股权融资逻辑下地产基金风控面临的挑战及应对

地产融资在国家宏观调控的大背景下，呈现逐渐收紧的趋势。按照“房住不炒”和坚持金融支持实体经济的总要求，监管层对地产项目融资的态度已发生了根本的转变，严格限制地产项目债务性融资，权益性融资成为了地产项目获得资金支持的普遍常态。
但与前些年明显不同的是，监管层对权益性融资的审核采取了更为严格的标准，过去那种通过签订对赌协议进行回购、提前锁定回购价格等“明股实债”方式规避监管的产品结构，目前已经被监管层所否定。从笔者所服务的金融机构来看，从今年初开始没有一个地产类债务性融资产品获批，监管层通过窗口指引，发出了明确的监管信号，地产项目融资必须进行“真”股投资。
然而对于习惯了债权融资的信托公司、基金公司而言，通过控制抵押物，附加各类抵押、保证、差额补足、流动性支持等增信措施，实现本息回报的传统风控思维早已固化在这类机构的基因里。现在要求这类金融机构与项目方风险共担，损益自负，同时又要确保公众募集资金的安全，在这样的背景下，对信托公司、基金公司的风险控制能力提出了新的挑战。本文笔者将探讨在股权融资背景下，如何通过“募”、“投”、“管”、“退”四个环节的精确管理，实现地产基金项目风险控制，确保公众募集资金安全和实现项目收益。
注：地产基金，泛指以公众募集资金投入地产项目的信托计划、资管计划、基金等金融产品。
举例说明
我们以一块价值10亿的地块开发为例。
按照传统债权融资模式，地产基金根据财务测算，核定一个折价率，将该地块以折价后的价值进行放款，同时该地块被抵押给地产基金作为还款的主要担保措施，再根据项目具体情况附加其他增信措施，如股东无限连带责任保证、项目公司股权质押、第三人差额补足等。项目到期后，融资人通过销售回款实现还本付息。若项目发生风险，地产基金可以直接处置抵押物、向担保人主张债权等措施保障其债权实现。由于在债权融资模式下，地产基金的本息覆盖率远超100%，故通常情形下完全可以保障资金安全和项目收益。
但在股权融资模式下，无法通过抵押担保的方式控制项目地块，同时融资人通常也不愿放弃项目公司控股权，即地产基金无法实现以控股方式控制项目地块。同一地块，地产基金若入股49%，对应价值4.9亿。但融资人通常希望至少能够以地块价值的七折获得融资，即7亿。这其中就存在2.1亿的风险敞口，若再考虑股权价值的折价，实际风险敞口更大。
为应对这种变化，笔者认为，地产基金的风险控制应从过去的只注重控制核心资产，转向对投资的全流程监控，项目“募”、“投”、“管”、“退”四个环节，每一个都有监控指标，风控措施，风控流程闭环管理，实时监控，唯有如此才能保障股权投资的安全。具体来讲：
募集环节：
这里的募集不仅仅指项目发行募资，还包括项目募集前的投资决策过程。这个阶段的风控核心是完善、全面、准确的尽职调查，包括市场尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查。股权投资意味着投资人与项目方成为利益共同体，尽职调查的内容和重点较之债权投资扩大很多。除了传统的财务分析和法律梳理，市场尽职调查和管理层的经营能力和管理能力应当成为尽职调查的重点。这部分在过去，往往仅仅是引用一下可研报告里的相关内容，而现在就需要扎扎实实地进行。行业政策风向、项目市场定位、竞争优势和劣势、去化预测、成本控制、营销能力……任何一个因素都可能影响项目开发，进而影响到基金持有的股权价值。故项目前期的尽职调查必须要能够充分、全面的揭示项目开发过程中可能存在的各种风险，并制定相应的风险缓释措施，作为落实投资的先决条件，写入之后的投资协议中。
在实际募资过程中，要对投资人充分揭示风险，必须以粗体、醒目的方式提示投资人，此次认购的产品为权益类产品，可能存在本金部分或全部损失的风险、无法达到预期收益的风险、流动性风险、迟延兑付甚至无法兑付的风险、融资人的道德风险等，并要求投资人手抄确认。
投资环节：
风险控制的核心在于：
1.确保基金投入的金额有与之相匹配的股权价值基础；
2.限制、减少影响股权价值降低的因素，重点是控制项目公司不得有潜在负债。
具体风控措施体现为：
1、在基金增资进入时，应当要求融资人设立SPV公司，将项目地块剥离至SPV公司，确保SPV公司完全干净，不存在除原股东借款外的其他任何或有负债和其他潜在纠纷。
2、基金增资项目公司应当以平价方式进行，原有股东必须全部实缴完毕其认缴出资，且应当将项目风险敞口补足，确保基金持有的项目公司股权价值与基金投资金额相匹配。
3、原股东应当承诺在未来发生约定的情形时，应当有义务增加投入，确保在项目运作期内，股权价值与基金投资金额的持续匹配。
4、原股东应当承诺，对已经发生的或者在未来发生的股东借款，在基金尚未退出之前不得主张项目公司偿还。
5、修改公司章程，明确基金股东在项目公司重大事项中具有一票否决权。对于重大事项的界定，可以由融资人与基金协商确定，但以下能够影响项目公司股权价值的事项必须包含在内，如新增对外融资、新增对外担保、修订项目预算、原股东股权变动等。
6、落实前期尽职调查过程中制定的风险缓释措施。
投后管理环节：
此为项目期间管理的重中之重，地产项目的运作期普遍较长，这是对基金风险管理能力的严峻考验。股权投资的收益依靠项目分红和清算。期间管理如果出现漏洞或管理不严，造成项目资金被挪用、项目进度延误、经营业绩不达标、项目公司负债过多、经营管理混乱等问题，都会严重削弱项目公司股权价值，影响基金的投资收益。期间管理应当着重关注经营团队的道德风险、严控项目公司负债、确保项目进度符合预期、掌控项目公司现金流以及及时进行现金分红等。
首先，制定严格的公司管理制度，约束项目公司管理层的经营行为，合理划分经营团队和股东会的权限，既要保证项目公司正常经营的效率，又要确保基金股东的监督落到实处，防止原股东可能发生的道德风险。定期要求经营团队汇报项目进展情况和公司经营管理情况，按月向基金股东提交未经审计的项目公司财务报告，按年提交经基金股东指定的会计师事务所经审计的项目公司财务报告。
其次，对项目公司章证照的使用要有严格的审批流程，签订履行重大合同，包括但不限于设计、施工、监理合同、重大采购合同、对外融资和担保合同等，必须经过全体股东同意，严格控制项目公司负债。按月审核项目公司各类合同的执行情况。对项目公司发生的各类纠纷，不得擅自进行调解、和解。
第三，制定项目进度考核指标，当发生不能按期完成项目进度的情形时，原股东要向基金股东支付业绩补偿金。经营团队应当按月向基金股东报告项目进度情况，包括但不限于进场施工机械设备及劳动力动态；合同变更和工程变更情况；工程款支付情况；建设管理服务情况；工程建设大事记；工程分阶段验收、竣工验收报告；项目管理协调会议纪要；质量事故处理文件等。出现可能延误工程进度的情形时，应当及时报告并采取补救措施。
第四，严格掌控项目公司现金流，项目公司每笔资金的使用均应受到监控。项目公司所有账户需预留基金股东委派人员印鉴，项目公司接收基金投资款的账户和主要支付账户应当与基金股东共同在银行开立监管账户，且不得开通网银功能。项目公司其他小额支付账户网银U盾与密码器应当由项目公司财务人员和基金股东委派人员分别保存。项目公司按月向基金股东提交月度资金使用计划、银行流水、账户变动情况说明。
最后，充分利用公司法赋予公司章程关于意定事项的自治权，合理设置分红条件和分红比例，保证基金投资本金的安全。《公司法》第三十四条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利；……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”。据此，基金股东可以要求项目公司在分红时，优先向基金股东分红，直至基金股东收回本金后，再按照实缴出资比例分红。同时，在分红条件上不应设置过多障碍，确保项目公司一旦达到分红节点，能够及时分红，尽快实现基金投资本金和收益的回收。
退出环节：
应当在投资协议中提前约定退出条件、方式和程序。目前符合监管规定的退出方式有：分红和清算，模拟清算和第三方受让。其中第一种是项目正常情况下的退出方式，后两种为非正常退出。从风控的角度，我们需要重点关注非正常退出的情形。模拟清算实质上就是原股东的回购，但与原股东回购不同的是，这里不能提前锁定回购价格，不能以基金出资本金加固定溢价率的方式确定回购价格，而应以原股东回购时股权模拟清算价值为准，回购价格有可能高于基金投资本金，也可能低于，这就是模拟清算和明股实债的最大区别。
在发生模拟清算时，往往都是项目出现异常情况，不能按照预期取得投资收益。因此，此时为确保基金投资本金的安全，及时止损，对触发模拟清算的条件应当进行精准安排。这种条件的设置可以比照之前广泛使用的对赌条款，为项目公司设定一定的业绩指标和考核目标，一旦项目公司未能完成考核或出现重大违约，基金股东有权要求项目公司进行模拟清算，启动股东回购。但这里的对赌条件应当相对客观。过分容易的触发条件，会被监管认为是明股实债而予以否定；而过于苛刻的触发条件，又会使基金在面对不利情况时陷入无法及时退出的窘境。此外，在进行模拟清算时，基金应当保有选择会计师事务所和评估师事务所的权利，以便以对基金最为有利的评估方式和方法开展模拟清算。
向第三方转让股权时，为了能便于找到愿意受让的第三方，尽快实现退出，基金应当与原股东达成协议，原股东需放弃优先购买权，且基金拥有领售权，在第三方要求时，原股东应当无条件配合领售。
综上所述，在股权融资模式下，对地产基金提出了更高的风控要求，从投资前的尽职调查到投后管理再到项目退出，各个环节需要相互配合，相互衔接，在风险管理上需要更加精细化和事务化，亲历亲为去发现风险、识别风险、管控风险，而不是像过去那样，控制着抵押物就万事大吉。