权未到手，能否行令——浅析投资方是否有权提前主张股权回购

01 前言
最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“《九民会议纪要》”）指出，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。其中，“股权回购”主要适用于投资方和目标公司股东约定满足约定条件的情况下，投资方有权要求目标公司股东等主体回购投资方所持目标公司股权。常见的股权回购条件包括目标公司未在约定的期限内上市、经营业绩不达标，或者目标公司及/或股东违反其在投资协议项下的承诺与保证等情形。
通常而言，在股权回购条件中，目标公司能否在约定期限内上市、经营业绩是否达标等“对赌事项”，需要在上述期限（以下简称限定期限）届满时进行认定。因此，投资方是否有权要求目标公司股东回购其持有的目标公司股权也需要在限定期限届满后确认并行使。但实践中，可能出现在限定期限届满之前，已经可以预见到期限届满后，对赌协议约定的上市目标、经营业绩目标等“对赌事项”无法实现的情形。本文旨在分析限定期限届满前预见上市目标无法实现，投资方是否有权要求目标公司股东提前回购其持有的目标公司股权，并提出相关建议。
02.裁判观点
通过案例检索，司法实践中投资方在限定期限届满前，要求目标公司股东提前回购股权的类似案例较少。其中较具权威性与代表性的案例是最高人民法院审理的上诉人蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司（以下简称宜都天峡公司）、湖北天峡鲟业有限公司（以下简称湖北天峡公司）与被上诉人苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称九鼎投资中心）投资合同纠纷一案，案号：(2014)民二终字第111号。
上述案件中，九鼎投资中心与蓝泽桥、湖北天峡公司的“对赌事项”之一是宜都天峡公司在2014年12月31日（限定期限）前完成公开发行股票和上市。2013年10月28日，九鼎投资中心以宜都天峡公司已明显无法在2014年12月31日前上市为由，向一审法院起诉要求蓝泽桥、湖北天峡公司支付股权回购款。一审法院支持了九鼎投资中心在2014年12月31日前主张回购权的主张，蓝泽桥、湖北天峡公司不服一审判决提起上诉。二审中，最高人民法院审理后认为，宜都天峡公司在2012年出现亏损，湖北天峡公司在《投资协议书》中的相关业绩承诺并未实现，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等法律法规有关企业公开发行股票并上市的条件规定，宜都天峡公司在2014年12月31日前无法上市已呈事实状态，《补充协议》所约定的股份回购条件业已成就，并据此支持九鼎投资中心要求蓝泽桥与湖北天峡公司承担回购股份的民事责任。
03.笔者观点
上述案例中，最高人民法院认为，在限定期限届满之前，只要在案证据足以证明将来期限届满时，“对赌事项”无法实现已成必然事实，可以认定回购条件已成就。笔者认同上述观点，主要理由如下：
01、限定期限是否届满并非“对赌事项”能否实现的必要条件。
股权回购条件是否成就是以“对赌事项”能否实现作为判断标准，即只要认定“对赌事项”将来无法实现，就可以认定股权回购条件成就。限定期限只是作为限定目标公司股东实现承诺事项（如上市承诺、业济承诺等）的截止期限，并非认定股权回购条件是否成就的必要条件。具体而言，即使限定期限未届满，也可能出现足以提前认定“对赌事项”将来无法实现的情形，此时股权回购条件实际已经成就。以上述案件为例，该案中股权回购条件成就的情况之一是宜都天峡公司在2014年12月31日（限定期限）前未能上市，但上述条件能否成就并不必须等到2014年12月31日后才能确认。在上述期限届满之前，法院根据宜都天峡公司的经营情况以及相关上市规定，认定宜都天峡公司无法在2014年12月31日前上市已呈客观事实，并据此认定股权回购条件成就。
02、如在限定期限届满前确认“对赌事项”已经无法实现，仍然苛求投资方在期限届满时才能要求目标公司股东回购股权，有悖于投资方的商业交易目的和公平原则。
投资方认购目标公司股份的目的是为了从目标公司的增值中获益，特别是从目标公司公开发行股票并上市中获益。投资方与目标公司股东签订对赌协议的主要合同目的正是为了在上述投资目的无法实现的情况下，有途径收回投资款项，减少损失。因此，在限定期限届满前，如果能确认将来“对赌事项”无法实现，已经足以认定投资方的合同目的无法实现。如上述案例中，九鼎投资中心与蓝泽桥、湖北天峡公司的“对赌事项”之一是宜都天峡公司在2014年12月31日前完成公开发行股票和上市，但在2014年12月31日之前，已经可以确认宜都天峡公司无法在该日期前上市，故投资方九鼎投资中心的合同目的已经无法实现，此时如苛求投资方在上述期限届满时才能要求目标公司股东回购股权，有违商业交易目的，不利于投资方及时主张权利。
04.结论与建议
根据上述分析，笔者认为在限定期限届满之前，只要能证明“对赌事项”将来无法实现已呈客观事实，投资方可以要求目标公司股东回购股权。在实务中，投资方要在限定期限届满之前主张目标公司股东回购股权，难点在于如何证明“对赌事项”在限定期限届满时无法实现。
为减少争议，便于投资方行使权利，笔者提出如下建议，以供投资方参考：
1、为减少因限定期限是否届满所引起的争议，可在对赌协议中明确限定期限届满之前，如“对赌事项”将来无法实现已呈客观事实，投资方有权立即要求目标公司股东回购目标公司股权。
2、如对赌协议仅简单约定目标公司只要在限定期限内公开发行股票上市，但未约定具体的证券交易所的情形；或者对赌协议将绝大多数国内外知名的证券交易所都列为目标交易所的情形，投资方较难根据具体证券交易所的上市规则以及相关上市规定（如国内外上市规定的区别）证明目标公司已实际无法按期上市。
为降低投资方证明“对赌事项”将来无法实现的举证难度，可在对赌协议中，明确“对赌事项”的指向、范围。如“对赌事项”为目标公司上市，可以根据实际情况将上市的证券交易所范围局限于某一个具体的交易所，或者通过有限列举的方式限定几个交易所。
3、因企业上市需要经过一定的步骤，如成立股份公司、上市辅导、股票发行筹备等，上述步骤均需一定的完成时间，故可考虑根据实际情况在对赌协议中明确相关步骤的最终完成时间，并约定如未按期限完成，即视为无法在限定期限内上市。如目标公司股东不愿接受相关条款的增加、调整，可以约定投资方有权要求目标公司股东及时报告上市进度并提供相关证明材料。