性陈述和迟延披露等四种具体表现形式：（1）不实陈述是指发行人在证券的发行和流通各环节，向市场披露了不真实的信息的行为；不实陈述是对信息披露制度所要求的信息真实性的直接违反。（2）遗漏是指发行人对于依法应予披露的信息未作披露的行为。故意遗漏应披露信息的行为是对信息披露制度所要求的信息完整性的直接违反。（3）误导性陈述是指所陈述事实虽然真实，但由于陈述的方法存在缺陷，容易引起投资者的误解，投资者难以通过其陈述获得准确的信息。这是对信息披露制度所要求的信息准确性的违反。（4）迟延披露是指发行人（上市公司）未能在合理的时间内迅速披露其应予公开的信息。迟延披露是对信息披露制度所要求的信息及时性的直接违反。[5]
（二）诱空型虚假陈述和诱多型虚假陈述。
有学者按虚假陈述对股市价格走向的不同影响，将虚假陈述分为两类，一类是诱空型虚假陈述，一类是诱多型虚假陈述。在前者，虚假陈述引导股市价格下行，表现为隐瞒利好消息，使股价应涨而未涨；或表现为假造利空消息，打压股价，使股价不应跌而跌。在后者，虚假陈述引导股市价格上行，表现为隐瞒利空消息，使股价应跌而未跌；或是假造利好消息，使股价不应涨而涨。
三、虚假陈述民事责任的性质
关于虚假陈述民事责任的性质，曾有三种观点，即合同责任说、侵权责任说和独立责任说。[6] 2002年1月15日最高人民法院下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》将虚假陈述损害赔偿案件界定为侵权纠纷，其中第一条规定：“虚假陈述民事赔偿案件，是指证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件。”2003年1月，最高人民法院公布的《若干规定》在侵权责任的基本框架下，把虚假陈述视为一种特殊的侵权行为，对其作出特别规定，包括采取因果关系推定、过错责任推定及严格责任等，进一步明确了虚假陈述民事责任的构成要件。
四、虚假陈述民事责任的构成要件
一般民事侵权行为的构成要件为：行为的违法性、损害事实、过错和因果关系。[7]虚假陈述的民事责任应当满足侵权行为的构成要件，主要有四点：虚假陈述（违法行为）、损害后果、主观过错、虚假陈述和损害后果之间的因果关系。
（1）行为人存在虚假陈述的违法行为。关于虚假陈述的概念与认定如前所述。
（2）损害后果。投资者确实遭受了实际损失。
（3）行为人有过错。现行《证卷法》第69条规定，虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。从该条规定来看，发行人、上市公司以虚假陈述与损害事实为依据，不论其是否存在过错，故可认为，发行人、上市公司承担的是无过错责任。而发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司如能证明自己没有过错可免责，因而可认为对于这类主体承担是过错责任责任。至于控股股东、实际控制人，有过错采承担连带赔偿责任，故可认为控股股东、实际控制人采纳了过错责任原则。
（4）虚假陈述和损害后果之间的因果关系。主要是指投资者遭受的损害后果是由虚假陈述行为引起的。《若干规定》对虚假陈述和损害后果之间的因果关系采用推定原则，该规定第十八条规定：“投资者具有以下情形的人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
五、虚假陈述的损害赔偿
关于损害赔偿方面，最高人民法院《若干规定》确立了虚假陈述赔偿的计算方法。损害赔偿额的计算是证劵纠纷案件中的难点。现阶段我国在司法实务中主要依据《若干规定》。《若干规定》第18、19条对于投资人的赔偿损失已作出限定。
由于我国证劵市场发展经历的时间较短，市场规制在不断完善过程中，《证劵法》新一轮的修订工作又开始提上日程，修订方向势必以投资者需求为导向，进一步提高市场主体财务信息披露质量，以促进中国证券市场的健康发展。而在审判实践中的关于虚假陈述民事责任纠纷案件仍主要以《若干规定》为依据，为适应证劵市场发展的需要，进一步健全虚假陈述民事责任的相关制度是非常有必要的。
参考文献
[1]李东方：《证劵法学》，中国政法大学出版社，第381页。
[2]程啸：英美法中虚假陈述的民事责任，出处:清华法律学堂网站
[3]证监会：信息披露制度包括基本法律等四个层次，中国网 （2013-11-20 ）
[4]翁晓健著《证劵市场虚假陈述民事责任研究》上海社会科学出版社，第61页。
[5]李国安：虚假陈述的监管与信息披露担保，中外民商裁判网（2010-03-15）
[6]蔡德杨：《证劵交易法上之民事责任》，《万国法学》1997年第4期。
[7]讲评主编：《民法学》（第二版），中国政法大学出版社，第481-496页。