从股权定价看乐视网收购案（二）

三、上市公司收购股权的乱象
虽然目前上市公司收购其它公司的股权定价规则借鉴了发达国家的成熟作法，总体规制思路是正确的，但是，在实践中，上市公司收购其它公司仍然乱象丛生：
1、资产重组活动只是为了摆脱困境
有些上市公司可能存在困境，需要利用重组来使自己摆脱困境，例如“退市概念股”以及业绩不达标面临被停牌甚至是终止上市的公司。有的被收购公司可能面临困境，最常见的是与PE投资人之间的对赌协议的履行风险，一旦履行对赌协议，被收购公司的股东可能要面临被清除出公司的风险。在此情况下，被收购公司的股东就希望通过被上市公司收购解决自己的暂时困境。为了获得高估值，冲利润、隐成本、许业绩等手段就在所难免。
将资产重组活动作为权宜之计，必然在未来的业绩上难有持续发展。经过统计，多数上市公司在资产收购后一两年内业绩有明显提升，但过了这一期间，就明显下滑，回复到重组前的状态，这主要是交易相对方要满足业绩补偿协议的要求，为避免承担业绩补偿责任。但是有一些被收购公司的业绩连业绩补偿期间的要求都满足不了，有的甚至停牌时间一长就“露馅”，以至不得不终止重组。
2、业绩补偿条款难落实
据统计，2015年就有527家A股公司在并购时附带业绩承诺。同时，数据也显示，去年有107家公司业绩承诺不达标，其中有23家达标率甚至不足10%，更有甚者重组标的严重亏损，从而引发了业绩补偿条款落实问题。
有些上市公司的业绩补偿条款得到了履行，如被收购的北京亿起联的原股东王新、李勇将应补偿的股份补偿给久其软件。但是，许多上市公司以市场、行业等不可预测为由修改了业绩补偿承诺。情节更恶劣的情形也屡见不鲜，总体上来讲，业绩补偿条款的落实方面难如人意。
3、隐性关联交易严重
虽然目前的规则对于关联交易有着一整套规则予以规制，例如，披露时充分披露关联关系，在表决上的回避表决，适用特定估值方法时必须签订业绩补偿协议。实践中，对于关联交易也适用了这些规则。但是，目前的关联交易的规则并不足以解决普遍存在的利益输送行为。
在实践中，为了规避对关联交易规制的规则，与近亲属以外的亲属、好友（或者近亲属以外的亲属、好友控股、参股的公司）进行交易的情形比比皆是。由于长期以来的亲情、友情而积累的互相信任，使得彼此之间连个字据都不会有。而依据目前的法律规则（不仅中国如此，世界各国莫不如此），无从判断构成关联交易。
一旦存在隐性的关联交易，就意味着所有的关联交易监管规则都失效了，虽然证监会可以不断地完善规则，但是，所有的规则都会为善意的商业行为留有空间，而这些空间，同时也是隐性关联交易会充分利用的空间。果真如此的话，那么再多的规则都是枉然。
四、上市公司收购股权的未来预测
作为一个成熟的股市，上市公司收购其它公司总是层出不穷，股权定价总是要定的，对股权定价进行规制是必要的。笔者尝试对股权定价机制的未来进行预测：
1、监管部门作用凸显但仍要坚持既定的思路
近日，对沪深交易所的事后监管的作用，舆论是充分认可的，《上海证券报》曾以“接不住的问询函”为题颂扬了“事中事后监管的强光”。
就乐视网收购乐视影业过程中深交所出具的问询函来说，其提出的高估值的合理性、业绩补偿条款的保障措施、明星低价获取股份等问题以及其它技术性问题（但对股权定价影响巨大），可谓是招招致命。监管部门保持这种责任心与专业素养，于投资者而言真是幸事。
但是，对投资者权益的保护不能过度依赖监管部门“善良家长”式的作为，不能因为监管部门背书就觉得安全了，更不能因为监管部门近来的“有为”而强化审批以期让其更有为。“放松管制、加强监管”的既定思路应当坚持下去。
2、舆论监督是正能量但应有理有据
在乐视网收购乐视影业的过程中，舆论的力量发挥了很大的影响力，微信公众号“港股那点事”连续发出多篇文章质疑乐视网收购乐视影业，许多传统媒体也发出多篇有深度的文章。目前，乐视已经起诉“港股那点事”的运营方深圳格隆汇信息科技有限公司，朝阳法院已经立案受理。
在上市公司信息披露的问题上，往往是上市公司和被收购公司共同讲述一个美好故事，在一些情况下甚至可能是共同编制的骗局。上市公司和被收购公司往往运用很长时间来准备素材，尽量做到美好而可信。“兼听则明，偏信则暗”，投资者做出理性的投资，必须听取一些质疑的声音，这些声音是一个理性的市场所必须，应当为上市公司所容忍，即使其可能逆耳甚至嘈杂。
3、未来应当健全市场化的做空机制
虽然媒体的监督有其必要性，并且能够发挥一定的作用，但是，一个成熟的投资市场仅有这些是不够的。
笔者认为，做空机制可以成为股市上的“啄木鸟”，因为做空机制正好给予能够挖掘出负面真相的机构以营利的可能性，从而刺激其发现真相的动力。2011年，海外做空机构（如香橼、浑水）针对中国海外上市公司发起了做空潮，导致许多上市公司股价下跌。在专业做空机构的虎视之下，上市公司在收购其它公司时必然会战战兢兢，如履薄冰，相信其信息会更加可信，其定价会更加审慎和公允。
目前，中国虽然引入了做空机制中的融资融券制度，但是，融资融券制度并未发挥出相应作用。这一点可以理解，如果放任，那么只怕股市会血流成河，因为财务不规范、数据造假的公司太普遍了。但从长远来看，这一机制对于成熟的股市不可或缺。