保险资金另类投资专题（二） ：保险资金直接股权投资的几个基础问题

专题简介
在另类投资领域，保险资金是一股不可忽视的力量。本专题系列文章将结合笔者长期从事另类资产投资及保险资金运用相关法律服务的经验，对保险资金另类投资的整体监管体系和具体投资板块的相关法律问题进行讨论。
一、保险资金直接股权投资两面三类
自2020年54号文[1]出台之后，业内常按重大股权投资和财务性股权投资来对保险资金直接股权投资进行分类。
根据79号文[2]，重大股权投资的定义需满足两个要素：一是行业上针对非保险类企业[3]；二是要对被投企业实施控制；根据54号文，财务性股权投资则要求保险机构及其关联方对该被投企业不构成控制或共同控制。
尽管是否对被投企业实施控制构成了二者的重大区别，但重大股权投资与财务性股权投资却并非互补的概念。如果保险机构对保险类企业进行投资，则无论是否实施控制，均不构成重大股权投资。因此，按照现行监管规定，险资直接股权投资可分为重大股权投资与非重大股权投资，其中非重大股权投资又可进一步划分为对非保险类企业的财务性股权投资与对保险类企业的股权投资。
这样的划分背后是贯穿我国保险资金股权投资监管的两条主线原则：一是鼓励保险资金服务实体经济发展；二是金融与实业的审慎分离及金融分业经营管理，防范保险资本跨域与其他行业过度融合引发的风险[4]。
与非重大股权投资相比，重大股权投资的特殊监管要求包括：
• 投资能力上，强调并购整合能力和跨业管理能力，要求投资方拥有熟悉企业经营管理的专业人员；
• 控制权上，强调对企业的控股权和控制力，要求委派实际管理人员保障决策和管理的有效性；
• 投后管理上，强调提升协同效应和经营管理，防范风险；
• 投资程序上，要求投资环节申请核准，退出环节提交报告。
可见，对于重大股权投资而言，监管一方面关注保险机构的管理能力和管理效果，另一方面设置了核准程序来控制相关交易的发生。相较而言，对于不实施控制的财务性股权投资，符合保险公司消极机构投资者的定位；对于保险业企业的投资，属于保险公司主责主业范围内的生态扩张。二者都不涉及保险公司对其他行业尤其是实业的控制或侵蚀，也就无需再在控制效果、管理能力以及交易准入上作出额外要求。
二、关于保险资金直接股权投资的范围
保险资金直接股权投资的范围，从2010年79号文的严格限制，经历了2012年59号文[5]的扩容，再到2020年54号文的“彻底放开”，具体的变化过程如下：
• 阶段一：79号文下，保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。
• 阶段二：59号文下，（新增）能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权。
• 阶段三：54号文下，过往规定中关于保险资金直接股权投资行业范围的条款停止执行。
关于54号文的一个疑问是，尽管其第十点表明直接股权投资行业范围停止执行[6]，但作为一个针对财务性股权投资的通知文件，是否确实考虑了重大股权投资的相关问题？
在79号文下，重大股权投资的原文表述为“对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为”。在直接股权投资行业范围彻底放开的背景下，若仍按该文义理解，如果被投企业既不属于非保险类金融企业，也不属于保险业务相关企业，则即便是进行控股型投资，也不构成重大股权投资。这显然与前文提到的金融与实业分离原则是冲突的。那么应该如何理解54号文出台背后的监管意图呢？是仍将上述类型的投资保留为保险资金的投资禁地，还是一并纳入重大股权投资管理？
笔者认为，79号文对重大股权投资的界定，为了与对保险类企业实施控制的投资进行差异化监管，受立规时保险资金整体投资范围的局限而行文如上。这一投资范围的要件早自59号文发布之时即应当作出相应调整，进而将重大股权投资重新界定为“对拟投资的非保险类企业实施控制的投资行为”。这样一方面保证直接股权投资特别是财务性股权投资范围的全面打开，另一方面也使保险机构实施的跨主业控股型投资保持统一的监管标准和模式。
三、直接股权投资的特殊外观形式
无论是79号文还是54号文，对于保险资金的直接股权投资，均表述为“以出资人名义投资并持有企业股权”。实务中容易引起的困惑是，保险机构通过SPV持有被投企业股权，是否属于直接股权投资？
在某些特殊场景下，保险机构可能需要采取SPV对被投企业进行投资。比如投资项目由被投企业过往的机构股东（通常为与险资有合作关系的基金管理人）推荐，被投企业希望继续由该机构股东作为与新投资人对话的纽带，则安排机构股东为保险机构单独搭建SPV载体进行投资；或者当被投企业的股东数量较多时，为了尽量压缩股东名额，由多个机构投资者共同基于SPV进行投资等。
在该等场景下，如果采取间接股权投资的申报路径，可能面临如下问题：
• 与业务实质背离。从业务实质上看，基金管理人仅起到了项目推荐的作用（一些项目中还包括对SPV载体的事务性管理），并未真正履行投资管理职能；对被投企业开展调查评估并作出投资决策的是保险机构自身。如果保险机构并不具备直接股权投资管理能力，则基金管理人及SPV或将沦为保险机构规避投资能力监管的通道。
• 不必要的间接股权投资合规评估。同样的场景，假设保险机构自身具备直接股权投资能力，此时若再要求其对基金管理人及SPV载体开展间接股权投资评估，不仅徒增摩擦成本，对投资对象的评估流于形式，某些场景下也会为交易带来合规障碍。
• 投资机构不适格。为开展直接股权投资而搭建SPV载体，其管理人未必能够符合保险资金间接投资股权的资格要求。
• 被投基金不适格。SPV载体的组织文件要素与正常的私募股权投资基金存在重大差别，很多基金要素SPV载体未必能够满足。典型的例子比如，SPV载体可能包含其他基金投资人，为了避免多层嵌套合规风险，SPV载体可能需要备案为创业投资基金；但在保险资金投资监管体系下，创业投资基金不得为专项基金（按照101号文[7]的要求，单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%，显然专为投资某一特定企业而设立的SPV无法满足该项要求）。即便不考虑其他基金投资人及多层嵌套豁免，若采取股权投资基金的申报路径，5亿元的募集规模门槛恐怕亦难以满足。
通常意义上，直接股权投资的投资人为被投企业股权的直接持有者，能够更直接地管理股权，而间接股权投资的投资人，需要通过影响或控制“持股平台”来间接管理被投企业的股权，或者根本就无法管理被投企业股权。因此，以投资人名义直接持有被投企业股权，凸显了保险机构对被投企业股权的管理半径要求。
但笔者认为，保险机构依赖何种投资管理能力，以及由谁来实际从事对被投企业的投资管理工作，才是区分保险资金直接股权投资与间接股权投资的核心考虑。间接股权投资的政策重心，是提供一条保险机构支付管理费和/或业绩报酬以换取投资管理机构的投资管理服务的路径，而不应是围绕持股形式上的直接或间接来设定不同的监管标准。因此笔者认为，当前关于保险资金直接股权投资的表述，并不能准确反映实际的监管需要。通过适格的SPV载体认购的公司股权，应当具有等同于直接股权投资的效果。
如果上述结论成立，下一步的问题就聚焦到如何区分SPV持股与间接股权投资。相关影响因素可能包括：
•SPV能否按照保险机构的意志独立运行，或者按照各SPV份额持有人事先约定的目的和方式运行；
• 保险机构等SPV份额持有者是否能够穿透或控制SPV载体实质行使对被投企业的股东权利；
• SPV载体的管理人（如有）是否仅承担行政性事务，是否收取管理费，对投资或投后管理事项有何种程度的影响；
• SPV是否备案为基金产品（实务中，一旦备案为基金产品，很可能被要求按照间接股权投资的路径管理）。
由于各项目的商业要素不一致，笔者不在此进行展开。
四、小结
随着国家政策鼓励保险资金作为长期耐心资本参与股权投资，保险机构可实际利用和落地的直接股权投资管理能力也将逐步加强，可以预见未来保险资金参与的直接股权投资项目还将增长。在本篇文章中，笔者针对几个基础但实务中又屡有保险机构提出困惑的问题谈谈自身理解，希望能够对后续更细节的保险资金股权投资监管问题提供分析思路。
文章附录
[1] 《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（“银保监发〔2020〕54号”）。
[2] 《中国保监会关于印发<保险资金投资股权暂行办法>的通知》（“保监发〔2010〕79号”）。
[3] 按79号文原文，仅包括非保险类金融企业或者与保险业务相关企业，但随着保险资金投资范围的整体放开，前述重大股权投资的行业范围亦应做扩张调整。后文详述。
[4] 若保险机构过度涉足其不熟悉的实业主体经营领域，会有损于实业主体运营的稳定性和有序发展；实业企业运营失败，也会对保险机构的财务稳健产生不利影响。长远看，保险机构对实业经营主体的持续渗透，还可能催生二者联手构建寡头垄断机构。（参见：李敏，《保险公司资金运用监管研究——金融与实业分离视角》，北京大学出版社，2024）
[5] 《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（“保监发〔2012〕59号”）
[6] 该条款原文为：《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（保监发〔2012〕93号）关于保险资金直接股权投资行业范围的条款，自本通知发布之日起停止执行
[7] 《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（“保监发〔2014〕101号”）