前言
红筹架构是中国企业境外上市的一种主要模式，其所涉及的是公司所有权结构的调整和一系列的法律和财务操作。简单的讲，就是国内公司的创始股东设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的的公司通过各种方式控制境内的权益，最后达到以这家特殊目的公司为融资平台实现境外上市。
01 、红筹架构的搭建
上面我画的两份图都是标准的红筹架构，不过我们这里会以图2作为解析蓝本，因为图2是我是觉得更为精髓。
1. 图2的精髓在于其内核思想，所有的演变和实务操作都是由此而来，也专业操盘手必须掌握的核心思想。这个图显示的是一个极其简化也极其复杂的红筹架构，简单在于我们忽略了绝大部分股权结构的内容，复杂在于这是一个尽可能完备的构架，有些红筹架构并不需要这么多层级。
2. 图2也简单列出了两种典型的红筹架构的模式：一种是外商独资企业的模式（WFOE）；另一种是协议控制模式（VIE）。备注一下，新浪模式作为VIE的典型代表，VIE就是不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。简单讲就是外商独资企业与境内公司签署一堆协议，保证境内公司收益能够转到境外公司，以实现境外上市目的。
3. 关于BVI公司，通过在直接上市的境外控股公司的上下层中合理设置BVI公司，可以起到的作用有：方便大股东对上市公司的控制；可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；当公司业务有变时，可以通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。
02、 红筹架构的搭建路径
假定某集团公司为一家内资公司，其股东为股东甲及股东乙，甲持有公司60%的股权，乙持有40%的股权。
第一步：甲、乙以少量资本成立境外中间控股公司（BVI）；
第二步：BVI公司引入投资者或自行筹集外汇资金数额相等于境内企业净资产值，或将BVI公司的股权用于购买境内企业股权或资产（这个过程实务中很多都是用过桥资金），简单讲就是筹钱准备买境内企业；
第三步：BVI公司收购境内企业股权或总资产，作为对价将外汇收购款汇入境内，并将境内企业变更为外商独资或合资企业，或是利用收购的境内资产设立新的外商投资企业。核心步骤，就是我们所说的商务部的“10号文”的限制问题。
第四步：境内企业股东以少量资本在境外（开曼/百慕大）成立境外控股公司作为拟上市主体（也有在中国香港成立公司的），BVI公司股东与你上市公司进行换股。
第五步：拟上市公司向境外上市地交易所提出上市申请。
03、 红筹架构的拆除
对境内中介机构来说，红筹上市“走出去”的业务参与度不是很高，但红筹回归“走回来”则是我们必须面对并且要解决到位的问题。
1.红筹拆除的基本原则和具体操作
（1）红筹架构的拆除一般都会通过股权转让的方式进行，这样的处理并不复杂，基本上就是坚持“怎么卖出去就怎么买回来”就行了。
（2）关于境内主体境外投资以及后来回归境内首发上市的外汇登记问题，根据规定外资出去和回来都是要进行外汇登记的。一般情况下，外资的回归都是在中介机构的指导下进行的，因此，该项外汇登记手续一般情况下会做的比较完备。但是，如果外资出去时没有等级，就需要一定的完善补充措施了。
（3）红筹架构的搭建有些在某种程度上就是假外资的返程投资，但是一般情况下境内企业都会根据外商投资企业享受“两免三减半”的税收优惠政策。那么，如果红筹架构废止而变成内资企业以前的税收优惠是否需要退还呢？之前深圳一家企业的情况是没有退还税收优惠而是由当地主管部门出具了相关文件的。不过，我们觉得根据有关法律法规，税收优惠需要补缴是没有异议的，但不同地方确实也有不同的政策扶持。
（4）红筹架构废止后，境外上市主体也应开始开展注销工作，该工作不一定要在申报材料之前完成，只要巴经开始注销就可以。
( 5 )红筹结构还原之后，很重要的一个工作就是证明实际控制人没有变更以及股东权益在变更之前和变更之后没有发生重要的变化，普遍的处理方式就是将处理前后的股权结构图放在一起对照。由于红筹架构的特殊性，一般情况下，这个问题都比较容易证明，但是这个工作还是必领做的。
万香科技属于典型的红筹架构境外上市(新交所)然后退市回归到境内上市的案例。发行人红筹架构属于WFOE模式，在新交所退市之后，通过股权转让，相关股东从原来的通过BVI持有发行人股份变更为直接持有发行人股份，去掉了以前为了上市设置的多层中间的股权架构，这也是红筹回归A股的常规操作。
这次的股权转让前后，相关股东持股比例没有任何变化，就是完全平移，这样的操作既可以解释实际控制人没有变更之外，也可以省略很多商务审批、发改备案、税务风险以及外汇管理的相关要求。关于这种完全平移的股权操作，就是我们在实务中常说的“镜像操作”。
2.其他一些操作问题
(1)壳公司处理
红筹架构的最大特点就是中间层级的壳公司多，不论是有用的还是没用的，不论是见得了人的还是见不得人的。境内企业上市对于股权清晰有着很高的核查要求,那么红筹回归过程中就需要将曾经的那些壳公司进行全面的清理，以保证实际控制人能够直接控制公司主体。
在审核实践中，企业申报材料之前需要将重要的壳公司注销完毕，一些不是很关键的只需进入注销程序，不一定必须在申报前完成注销。
(2)境外投资者的补偿
前面已经提到企业境外红筹架构一般都需要引入投资者，那么在回归境内上市时一般情况下都需要回购投资者持有的股权，但是单纯回购股权显然并不能满足投资者需求。作为对投资者的补偿，一般情况下国内拟上市主体会在上市之前允许投资者定向增发。这一点，从现有的案例来看，应该是得到了审核部门的认可的。
（3）信息披露要点
在拆除红筹架构回归A股上市实践中，监管部门就《监管规则适用指引——上市类第1号》规定的“VIE协议控制架构的信息披露”相关规定给予了高度关注，要求：“上市公司重大资产重组中，标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构的，重组报告书应当对以下事项进行专项披露：①VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图；②标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；③VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；④VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；⑤VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；⑥如构成重组上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。”
04 、监管审核关注要点概述
通过公开信息检索，自2021年1月至2023年11月期间33家企业拆除红筹架构并成功回归A股上市（包括3家已过会但尚未完成注册发行的企业，下同），其中拆除VIE架构模式回归A股上市的企业为7家，其余为拆除直接持股模式回归A股上市的企业。
红筹架构中的VIE架构模式相对于直接持股模式主要区别包括但不限于VIE架构模式下境内运营实体与外商独资企业（“WFOE”）并非同一主体、一般由WFOE对境内运营实体进行协议控制，因此直接持股模式和VIE架构模式的搭建步骤及拆除步骤有共性也有差异，监管部门对拆除不同模式红筹架构的企业的审核关注要点也相应的存在共性和差异，部分审核关注要点系拆除直接持股模式和拆除VIE架构模式的红筹架构企业均可能被问询的问题（“共性审核关注要点”），部分审核关注要点系基于VIE架构的特殊性而主要或专门针对拆除VIE架构的企业问询的问题（“VIE架构特殊性审核关注要点”）。
05、 结语
总体而言，红筹企业回归A股上市处理思路，与境内一般A股上市公司的要求基本相同，同时在“对境内投资者权益保护的总体安排不低于境内法律要求”的大前提下，在具体审核要求上兼顾了红筹企业的特殊性，采取了较为包容及开放的态度。
最后，随着全面注册制改革落地，境内监管部门的配套政策进一步落地、完善，中国证监会对于红筹企业上市的审核标准已相对明确和完备，期待有更多符合条件红筹企业回归境内资本市场。
红筹架构是中国企业境外上市的一种主要模式，其所涉及的是公司所有权结构的调整和一系列的法律和财务操作。简单的讲，就是国内公司的创始股东设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的的公司通过各种方式控制境内的权益，最后达到以这家特殊目的公司为融资平台实现境外上市。
01 、红筹架构的搭建
上面我画的两份图都是标准的红筹架构，不过我们这里会以图2作为解析蓝本，因为图2是我是觉得更为精髓。
1. 图2的精髓在于其内核思想，所有的演变和实务操作都是由此而来，也专业操盘手必须掌握的核心思想。这个图显示的是一个极其简化也极其复杂的红筹架构，简单在于我们忽略了绝大部分股权结构的内容，复杂在于这是一个尽可能完备的构架，有些红筹架构并不需要这么多层级。
2. 图2也简单列出了两种典型的红筹架构的模式：一种是外商独资企业的模式（WFOE）；另一种是协议控制模式（VIE）。备注一下，新浪模式作为VIE的典型代表，VIE就是不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。简单讲就是外商独资企业与境内公司签署一堆协议，保证境内公司收益能够转到境外公司，以实现境外上市目的。
3. 关于BVI公司，通过在直接上市的境外控股公司的上下层中合理设置BVI公司，可以起到的作用有：方便大股东对上市公司的控制；可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；当公司业务有变时，可以通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。
02、 红筹架构的搭建路径
假定某集团公司为一家内资公司，其股东为股东甲及股东乙，甲持有公司60%的股权，乙持有40%的股权。
第一步：甲、乙以少量资本成立境外中间控股公司（BVI）；
第二步：BVI公司引入投资者或自行筹集外汇资金数额相等于境内企业净资产值，或将BVI公司的股权用于购买境内企业股权或资产（这个过程实务中很多都是用过桥资金），简单讲就是筹钱准备买境内企业；
第三步：BVI公司收购境内企业股权或总资产，作为对价将外汇收购款汇入境内，并将境内企业变更为外商独资或合资企业，或是利用收购的境内资产设立新的外商投资企业。核心步骤，就是我们所说的商务部的“10号文”的限制问题。
第四步：境内企业股东以少量资本在境外（开曼/百慕大）成立境外控股公司作为拟上市主体（也有在中国香港成立公司的），BVI公司股东与你上市公司进行换股。
第五步：拟上市公司向境外上市地交易所提出上市申请。
03、 红筹架构的拆除
对境内中介机构来说，红筹上市“走出去”的业务参与度不是很高，但红筹回归“走回来”则是我们必须面对并且要解决到位的问题。
1.红筹拆除的基本原则和具体操作
（1）红筹架构的拆除一般都会通过股权转让的方式进行，这样的处理并不复杂，基本上就是坚持“怎么卖出去就怎么买回来”就行了。
（2）关于境内主体境外投资以及后来回归境内首发上市的外汇登记问题，根据规定外资出去和回来都是要进行外汇登记的。一般情况下，外资的回归都是在中介机构的指导下进行的，因此，该项外汇登记手续一般情况下会做的比较完备。但是，如果外资出去时没有等级，就需要一定的完善补充措施了。
（3）红筹架构的搭建有些在某种程度上就是假外资的返程投资，但是一般情况下境内企业都会根据外商投资企业享受“两免三减半”的税收优惠政策。那么，如果红筹架构废止而变成内资企业以前的税收优惠是否需要退还呢？之前深圳一家企业的情况是没有退还税收优惠而是由当地主管部门出具了相关文件的。不过，我们觉得根据有关法律法规，税收优惠需要补缴是没有异议的，但不同地方确实也有不同的政策扶持。
（4）红筹架构废止后，境外上市主体也应开始开展注销工作，该工作不一定要在申报材料之前完成，只要巴经开始注销就可以。
( 5 )红筹结构还原之后，很重要的一个工作就是证明实际控制人没有变更以及股东权益在变更之前和变更之后没有发生重要的变化，普遍的处理方式就是将处理前后的股权结构图放在一起对照。由于红筹架构的特殊性，一般情况下，这个问题都比较容易证明，但是这个工作还是必领做的。
万香科技属于典型的红筹架构境外上市(新交所)然后退市回归到境内上市的案例。发行人红筹架构属于WFOE模式，在新交所退市之后，通过股权转让，相关股东从原来的通过BVI持有发行人股份变更为直接持有发行人股份，去掉了以前为了上市设置的多层中间的股权架构，这也是红筹回归A股的常规操作。
这次的股权转让前后，相关股东持股比例没有任何变化，就是完全平移，这样的操作既可以解释实际控制人没有变更之外，也可以省略很多商务审批、发改备案、税务风险以及外汇管理的相关要求。关于这种完全平移的股权操作，就是我们在实务中常说的“镜像操作”。
2.其他一些操作问题
(1)壳公司处理
红筹架构的最大特点就是中间层级的壳公司多，不论是有用的还是没用的，不论是见得了人的还是见不得人的。境内企业上市对于股权清晰有着很高的核查要求,那么红筹回归过程中就需要将曾经的那些壳公司进行全面的清理，以保证实际控制人能够直接控制公司主体。
在审核实践中，企业申报材料之前需要将重要的壳公司注销完毕，一些不是很关键的只需进入注销程序，不一定必须在申报前完成注销。
(2)境外投资者的补偿
前面已经提到企业境外红筹架构一般都需要引入投资者，那么在回归境内上市时一般情况下都需要回购投资者持有的股权，但是单纯回购股权显然并不能满足投资者需求。作为对投资者的补偿，一般情况下国内拟上市主体会在上市之前允许投资者定向增发。这一点，从现有的案例来看，应该是得到了审核部门的认可的。
（3）信息披露要点
在拆除红筹架构回归A股上市实践中，监管部门就《监管规则适用指引——上市类第1号》规定的“VIE协议控制架构的信息披露”相关规定给予了高度关注，要求：“上市公司重大资产重组中，标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构的，重组报告书应当对以下事项进行专项披露：①VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图；②标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；③VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；④VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；⑤VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；⑥如构成重组上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。”
04 、监管审核关注要点概述
通过公开信息检索，自2021年1月至2023年11月期间33家企业拆除红筹架构并成功回归A股上市（包括3家已过会但尚未完成注册发行的企业，下同），其中拆除VIE架构模式回归A股上市的企业为7家，其余为拆除直接持股模式回归A股上市的企业。
红筹架构中的VIE架构模式相对于直接持股模式主要区别包括但不限于VIE架构模式下境内运营实体与外商独资企业（“WFOE”）并非同一主体、一般由WFOE对境内运营实体进行协议控制，因此直接持股模式和VIE架构模式的搭建步骤及拆除步骤有共性也有差异，监管部门对拆除不同模式红筹架构的企业的审核关注要点也相应的存在共性和差异，部分审核关注要点系拆除直接持股模式和拆除VIE架构模式的红筹架构企业均可能被问询的问题（“共性审核关注要点”），部分审核关注要点系基于VIE架构的特殊性而主要或专门针对拆除VIE架构的企业问询的问题（“VIE架构特殊性审核关注要点”）。
05、 结语
总体而言，红筹企业回归A股上市处理思路，与境内一般A股上市公司的要求基本相同，同时在“对境内投资者权益保护的总体安排不低于境内法律要求”的大前提下，在具体审核要求上兼顾了红筹企业的特殊性，采取了较为包容及开放的态度。
最后，随着全面注册制改革落地，境内监管部门的配套政策进一步落地、完善，中国证监会对于红筹企业上市的审核标准已相对明确和完备，期待有更多符合条件红筹企业回归境内资本市场。