前言
有研究表明，在位公司为应对IPO对新上市公司所带来的助益或基于巩固自身市场地位的需要，会采取积极的信息披露策略来应对行业竞争格局和环境的动态变化。而业绩预告等预测性信息可被视为释放信号的可行手段以提升公司市场定价。因此，一方面要防范发行人恶意披露或不正当披露损害投资者利益，另一方面要鼓励和保护上市公司/发行人积极按照规定发布预测性信息，加强证券市场的资本流动，吸引投资者决策。
一、何为预测性信息
预测性信息，又称前瞻性信息，或未来导向信息。预测性信息主要包括包括对利润、收入、亏损等财务事项的预测，对未来经营计划与目标的陈述等。广义上的预测性信息还包括财务报告中“董事长致辞”、“管理层讨论与分析”等与公司未来前景有关的信息。本文只讨论狭义的预测性信息。预测性信息在上市公司发布的公告中主要以“业绩预告”、“业绩快报”、“盈利预测”等方式呈现。预测性信息作为上市公司自愿披露信息的一部分，相比定期强制披露信息而言，更能反应出公司动态经营状况以及未来经营情况的趋势，且发布的信息往往是信息披露人的主观判断，具有实时性、前瞻性、主观性的特点。根据国外学者通过随机抽取印尼证交所（IDX）59家上市公司样本、依据斯洛文公式样本计算方法开展的关于前瞻性信息对信息不对称和股票流动性影响的研究，研究表明前瞻性信息披露对信息不对称有显著影响，信息不对称和外资持股对股票流动性有显著影响,而信息不对称在前瞻性披露与股票流动性之间起中介作用。资本市场流动性越强,则投资者将资金投向资本市场的吸引力就越大。前瞻性信息对投资者作出投资决策发挥重要作用，而对于经营者上市公司而言，披露预测性信息也是吸引投资者的重要手段。
二、我国预测性信息监管制度变迁及免责条款设计
我国对上市公司强制披露信息有严格的监管措施，而对于自愿披露的预测性信息从法律法规的变迁中（如表1），我们可以看出立法者随证券市场的繁荣发展对预测性信息披露所持态度的变化。以业绩预告为主的预测性信息披露经历了从强制披露到自愿与强制相结合的过程，从预测性信息披露内容上来看，强制披露的情形做了类型化扩充、预测性信息的更正条件和内容更加具体；从上市公司对披露预测性信息承担责任上看，实现了从不可抗力免责到《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）构建预测性信息“安全港规则”的转变。
表1 中国预测性信息法律法规变迁
构建预测性信息安全港规则的理论基础在于鼓励和保护发行人主动披露前瞻性信息，避免受前瞻性信息不确定性影响而承担虚假陈述或证券欺诈责任。如果只是因为业绩未能达到披露预期，就要求披露者承担证券欺诈责任，无疑过度增加了上市公司的披露风险，违背了证券市场公平原则并导致预测性信息披露流于形式。 多年前，国内学者就展开对自愿披露预测性信息免责事由的研究，并有学者提出引入美国“安全港”规则，但也有学者提出反对意见，认为当时的中国证券民事诉讼制度存在缺失，使得移植美国安全港规则缺乏“生存土壤”。其次，中美证券监管理念存在本质差异，前瞻性信息披露的安全港制度根植于美国对前瞻性信息披露的监管态度转变，美国侧重事后监管，行政色彩淡薄，而中国证券市场从建立伊始，就树立起严格管制的监管理念，具有浓厚的“家长式”立法色彩。2022年《若干规定》的第六条以“原则+例外”的形式规定了预测性信息构成虚假陈述的条件，但与美国安全港规则的构建存在本土化差异，在适用上也具有诸多不同之处。下篇笔者将以法律条款为主线，辅以实务案例展开讨论。
本篇中，我们从证券资本市场预测性信息的概念出发，梳理有关预测性信息披露的法律规定，并指出其发展变化。在本文下篇中，我们将继续讨论证券虚假陈述预测性信息安全港规则在《若干规定》中的构建与民事赔偿责任。
本文引用
1、李小朔、张嘉伟、滕惠阳，《进入者威胁：同行IPO冲击下公司信息披露策略—来自上市公司业绩预告策略性披露的实证证据》，《山西财经大学学报》，2021年第6期。
2、杨世鉴、韩传模，《从预测性信息制度变迁看信息披露监管》，《河北学刊》，2012年第5期。
3、张保华，《上市公司预测性信息披露制度研究》，《法律适用》，2003年第4期。
4、注：这里构成预测性信息的业绩预告、业绩快报非提前披露审计报告出具前的财务数据。
5、黄逸凡、徐铭，《美国预测性信息披露免责制度研究—兼论中国证券市场“安全港”制度之构建》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》，2012年第3期。
有研究表明，在位公司为应对IPO对新上市公司所带来的助益或基于巩固自身市场地位的需要，会采取积极的信息披露策略来应对行业竞争格局和环境的动态变化。而业绩预告等预测性信息可被视为释放信号的可行手段以提升公司市场定价。因此，一方面要防范发行人恶意披露或不正当披露损害投资者利益，另一方面要鼓励和保护上市公司/发行人积极按照规定发布预测性信息，加强证券市场的资本流动，吸引投资者决策。
一、何为预测性信息
预测性信息，又称前瞻性信息，或未来导向信息。预测性信息主要包括包括对利润、收入、亏损等财务事项的预测，对未来经营计划与目标的陈述等。广义上的预测性信息还包括财务报告中“董事长致辞”、“管理层讨论与分析”等与公司未来前景有关的信息。本文只讨论狭义的预测性信息。预测性信息在上市公司发布的公告中主要以“业绩预告”、“业绩快报”、“盈利预测”等方式呈现。预测性信息作为上市公司自愿披露信息的一部分，相比定期强制披露信息而言，更能反应出公司动态经营状况以及未来经营情况的趋势，且发布的信息往往是信息披露人的主观判断，具有实时性、前瞻性、主观性的特点。根据国外学者通过随机抽取印尼证交所（IDX）59家上市公司样本、依据斯洛文公式样本计算方法开展的关于前瞻性信息对信息不对称和股票流动性影响的研究，研究表明前瞻性信息披露对信息不对称有显著影响，信息不对称和外资持股对股票流动性有显著影响,而信息不对称在前瞻性披露与股票流动性之间起中介作用。资本市场流动性越强,则投资者将资金投向资本市场的吸引力就越大。前瞻性信息对投资者作出投资决策发挥重要作用，而对于经营者上市公司而言，披露预测性信息也是吸引投资者的重要手段。
二、我国预测性信息监管制度变迁及免责条款设计
我国对上市公司强制披露信息有严格的监管措施，而对于自愿披露的预测性信息从法律法规的变迁中（如表1），我们可以看出立法者随证券市场的繁荣发展对预测性信息披露所持态度的变化。以业绩预告为主的预测性信息披露经历了从强制披露到自愿与强制相结合的过程，从预测性信息披露内容上来看，强制披露的情形做了类型化扩充、预测性信息的更正条件和内容更加具体；从上市公司对披露预测性信息承担责任上看，实现了从不可抗力免责到《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）构建预测性信息“安全港规则”的转变。
表1 中国预测性信息法律法规变迁
| 发布时间 | 文件名称 | 颁布单位 | 法律位阶 | 状态 | 主要内容 |
| 2004.11.29 | 《深圳证券交易所股票上市规则》/《上海证券交易所股票上市规则》 | 深交所/上交所 | 行业规定 | 失效 | 第六章规定业绩预告的强制披露情况：净利润为负值；业绩大幅变动。其中业绩大幅变动指净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上。比较基数较小的公司，经本所同意可以豁免进行业绩预告。以及业绩预告修正公告披露内容及条件的规定。 |
| 2006.05.18 | 《深圳证券交易所股票上市规则》/《上海证券交易所股票上市规则》 | 深交所/上交所 | 行业规定 | 失效 | 在2004年《上市规则》基础上，补充规定财务数据和指标的差异幅度将达到10％的，应当及时披露业绩快报更正公告，说明具体差异及造成差异的原因；差异幅度达到20％的，公司应当在披露相关定期报告的同时，以董事会公告的形式进行致歉，说明对公司内部责任人的认定情况等。 |
| 2008.09.04 | 《深圳证券交易所股票上市规则》/《上海证券交易所股票上市规则》 | 深交所/上交所 | 行业规定 | 失效 | 在2006年《上市规则》基础上，增加强制披露业绩预告“实现扭亏为盈”情形、进一步细化可以豁免披露业绩预告情形。 |
| 2018.09.30 | 《上市公司治理准则》 | 证监会 | 部门规范性文件 | 有效 | 第九十一条鼓励上市公司除依照强制性规定披露信息外，自愿披露可能对股东和其他利益相关者决策产生影响的信息。自愿性信息披露应当遵守公平原则，保持信息披露的持续性和一致性，不得进行选择性披露，不得利用自愿性信息披露从事市场操纵、内幕交易或者其他违法违规行为，不得违反公序良俗、损害社会公共利益。自愿披露具有一定预测性质信息的，应当明确预测的依据，并提示可能出现的不确定性和风险。 |
| 2019.03.01 | 《科创板上市公司持续监管办法(试行)》 | 证监会 | 部门规章 | 有效 | 第十三条科创公司和相关信息披露义务人认为相关信息有助于投资者决策，但不属于依法应当披露信息的，可以自愿披露。 科创公司自愿披露的信息应当真实、准确、完整，科创公司不得利用该等信息不当影响公司股票价格，并应当按照同一标准披露后续类似事件。 |
| 2020.02.14 | 《上市公司证券发行管理办法》 | 证监会 | 部门规章 | 有效 | 上市公司披露盈利预测的，利润实现数如未达到盈利预测的百分之八十，除因不可抗力外，其法定代表人、盈利预测审核报告签字注册会计师应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告。利润实现数未达到盈利预测的百分之五十的，除因不可抗力外，中国证监会在三十六个月内不受理该公司的公开发行证券申请。 |
| 2020.02.28 | 《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》 | 深交所 | 行业规定 | 失效 | 《指引》强调，自愿披露预测性信息时，应当以明确的警示性文字，具体列明相关的风险因素， 提示投资者可能出现的不确定性和风险。 且《指引》设专节对业绩预告、业绩快报及修正做出规范，未来报告期内业绩和财务状况在净利润为负值等特定情况下强制披露、业绩预告披露时间、比较基数较小情形下的豁免披露、披露业绩预告的措辞不得采用措辞模糊的表述、公司应当在业绩预告中作出声明，并披露不确定因素的具体情况及其影响程度、业绩预计区间计算方法等。 |
| 2021.03.18 | 《上市公司信息披露管理办法》 | 证监会 | 部门规章 | 有效 | 信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。 信息披露义务人自愿披露的信息应当真实、准确、完整。披露应当遵守公平原则，保持信息披露的持续性和一致性，不得进行选择性披露。 信息披露义务人不得利用自愿披露的信息不当影响公司证券及其衍生品种交易价格，不得利用自愿性信息披露从事市场操纵等违法违规行为。 |
| 2022.01.07 | 《深圳证券交易所股票上市规则》/《上海证券交易所股票上市规则》 | 深交所/上交所 | 行业规定 | 有效 | 相比2020年深交所股票上市规则，增加应当进行业绩预告的情形以及预告时间要求；进一步明确何为业绩预告与实际经营情况的具体差异；增加业绩快报强制披露情形；增加披露业绩快报修正公告的情形；增加上市公司及董监高对披露业绩预告的审慎义务，需对披露业绩预告、盈利预测等预测性信息的准确性负责。 |
| 2022.01.21 | 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》 | 最高人民法院 | 司法解释 | 有效 | 增加预测性信息构成虚假陈述的免责事由：预测性信息与实际经营情况存在重大差异原则上不构成虚假陈述，但有三个例外情况。一是未进行充分风险提示；二是预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理；三是预测性信息所依据的前提发生重大变化，未及时履行更正义务。 |
构建预测性信息安全港规则的理论基础在于鼓励和保护发行人主动披露前瞻性信息，避免受前瞻性信息不确定性影响而承担虚假陈述或证券欺诈责任。如果只是因为业绩未能达到披露预期，就要求披露者承担证券欺诈责任，无疑过度增加了上市公司的披露风险，违背了证券市场公平原则并导致预测性信息披露流于形式。 多年前，国内学者就展开对自愿披露预测性信息免责事由的研究，并有学者提出引入美国“安全港”规则，但也有学者提出反对意见，认为当时的中国证券民事诉讼制度存在缺失，使得移植美国安全港规则缺乏“生存土壤”。其次，中美证券监管理念存在本质差异，前瞻性信息披露的安全港制度根植于美国对前瞻性信息披露的监管态度转变，美国侧重事后监管，行政色彩淡薄，而中国证券市场从建立伊始，就树立起严格管制的监管理念，具有浓厚的“家长式”立法色彩。2022年《若干规定》的第六条以“原则+例外”的形式规定了预测性信息构成虚假陈述的条件，但与美国安全港规则的构建存在本土化差异，在适用上也具有诸多不同之处。下篇笔者将以法律条款为主线，辅以实务案例展开讨论。
本篇中，我们从证券资本市场预测性信息的概念出发，梳理有关预测性信息披露的法律规定，并指出其发展变化。在本文下篇中，我们将继续讨论证券虚假陈述预测性信息安全港规则在《若干规定》中的构建与民事赔偿责任。
本文引用
1、李小朔、张嘉伟、滕惠阳，《进入者威胁：同行IPO冲击下公司信息披露策略—来自上市公司业绩预告策略性披露的实证证据》，《山西财经大学学报》，2021年第6期。
2、杨世鉴、韩传模，《从预测性信息制度变迁看信息披露监管》，《河北学刊》，2012年第5期。
3、张保华，《上市公司预测性信息披露制度研究》，《法律适用》，2003年第4期。
4、注：这里构成预测性信息的业绩预告、业绩快报非提前披露审计报告出具前的财务数据。
5、黄逸凡、徐铭，《美国预测性信息披露免责制度研究—兼论中国证券市场“安全港”制度之构建》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》，2012年第3期。