困境光伏电站之破产并购浅析

一、引言
作为国家政策鼓励发展的绿色能源领域，光伏产业近年来发展迅速。处于产业链条的光伏电站，因投资收益稳定，未来前景可期，存在准入门槛，一度成为投资热点，但同时因其前期投资大，回报周期长，一旦发生债务危机，又会引发新一轮针对困境光伏电站的投资机会。相比程序简明的传统并购，破产并购作为一种特殊资产投资方式，虽然程序复杂、特殊，但在化解企业困境、取得投资收益上具有独特优势，如能准确把握破产并购的风险与机遇，通过设计合理交易结构，灵活运用程序规则，投资者就能实现以较低投入成本获得较高收益的目的。笔者曾全程深度参与了某首例光伏电站企业的破产重整案件，现结合该案件情况，就光伏电站的破产重整并购方式作概括性介绍如下。
二、基本情况概括
光伏作为重要的新能源行业之一，政策驱动性、强周期性明显。我国光伏产业的发展也经历了螺旋式发展的过程，自2004年度开始行业快速发展，以尚德电力、赛维LDK为代表的光伏企业在纽约证券交易所上市。2008年因全球金融危机，政策调整等导致第一轮调整期。2009年开始陆续回升，进入2011年则进入剧烈调整期，产能过剩，价格跳水，加之美国和欧盟实施贸易保护，相继征收高额“反倾销”和“反补贴”关税，国外市场萎缩，全行业陷入低迷，代表性事件为超日太阳、尚德电力、赛维LDK等著名企业先后破产。自2016年以来，伴随一系列新支持政策出台，行业基本面开始好转，随即开始快速发展，产业逐渐进入回暖期。而2018年光伏新政出台，高速狂飙的光伏行业急刹车，由高速发展向高质量发展转变。2020年，部分企业由于持续亏损、负债过高，迭加全球新冠肺炎疫情“黑天鹅事件”影响，深陷困境，典型如英利能源正式进入司法重整程序，但在国内外市场趋势向好、产业规模稳定增长、行业整体上行的大格局下，部分投资者着眼长远布局，开始寻求收购机会，进行兼并重组。
本文所涉光伏电站企业即系前述尚德电力战略投资者顺风光电集团成员企业。该电站企业因债务困境于自2020年7月底进入破产重整程序，11月初召开第二次债权人会议表决通过重整计划草案，随即完成债务清偿、股权过户、资产交割等工作，从裁定受理到终止重整程序历时仅104天。该案因法律效果和社会效果突出，入选甘肃省高级人民法院2020年全省法院十大典型案例。
三、投资价值分析
破产企业的投资价值主要包括特殊资质价值、经济效益价值、社会效益价值等。光伏电站的重整投资价值一般体现在：
1、自身重整价值
光伏电站作为一种投资标的,可以带来持续稳定的现金收益。光伏电站建设需要取得行政许可，涉及发改、安监、环保、水利、消防、国土、电网等诸多部门，破产收购方式则可以直接取得相关资质，不需要再经监管部门的审批批准，避免结果、效率、成本的不确定性，比投资新建电站省时省力。破产重整期间电站也能继续保持运营，“破产不停产”，人员、技术、市场、供应链等均可得以延续。
2、投资成本降低
通过重整程序可以削减债务包袱，直接降低投资成本，例如，自破产受理时债务利息停止计算可以避免债务规模继续扩大，重整计划中的债权调整方案可以对债务进行打折清偿从而降低偿债资金需求等。
此外，光伏电站企业进入破产重整程序，信用丧失，又面临紧迫的时间限制、偿债压力，在投资人交易谈判中往往处于劣势地位。而由于信息不对称、破产程序的特殊性、复杂性、专业性，部分投资人对破产收购方式望而却步，具备破产专业知识或专业中介机构支持的投资人则可以发挥知识优势开展破产并购，争取交易谈判的有利地位，从而间接降低投资成本。
3、投资收益可期
投资人通过重整取得公司控制权，通过完善公司治理结构，健全经营管理制度，更新技术与设备，注入资金、资源、人力支持，将“差的公司变成好的公司”，实现以较低的投入成本换取较高收益的目的。
4、战略意义价值
光伏电站需要较大的固定投资，然后依赖发电产生的利润获得持续回报。虽然前期投资大，但对于融资成本较低，追求长期稳定回报，进行资产配置的投资者而言，不失为一种良好的投资标的。此外，部分投资者出于抢占清洁能源领域制高点的战略考量而进入光伏电站投资领域，电站盈利情况是否突出并非首要考虑要素，也不意图通过转售电站回收投资，而是通过长期持有、运营电站进行新能源领域的战略布局。
四、潜在投资人范围
光伏电站属于重资产、高负债行业，需要投资人具备较为雄厚的资金实力。目前主流的投资人主要包括光伏产业链企业、发电企业、资产投资人三类。第一类光伏行业产业链企业主要系出于整合产业链，完善产业生态，寻求新的盈利增长点，增强应对市场波动的能力，并提高行业地位和影响力。第二类发电企业主要包括中国电力行业中“五大发电集团”、“四小豪门”、“两大电网公司”，出于节能减排的社会责任、发展上下游产业链条、扩大市场占有率、布局清洁资源领域以及获取能源配额等目的。第三类光伏电站投资者主要系进行资产配置或追求稳定盈利，其主营业务可能既不是光伏也不是发电行业，纯粹是通过投资光伏电站来获得长期稳定的收益，以及作为一种资产配置方式，兼顾长远布局清洁能源领域，例如国内一些大型民营企业集团投资者。
从现阶段情况来看，光伏电站项目收益构成复杂，不确定性因素较多，容易受政策变化影响，而发电企业拥有国企背景，资金实力雄厚，融资成本低，资源整合能力更强，电站并网有内在优势，是目前光伏电站的主要投资者，这也符合全球范围趋势，即光伏电站收购方逐步由技术含量比较低的财务投资者转向了对项目实际运行和维护有深入理解的电力企业。
五、重整路径分析
通过司法重整方式对困境企业进行破产并购，可构建一个具有法律强制效力的各方沟通平台，具有常规并购程序不可比拟的优势，例如，隐性负债（诸如业绩对赌、差补之债）可以充分暴露，并购风险更低，本文所涉案例企业股权即因涉及原股东隐性负债遭司法查封，又如前述利息停止计算可以避免债务继续扩大从而降低收购成本，资产产权瑕疵得以补正，企业历史遗留问题获得彻底解决，可以利用多数决机制降低单一谈判的难度，以及争取当地政府招商引资政策支持等。
在具体司法重整模式，可分为存续式重整、出售式重整、清算式重整三种模式。存续式重整模式的基本特征为企业继续存续，投资人投入资金，清偿债权，支付破产费用，受让原出资人的股权，进而取得企业资产和营业事务。出售式重整又称营业让与型重整，不保留企业法人的外壳，在营业转让之后将企业清算注销，营业事务在原企业之外继续经营，注重挽救的是企业的营业事务而不是外壳。清算式重整则是保留企业法人的外壳，企业资质得以存续，资源、客户、渠道可以承继，资产则予以剥离。
考虑到光伏电站企业的特殊资质与核心资产之间密不可分的关系，投资人对资质和资产也均有收购意向，故本文所涉光伏电站企业采用企业存续式重整模式，既保留法人外壳，以保留各项资质，又保留主营业务和资产，企业得以继续运营。
六、法律风险提示
光伏电站破产并购蕴藏着巨大的投资机遇，但也涉及传统并购所没有的特殊风险，程序更加复杂和专业。对于投资者而言，除了考虑宏观经济、市场竞争、“补贴拖欠”、“弃光限电”等行业因素，以及破产重整程序的共性风险外，以下特有法律风险也应予关注。
1、行政审批文件是否齐备
光伏电站建设审批程序涉及诸多政府部门，存在多个部门同时管理、分项审批的情况，例如规划选址、土地使用即由多个部门交叉管理，包括发改、环保、国土、电力、水利、林业等。电站建设过程中可能存在“先开工再报批”的情况。因此，应注意审查行政审批文件是否齐备，避免发生违法违规风险，额外增加事后补救的成本。
2、用地合规性审查
光伏电站选址一般较为偏远，租用农村集体土地的方式比较普遍，对此需要关注：（1）土地权属、性质是否明确、清晰，将关系土地租赁合同的效力问题；（2）土地出租人的内部程序是否完备。例如农村土地对外承包是否履行了村民会议或村民代表表决程序，是否取得了承包人的授权；（3）超范围占用土地问题。土地占用面积与项目实际占用面积是否一致，实践中较多存在“超范围”占用土地的情形；（4）是否占用农用地、林地等，尤其是否属于禁止占用的土地类型以及办理了用地审批手续。
3、第三方运维合同继续履行问题
除破产企业自身直接运营外，光伏电站还存在委托第三方运营维护的情形。重整期间电站仍持续运营，而与运维方之间的合同是继续履行还是以重整受理日为时间节点区分处理，需根据项目实际情况具体确定，尤其是否对后续交接有不利影响。如继续委托第三方运维的，可通过新签合同或补充协议方式明确各方权利义务关系，预先界定共益债务范围。
4、地方政府招商引资协议履行问题
地方政府部门在引入光伏项目时是否曾与光伏企业签订过投资协议，协议中的投资金额、资本缴纳、股权回购、建设进度、税费补贴、违约责任等重点条款需予以关注，尤其会产生破产债权申报、确认的情形下，妥善处理政企关系。
5、重要合同的效力问题
光伏项目工程争议较为多发，承包合同、施工合同是否需要以及按照《中华人民共和国招标投标法》进行招投标，质量保证条款、保证期限、保证金额是否约定明确、合理应予关注。组件采购合同除质量保证条款、功率衰减保证条款外，是否约定了所有权保留，债权人是否有权主张取回等。
6、涉及上市公司问题
如光伏电站企业系上市公司或与上市公司关联方，需注意是否存在违反证券市场信息披露制度虚假陈述的问题。根据既往案例，虚假陈述等证券侵权行为产生的债权属于破产债权，债权人有权在重整计划执行完毕后再行申报，重整后的企业需按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿，不但导致投资人追加资金，而且可能因涉及数量众多债权人，发生群体舆情事件，影响企业正常生产经营。
七、结语
困境企业的出现是市场经济的常态，但也往往孕育着投资机会。困境光伏电站作为一种特殊资产，通过破产重整方式进行收购，具有司法保障力强，法律后果可期的优势，特别是在降低投资成本、排除隐性债务上具有常规并购无可比拟的优势。但同时因程序特殊，破产并购也具有一定的复杂性、专业性，尤其重整计划表决的不确定性，故在具体方案设计过程中可灵活采取预重整、附条件债权收购等多种方式，最终实现投资者商业目标。