前 言
根据国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），境外债券是指“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具”。相较于境内债券，中资企业选择发行境外债券有着政策宽松，国内监管机构鼓励；时间高效，发债周期较短；用途灵活，提高资金使用效率；实现融资渠道多元化，提升企业国际形象及国际知名度等多项优势。
2022年以来，受国际地缘政治动荡影响，国际市场较为波动，全球市场融资脚步显著放缓，欧美及港股市场皆呈现不稳定性，相较之下，中国资本市场高水平对外开放却在持续稳步推进，监管对境外发债监管适度宽松化，为融得低息资金，中资企业、券商等行业抓住海外业务发展机遇，赴境外发行债券整体上呈现显著增长。当前我国境内企业发行的境外债券币种多样，主要以美元、欧元和港币为主，本文将主要围绕市场上较关注的中资美元债，从项目发行之监管要求、结构选择、发行流程、常见法律问题等多方面对中资企业境外发债有关要点进行解读。
一、中资企业境外发债概况
随着中国金融市场对外开放的不断深入，政策层面鼓励和便利中资机构境外发债融资，特别地，2015年我国进行外债管理改革，取消发行外债的额度审批，转为实行备案登记制管理，发行境外债券逐渐成为中资企业一条便利的融资渠道。近年来，中资企业已成为亚洲债券市场的重要力量，根据国家发改委发布数据，2021年共有335家中资企业境外发行中长期债券592笔，金额合计1946亿美元，维持亚洲（除日本）G3债券第一大发行体地位。
二、中资企业境外发债之监管要求
以中资美元债为例，中资企业发行境外债券将受到国内监管与国际监管双重监管，具体如下图：
1. 境内监管
目前中资美元债的境内监管框架包括国家发改委负责的中长期外债事前备案制度，中国人民银行负责的跨境融资宏观审慎管理和国家外管局负责的外汇登记制度，主要适用之监管政策如下：
2. 境外监管
对比国内相对严格监管政策，国际监管相对自由宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可。根据美国相关监管规则，美元债发行方式主要包括三类：Reg S规则、l44A规则、以及SEC注册。
简单来说，其主要区别在于不同规则项下所对应的披露要求和发行对象不同：适用Reg S规则的美元债披露标准最低，但只能面向美国境外投资者发行；144A规则的披露标准次之，其可面向美国境外投资者及美国境内合格投资者发行；而采用SEC注册方式的美元债披露标准最严格，不过其发行对象范围最广，可面向美国境内、外投资者发行。目前中资企业大都采用Reg S规则的发行方式，但由于其发行对象的范围受限，故发行规模较其他两种发行方式要小得多，通常在10亿美元以下。
三、中资企业境外发债之结构选择
中资企业发行境外债券之结构主要分为直接发行和间接发行，其中间接发行主要包括担保发行、维好协议、安慰函、红筹架构等，担保发行分为境内母公司担保发行和银行提供备用信用证（SBLC）担保。以下主要介绍近期实践中运用最多的直接发行及担保发行模式。
四、中资企业境外发债主要流程及中介机构
中资企业发行境外债券的流程大致可分为6个阶段，分别为备案登记、指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演和定价发行簿记，主要流程及各阶段所需时间可参考下图：
特别地，对于“364天中资美元债”，[1]由于其属于一年期以下的外债而无需向国家发改委申请备案登记，可节省办理该手续的时间；其次，如果发行人不选择国际信用评级，则评级工作所需的时间成本也可降低，故根据实际情况耗时还可能更短。
此外，项目发行需要多方机构配合，主要中介机构如下图：
五、中资企业境外发债常见法律问题分析解答
本部分特以最受关注的项目前期之发改委备案、外债登记、内保外贷登记的常见问题进行介绍。
1. 发改委备案
根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）有关规定，境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期（不包括1年期）以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等，须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续。
1）备案要求及相关法规指引
2）常见问题发改委权威解答
为指导境内企业外债备案登记相关事项，国家发展改革委员会于官方网站上对相关流程及常见问题进行了解答，以下为部分常见问题及解答：
2. 外债登记（直接发行涉及）
根据国家外汇管理局颁布的《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号），外债登记是指债务人按规定借用外债后，应按照规定方式向所在地外管局登记或报送外债的签约、提款、偿还和结售汇等信息。[9]根据债务人类型实行不同的外债登记方式，以下主要讨论发行人直接在境外发行债券的外债登记涉及之相关事项。
3. 内保外贷登记（间接发行涉及）
在间接发行模式下，如发行人选择母公司跨境担保方式、或由境内银行提供备用信用证担保的，则涉及内保外贷登记手续。
根据国家外管局于2014年发布的《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，简称“29号文”），担保人签订内保外贷合同后，应办理内保外贷登记。担保人为银行的，由担保人通过数据接口程序或其他方式向外汇局报送内保外贷业务相关数据；担保人为非银行金融机构或企业的，应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。担保合同主要条款发生变更的，应当办理内保外贷签约变更登记手续。
根据29号文第二十九条[12]，未办理内保外贷登记手续并不影响跨境担保合同的效力，但若未经内保外贷登记，将来一旦发生担保履约事项时，境内担保人可能无法及时将资金汇出。对此，为保障债券持有人利益，发行条款中一般会要求担保人在规定时限内完成相关登记，否则将触发提前赎回的机制。
结语
基于监管政策鼓励及企业融资需求等多方面因素，越来越多中资企业将目光投向美元债券等境外债券发行项目，但鉴于境外债券与境内债券品种在发债结构及监管手续等方面上存在较大差异，大部分企业对于境外债券具体发行流程仍然较为陌生，对关键发债条款及实践中之合规操作也缺乏一定的认识。建议企业应事先熟悉境外债券的特点及各方面法律要求，聘请富有经验的专业中介机构，共同制定适合自身需求的发债方案，确保境外债券发行项目的顺利推进。
[1] 1年期以内的外债业务由国家外汇管理局直接负责管理，建议事先取得当地外管局口头同意。
[2] 信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态。具有良好的公司治理和外债风险防控机制。资信情况良好，具有较强的偿债能力。
[3] 严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担；拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，募集资金重点用于支持创新发展、绿色发展、战略性新兴产业、高端装备制造业以及“一带一路”建设和国际产能合作等；拟举借中长期外债企业要规范信息披露，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。
[4] 地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年。
[5] 承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。
[6] 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
[7] 根据香港联交所相关规定，相关董事会决议中需明确发行文件相应授权签字人。建议有意向发债的企业可邀请专业律师团队提前介入以确保后续发行工作顺畅合规进行。
[8] 为进一步规范市场行为，推动企业依规履行备案登记手续，加强事中事后监管，防控外债风险，我委正在研究制定相关管理办法，拟对境外发债违规企业实行“三次警示”方式：如初次发现企业发行外债有未事先办理备案等违反2044号文相关规定的行为，约谈企业和承销商、律所等中介机构，并在我委官网发布相关警示公告；如再次发现违规行为，则在我委官网点名警示违规企业和相关中介机构，通报其违规行为；如第三次发现违规行为，则会同有关部门对有关企业和中介机构进行问责，暂停有关企业的境外发债备案登记和有关中介机构参与发行外债。
[9] 注：外债登记不等同于国家发改委关于中长期外债的事前备案登记和事后报告，也不等同于外管局针对内保外贷结构的内保外贷登记。
[10] 外债登记的办理机构为境内非银行债务人所在地外管局。
[11] 非银行债务人外债提款额或外债本金余额发生变动，但未通过境内银行办理收款从而无法向资本项目信息系统反馈外债提款信息，如直发结构下募集资金不回流或仅部分回流。
[12] 外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及本规定明确的其他管理事项与管理要求，不构成跨境担保合同的生效要件。
根据国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），境外债券是指“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具”。相较于境内债券，中资企业选择发行境外债券有着政策宽松，国内监管机构鼓励；时间高效，发债周期较短；用途灵活，提高资金使用效率；实现融资渠道多元化，提升企业国际形象及国际知名度等多项优势。
2022年以来，受国际地缘政治动荡影响，国际市场较为波动，全球市场融资脚步显著放缓，欧美及港股市场皆呈现不稳定性，相较之下，中国资本市场高水平对外开放却在持续稳步推进，监管对境外发债监管适度宽松化，为融得低息资金，中资企业、券商等行业抓住海外业务发展机遇，赴境外发行债券整体上呈现显著增长。当前我国境内企业发行的境外债券币种多样，主要以美元、欧元和港币为主，本文将主要围绕市场上较关注的中资美元债，从项目发行之监管要求、结构选择、发行流程、常见法律问题等多方面对中资企业境外发债有关要点进行解读。
一、中资企业境外发债概况
随着中国金融市场对外开放的不断深入，政策层面鼓励和便利中资机构境外发债融资，特别地，2015年我国进行外债管理改革，取消发行外债的额度审批，转为实行备案登记制管理，发行境外债券逐渐成为中资企业一条便利的融资渠道。近年来，中资企业已成为亚洲债券市场的重要力量，根据国家发改委发布数据，2021年共有335家中资企业境外发行中长期债券592笔，金额合计1946亿美元，维持亚洲（除日本）G3债券第一大发行体地位。
二、中资企业境外发债之监管要求
以中资美元债为例，中资企业发行境外债券将受到国内监管与国际监管双重监管，具体如下图：
1. 境内监管
目前中资美元债的境内监管框架包括国家发改委负责的中长期外债事前备案制度，中国人民银行负责的跨境融资宏观审慎管理和国家外管局负责的外汇登记制度，主要适用之监管政策如下：
2. 境外监管
对比国内相对严格监管政策，国际监管相对自由宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可。根据美国相关监管规则，美元债发行方式主要包括三类：Reg S规则、l44A规则、以及SEC注册。
简单来说，其主要区别在于不同规则项下所对应的披露要求和发行对象不同：适用Reg S规则的美元债披露标准最低，但只能面向美国境外投资者发行；144A规则的披露标准次之，其可面向美国境外投资者及美国境内合格投资者发行；而采用SEC注册方式的美元债披露标准最严格，不过其发行对象范围最广，可面向美国境内、外投资者发行。目前中资企业大都采用Reg S规则的发行方式，但由于其发行对象的范围受限，故发行规模较其他两种发行方式要小得多，通常在10亿美元以下。
三、中资企业境外发债之结构选择
中资企业发行境外债券之结构主要分为直接发行和间接发行，其中间接发行主要包括担保发行、维好协议、安慰函、红筹架构等，担保发行分为境内母公司担保发行和银行提供备用信用证（SBLC）担保。以下主要介绍近期实践中运用最多的直接发行及担保发行模式。
四、中资企业境外发债主要流程及中介机构
中资企业发行境外债券的流程大致可分为6个阶段，分别为备案登记、指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演和定价发行簿记，主要流程及各阶段所需时间可参考下图：
特别地，对于“364天中资美元债”，[1]由于其属于一年期以下的外债而无需向国家发改委申请备案登记，可节省办理该手续的时间；其次，如果发行人不选择国际信用评级，则评级工作所需的时间成本也可降低，故根据实际情况耗时还可能更短。
此外，项目发行需要多方机构配合，主要中介机构如下图：
五、中资企业境外发债常见法律问题分析解答
本部分特以最受关注的项目前期之发改委备案、外债登记、内保外贷登记的常见问题进行介绍。
1. 发改委备案
根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）有关规定，境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期（不包括1年期）以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等，须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续。
1）备案要求及相关法规指引
2）常见问题发改委权威解答
为指导境内企业外债备案登记相关事项，国家发展改革委员会于官方网站上对相关流程及常见问题进行了解答，以下为部分常见问题及解答：
2. 外债登记（直接发行涉及）
根据国家外汇管理局颁布的《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号），外债登记是指债务人按规定借用外债后，应按照规定方式向所在地外管局登记或报送外债的签约、提款、偿还和结售汇等信息。[9]根据债务人类型实行不同的外债登记方式，以下主要讨论发行人直接在境外发行债券的外债登记涉及之相关事项。
3. 内保外贷登记（间接发行涉及）
在间接发行模式下，如发行人选择母公司跨境担保方式、或由境内银行提供备用信用证担保的，则涉及内保外贷登记手续。
根据国家外管局于2014年发布的《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，简称“29号文”），担保人签订内保外贷合同后，应办理内保外贷登记。担保人为银行的，由担保人通过数据接口程序或其他方式向外汇局报送内保外贷业务相关数据；担保人为非银行金融机构或企业的，应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。担保合同主要条款发生变更的，应当办理内保外贷签约变更登记手续。
根据29号文第二十九条[12]，未办理内保外贷登记手续并不影响跨境担保合同的效力，但若未经内保外贷登记，将来一旦发生担保履约事项时，境内担保人可能无法及时将资金汇出。对此，为保障债券持有人利益，发行条款中一般会要求担保人在规定时限内完成相关登记，否则将触发提前赎回的机制。
结语
基于监管政策鼓励及企业融资需求等多方面因素，越来越多中资企业将目光投向美元债券等境外债券发行项目，但鉴于境外债券与境内债券品种在发债结构及监管手续等方面上存在较大差异，大部分企业对于境外债券具体发行流程仍然较为陌生，对关键发债条款及实践中之合规操作也缺乏一定的认识。建议企业应事先熟悉境外债券的特点及各方面法律要求，聘请富有经验的专业中介机构，共同制定适合自身需求的发债方案，确保境外债券发行项目的顺利推进。
[1] 1年期以内的外债业务由国家外汇管理局直接负责管理，建议事先取得当地外管局口头同意。
[2] 信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态。具有良好的公司治理和外债风险防控机制。资信情况良好，具有较强的偿债能力。
[3] 严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担；拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，募集资金重点用于支持创新发展、绿色发展、战略性新兴产业、高端装备制造业以及“一带一路”建设和国际产能合作等；拟举借中长期外债企业要规范信息披露，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。
[4] 地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年。
[5] 承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。
[6] 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
[7] 根据香港联交所相关规定，相关董事会决议中需明确发行文件相应授权签字人。建议有意向发债的企业可邀请专业律师团队提前介入以确保后续发行工作顺畅合规进行。
[8] 为进一步规范市场行为，推动企业依规履行备案登记手续，加强事中事后监管，防控外债风险，我委正在研究制定相关管理办法，拟对境外发债违规企业实行“三次警示”方式：如初次发现企业发行外债有未事先办理备案等违反2044号文相关规定的行为，约谈企业和承销商、律所等中介机构，并在我委官网发布相关警示公告；如再次发现违规行为，则在我委官网点名警示违规企业和相关中介机构，通报其违规行为；如第三次发现违规行为，则会同有关部门对有关企业和中介机构进行问责，暂停有关企业的境外发债备案登记和有关中介机构参与发行外债。
[9] 注：外债登记不等同于国家发改委关于中长期外债的事前备案登记和事后报告，也不等同于外管局针对内保外贷结构的内保外贷登记。
[10] 外债登记的办理机构为境内非银行债务人所在地外管局。
[11] 非银行债务人外债提款额或外债本金余额发生变动，但未通过境内银行办理收款从而无法向资本项目信息系统反馈外债提款信息，如直发结构下募集资金不回流或仅部分回流。
[12] 外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及本规定明确的其他管理事项与管理要求，不构成跨境担保合同的生效要件。