同股不同权在各国资本市场的适用

“同股不同权”一直以来都被公司创始股东和管理层作为融资时维护自身控制权的主要方式之一，现在国内非常流行的双重股权结构就是“同股不同权”的实践运用，已经被多家上市互联网、生物医药等高科技公司所采用。在这种股权结构下，创始股东和管理层一般会持有一股对应多个投票权的股份，对于财务投资和在市场上认购其股票的投资者给予一股一票的股份，从而达到创始股东和管理层在其持股比例被摊薄后依旧保持公司控制权的目的。
那么这个制度源自何处？是否世界范围内都适用？在资本市场认可程度如何？在我国如何适用？本文将逐一为您介绍。
01 各国概况
由于同股不同权架构的核心是投票权和持股比例的分离，可能导致公司在治理和合规上的风险也更大，同时也不利于股东权益的保护，因此有很多国家和地区的资本市场在否定这种架构的公司进行公开上市。最为著名的例子是香港交易所（HKEx）在2013年由于禁止同股不同权这种特殊股权架构而拒绝了阿里巴巴的上市请求，使得阿里巴巴转而寻求在美国上市，成为截止当年美国资本市场上市值最大的IPO。
但是随着采取这种股权架构的企业数量日益增加，尤其是科技创新公司通过这种股权架构的设置以保障创始股东的控制权；世界主要国家都开始逐步允许采用这种架构的公司进行公开上市。根据知名律所Shearman & Sterling于2007年发布的比较研究报告统计，瑞典是世界上拥有同股不同权架构公司比例最高的国家，该国家超过80%的公司采取同股不同权架构，而总部位于斯德哥尔摩的纳斯达克（北欧）股票交易所（Nasdaq Nordic Exchanges）也允许这种架构的公司公开上市。除此之外，泛欧交易所（Euronext）、瑞士证券交易所（SIX Swiss Exchange）等欧洲主要交易所也对这一股权架构表示认可。
另外，美国的两大证券交易中心、加拿大的多伦多证券交易所（TMX Group）以及巴西证券期货交易所（BM & FBOVESPA S.A.），以及非洲最大的南非证券交易所（Johannesburg Stock Exchange）均认可这种股权架构的公司上市。
在亚洲主要资本市场中，日本于2009年修订上市规则，视情况接受同股不同权架构公司发行股票；新加坡则是在继2014年修订公司法后，新加坡交易所（SGX）于2018年正式出台建立双重股权架构的商事规章修正案，允许新发行上市的公司采用双重股权架构；印度的两大证券交易中心——孟买证券交易所（BSE India Limited）和印度国家证券交易所（National Stock Exchange of India Limited）也均认可同股不同权架构。
而在我国，很长一段时间内，同股不同权结构的公司虽然可以有限责任公司的形式存在，但若作为股份有限公司进行公开上市则被法律法规所禁止。无论在内地还是香港的资本市场，为了从实质上保障公司股东的权利平等，对于上市公司只认可同股同投票权的架构。但由于同股不同权架构的广泛应用，两地的资本市场均发现这种限制在某种程度上是对企业创新、市场增长的阻碍，同时也是对公司自治权的剥夺，会使得一些巨头公司不得不选择到美国等地上市，从而也限制了本地证券交易市场的发展。因此，内地和香港均逐步开始有条件的在一定范围内为同股不同权架构的公司提供公开上市渠道。
02 美国资本市场
作为同股不同权架构最早存在的国家，美国公司开始采用这种架构可以追溯到19世纪末期，直至20世纪20、30年代，同股不同权架构在美国日益流行。然而到了20世纪80年代，这种股权架构并未完全被美国上市发行主体所认可，美国主要证券交易所对同股不同权架构公司的态度截然不同：纽约证券交易所（NYSE）完全禁止该类架构，并要求采取同股不同权架构的公司强制退市；而美国纳斯达克股票交易所（NASDAQ-US）却不做任何禁止，完全认可同股不同权架构的公司上市。因此只有小部分公司可以在美国资本市场上按照同股不同权的股权架构公开发行股票。
在这种背景下，美国证监会（SEC）在20世纪90年代发出提议，驱使美国各证券交易所在对于同股不同权架构的态度上开始采取一致政策：对于已经发行的股票，公司不得减少或限制普通股股东的投票权；对于之后发行的新股，公司可以引入双重股权结构。此后，采取同股不同权架构上市的公司逐步增加，尤其是在21世纪互联网高科技公司成为主要的发行主体后，在美国采取这种特殊股权结构的上市公司越来越多，同时也吸引了我国有意愿采取该类架构的公司赴美上市，包括阿里巴巴、迈瑞、百度、盛大、凤凰以及京东和当当等。
值得注意的是，美国金融市场对于同股不同权架构的认可不仅仅局限于某一类或几类行业中。据统计，截止2010年，在美国上市公司划分的44个行业中，采取同股不同权架构的公司已占38个；在运用程度最高的通讯、印刷和出版等新兴行业中，采取同股不同权架构上市的公司比例均超过20%。但是，两个交易所的发行规则中均规定，公司公开发行前若涉及特殊投票权应与交易所事先沟通，并对投资者进行充分的信息披露；同时，在美国资本市场严格的投资者保护制度和市场调节机制下，大多数采用同股不同权架构发行股票的公司均会自动自发的进行各种限制，以避免权力滥用。
另外，美国资本市场对于同股不同权架构也不仅局限于各国通常认可的双重股权结构，而是积极接受相应的变形，例如阿里巴巴的合伙人制度、盛大的超级表决权制度等，这也说明美国成熟的证券监管体系和司法制度已足以保障资本市场对创新的高度接纳。
03 中国资本市场
（一）香港地区
我们都听闻过香港交易所曾经因禁止同股不同权架构的公司公开发行股权而错失了阿里巴巴这个巨头，但事实上香港交易所并非一直对这类架构持禁止态度的，直至1987年香港资本市场广泛认为同股不同权的采用会导致侵害小股东权益等不利后果，香港交易所才正式对此禁止。2016年起，香港交易所重新审视现有交易规则，并开始考虑全新的上市架构改革方案，希望能以此吸引更多高科技、高增长的公司赴港上市。2018年4月，香港交易所正式发布了《主板上市规则》的第一百一十九次修订，修订案中正式规定了“……容许拥有不同投票权架构的公司上市……”通过这一25年以来最为重大的修改，香港交易所正式以更开放的姿态迎接创新型公司。
但是，香港交易所对于同股不同权架构的公司在港上市的限制非常复杂，要求也较为严苛。例如对公司预期市值的要求、持有不同投票权的人员要求、持股比例和投票权的要求、信息披露的要求、转让和继承的要求等等，以避免同股不同权结构重返香港资本市场后再出现多年前的失败教训。
根据香港交易所2019年4月30日公布的数据，在上市新规颁布的这一年内，有2家拥有不同投票权架构的超级体量内地高科技公司——小米集团和美团点评在香港上市。这两家公司通过在港上市共募集资金港币757亿元，超过这一年度香港交易所所有上市公司总集资金额的四分之一；而在2019年11月，阿里巴巴重返港股主板上市，成为2019年全球最大的IPO，不仅助力港交所在十年内第六度夺得全球主要交易所IPO募资排行榜的首位，也促使网易、携程、百度等多家因同股不同权在美股上市的互联网巨头开始计划赴港二次上市。香港资本市场对于同股不同权态度转变的积极效果已逐步显现。
（二）内地
在内地，由于《中华人民共和国公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”对于普通的上市公司，同股同权是法律规定的基本原则，因此现在要在内地主板、中小板和创业板公开上市，同股不同权架构并不符合法律法规的基本规定。
2019年正式上线的科创板则给同股不同权打开了一个特殊通道。上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》（简称《上市规则》）规定：对于希望在科创板首次上市的公司，在上市前经出席股东大会的股东所持2/3以上表决权通过的，上交所允许其发行具有特别表决权的类别股份。这个特殊通道说明我国资本市场也开始逐步尝试认可设置不同表决权的公司。
科创板在同股不同权架构的公司的规则和制度设置上在很多方面类似于香港交易所，也在拟上市公司的市值、持有不同投票权的股东资格、权利的转让和继承等方面进行了要求和限制，具体规定主要集中在《上市规则》的第四章第五节：表决权差异安排。
04 结语
纵观同股不同权架构在世界各国的发展史，虽然争议不断，但是我们不难看出各国资本市场对于这种股权架构持保守认可态度。事实上，同股不同权的弊端也是非常明显的，公司可能会因为采取同股不同权架构而出现各种治理层面的问题，而对于上市公司而言这种风险不仅加倍，公众股东也会因此产生质疑。在面对同股不同权架构的公司，如何最大程度发挥这种架构的作用、完善监管，会是各国资本市场不断探索的方向。
参考文献：
[1]Arugaslan. O. Cook, D. O., Kleschnick R. (2010), “On the decision to go public with dual class stock”, Journal of Corporate Finance.
[2]蒋小敏，美国双重股权结构：发展与争论，《证券市场导报》，2015年9月.
[3]Howell. J. W. (2017), “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance.
[4]香港交易所网站《同股不同权：对投资者是好？是坏？》，2019年7月.