证券虚假陈述案件交易因果关系认定中专业投资者审慎注意义务之否定

摘 要：若在证券虚假陈述案件交易因果关系的认定中，有必要就部分投资者苛以更高的审慎注意义务，则应当从实质性角度出发，将投资者划分为专业投资者和普通投资者，并使专业投资者负有该义务。然而，从作用上而言，根据现有司法解释的规定，专业投资者无法因未履行审慎注意义务而推翻交易因果关系。从来源上而言，现有法律法规并未对二者在所负注意义务上予以区别规定；证券虚假陈述对于不同投资者的投资决策也不存在实质的差异性影响，审慎注意义务不具有存在基础。因此，证券虚假陈述案件中，专业投资者不负有审慎注意义务，更无法推翻交易因果关系推定。
关键词：审慎注意义务，专业投资者，证券虚假陈述，交易因果关系
一、问题的提出
2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《证券虚假陈述若干规定》）在对2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）进行修订时，在原有的损失因果关系之外，新设“重大性与交易因果关系”一节，其中第十一条、第十二条明确了交易因果关系的认定标准。二条文中，对投资者的身份，仅使用了“原告”一词；《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第五十六条第四款也仅使用了“投资者”一词，并未根据投资者的身份不同而进行区分保护。但在理论探讨和司法实践中，对于专业投资者或者机构投资者交易因果关系的认定，是否应当适用更高标准的问题上，存在不同声音。
有学者认为，对机构投资者等同适用自然人投资者主体信赖推定的证明标准适用因果关系认定，无辜加重了虚假陈述行为人的民事责任，也危害了民事赔偿诉讼制度。[1] 也有观点认为，对于机构投资者仍应适用信赖推定原则，不应对机构投资者苛以更高注意义务。[2] 也有学者认为，对于向特定投资者发行股票、协议转让的“面对面”证券交易、公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，在投资者的注意义务上应有所不同：在前者中，专业的机构投资者负有更高的注意义务；在后者中，则机构投资者与“散户”在注意义务上并无不同。[3] 以上观点，在司法实践中均有体现：（2018）浙01民初2352号民事判决书中认为，机构投资者作为专业投资机构，负有更高的审慎注意义务；（2018）沪74民初428号民事判决书中，被告主张原告系机构投资者，应有别于自然人投资者的推定因果关系原则认定交易因果关系，法院予以否定；多数法院在说理中区分“面对面”和“非面对面”交易模式下的注意义务。[4] 另外，还有观点认为，“注意义务与交易因果关系并不存在必然的联系”。[5]
基于以上观点中，本文提出以下几个问题，以期明确证券虚假陈述案件中部分投资者负有更高注意义务对交易因果关系的影响：首先，“机构投资者”与“专业投资者”，甚至“专业机构投资者”存在一定的混淆，何者是审慎注意义务可能的履行主体，需要先予厘清；其次，证券虚假陈述中部分主体的审慎注意义务是否影响交易因果关系的认定，又如何影响交易因果关系的认定；最后，审慎注意义务是否有其合理来源。
二、审慎注意义务可能适用主体厘清
现行法律仅就投资者作出了专业投资者和普通投资者的区分：《证券法》第八十九条，根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素作为二者界分的依据；《证券期货投资者适当性管理办法》（中国证券监督管理委员会令第202号，以下简称《投资者适当性办法》）则更进一步，详细规定了专业投资者的认定标准，主要包括身份和资产情况、工作经历等，法人、非法人组织、自然人均可能属于专业投资者，不符合第八条所列标准的投资者则为普通投资者。同时，在符合一定条件时，专业投资者与普通投资者可以相互转化。
对于机构投资者，现行法律没有作出明确的定义。投资学上，机构投资者是指“用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构”。[6] 与之相对应的是个人投资者，即以自然人身份从事有价证券买卖的投资者。[7]
虽然机构投资者通常具有投资资金高、信息收集分析能力强等特点，但这并不绝对。相对于证券法律法规对投资者的区分，投资学对机构投资者与个人投资者的划分偏向于形式划分，而证券法律法规则相对偏向于从实质性角度作出对投资者的划分。二者的交集，从形式上属于机构（法人、非法人组织），从实质上符合一定的身份或者具有一定的资产或者金融资产，就是专业机构投资者。
若证券虚假陈述责任纠纷案件中，有必要对部分投资者的交易因果关系进行审慎注意义务的考察，本文认为应当从实质性的角度对投资人进行划分，即将专业投资者对实施了虚假陈述的信息披露义务人的投资决策是否尽到了审慎注意义务，作为交易因果关系认定的影响因素。
三、注意义务无法推翻交易因果关系推定
根据《证券虚假陈述若干规定》第十一条的规定，专业投资者与普通投资者无区分地适用“推定信赖原则”。即只要符合（1）信息披露义务人实施了虚假陈述；（2）投资者交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（3）投资人在虚假陈述实施日之后、揭露日之前或者更正日之前实施了相应的交易行为，就应当推定信息披露义务人的虚假陈述与投资者的投资行为具有因果关系。而《证券虚假陈述若干规定》第十二条规定了推翻交易因果关系的情形，其中只有在“投资者……应当知道存在虚假陈述”的情形下，审慎注意义务才有可能在专业投资者与普通投资者之间产生差异性影响。质言之，若专业投资者存在审慎注意义务，则应当在其应当知道的认定上存在与普通投资者的不同，也就是说，若专业投资者负有审慎注意义务的情况下，其只有达到重大过失的程度才能推翻对交易因果关系的推定。
然而，根据民法理论中重大过失的认定标准，专业投资者不仅要未履行审慎注意义务的更高义务，还要未履行普通投资者所负有的一般注意义务，才能认定其存在重大过失。[8] 换言之，负有审慎注意义务的专业投资者，其能够否定交易因果关系的重大过失认定标准与普通投资者无异。即使专业投资者存在更高的注意义务，其作用也不在于推翻交易因果关系推定，而在于减轻信息披露义务人侵权责任承担的比例。
四、审慎注意义务来源否定
从法律规定的角度来看，《证券法》和《投资者适当性办法》在将投资者划分为专业投资者和普通投资者的同时，还作出了对普通投资者举证责任、主张调解、适当性规则等方面的倾斜性保护规定，但这都属于对普通投资者与证券机构之间关系的调整。而证券虚假陈述责任纠纷是发生在投资者与信息披露义务人之间的侵权法律关系，若普通投资者因委托金融机构进行资金管理产生证券虚假陈述责任纠纷，根据《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第八条第（九）项的规定，金融机构才是该案件的适格原告。因此，《证券法》和《投资者适当性》中对于专业投资者相较于普通投资者的弱者保护规定，不是证券虚假陈述责任纠纷案件中，交易因果关系审慎注意义务因素的来源。
从实质性差异的角度来看，基于《证券法》和《投资者适当性办法》对专业投资者和普通投资者的划分标准，专业投资者相较于普通投资者，在投资市场中更具有资金优势、信息来源优势和知识优势，这种差异应当就是专业投资者在交易因果关系认定中审慎注意义务的可能来源。专业投资者所具有的这种优势，在公开证券交易场景和非公开证券交易场景下可能存在一定的不同：
在“非面对面”的证券交易中，专业投资者基于其专业知识和分析能力，更可能会对信息披露义务人所披露的信息进行系统性分析，进而判断是否进行该项证券交易；普通投资者则可能更多基于证券价格进行非理性的证券交易，但在交易市场进入“半强式有效市场”阶段，证券价格反映所有与现在和过去证券价格有关的信息的情况下，[9] 根据“欺诈市场理论”虚假信息会反应在证券价格上，由于投资者相信市场价格的公正性，信息义务披露人作出的虚假陈述会因证券市场价格的传导，使得基于证券价格作出投资决定的投资者受到欺诈。[10] 换言之，在完全基于信息披露义务人披露信息的“非面对面”证券市场，只要是基于证券市场价格及其所反映的披露信息作出的投资决策，虚假陈述对专业投资者和普通投资者作出投资决策的影响并无不同。
而在“面对面”的证券交易中，如果认为“面对面”证券交易相较于“非面对面”证券交易，专业投资人由于其信息收集能力高于普通投资者，因而作出交易决定所依据的信息应当更为全面，从而负有审慎注意义务。那么，事实上，专业投资者在“非面对面”的证券交易中，也可以充分利用其优势进行信息搜集和分析。有观点认为“对于向特定投资者发行股票、协议转让等‘面对面’证券交易，投资门槛高、投资期限长，风险与收益显然较‘非面对面’交易形式更高。因此这类证券交易中，投资者应当负有更高的注意义务。”[11] 但这种更高注意义务的产生并非因专业投资者与普通投资者的差异，而是因“面对面”证券交易与“非面对面”证券交易在投资方式上的不同，无论是专业投资者还是普通投资者在作出该种投资时，考虑到投资金额和投资周期的因素，较“非面对面”的证券交易表现得更为谨慎。由此可见，专业投资者在知识和资金上的优势，在虚假陈述被信息披露义务人恶意隐瞒，未体现在公开材料的情况下，“面对面”的证券交易中专业投资者与普通投资者的审慎义务不具有显著差别。
对投资者进行专业投资者与普通投资者二分的法律法规没有对专业投资者在证券虚假陈述中审慎注意义务作出明确规定；从实质性角度，证券虚假陈述对于专业投资者和普通投资者的投资决策也不存在差异性影响，可见，审慎注意义务是无源之水，无本之木。
注释
[1] 参见贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法学论坛》2014年第7期，第30-31页。
[2] 参见《证券虚假陈述责任纠纷中涉机构投资者的相关争议问题研究》，载微信公众号“股转研究”，2020年11月12日。
[3] 参见《2020年全国法院十大商事案例》。
[4] 如中车金证投资有限公司与江苏保千里视像科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（2019）粤民终2080号民事判决书、北京天元海华投资管理有限公司与济南高新发展股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷（2022）鲁民终913号民事判决书、深圳九腾资产管理有限公司与中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷（2021）沪74民初3205号民事判决书等。
[5] 《专业机构投资者证券虚假陈述赔偿研究报告》，载微信公众号“海淀第一狄仁杰”，2023年5月28日。
[6] 杨宽：《投资学》，清华大学出版社2016年版，第2页。
[7] 参见杨宽：《投资学》，清华大学出版社2016年版，第2页。
[8] 参见魏振瀛主编、郭明瑞副主编：《民法》（第八版），北京大学出版社、高等教育出版社2021年版，第795页。
[9] 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监督》，法律出版社2000年版，第84-85页。
[10] 参见于莹：《论我国证券市场民事赔偿制度》，载《中国法学会商法学研究会.中国商法年刊创刊号（2001）》，上海人民出版社2001年版，第370页。
[11] 《2020年全国法院十大商事案例》。
知识产权信息公众号：英国发布人工智能治理中期报告，最后访问时间：2023年12月10日。