上市公司限售股质押法律风险与可行性分析

上市公司限售流通股质押在法律上存在质权效力瑕疵或者质权实现期限受限售期限制的风险。以上市公司限售流通股设定质押的，应认为其质权有效，但其实现期限受到限售期的限制。质权人在限售期 内不得主张实现质权，转让质押的股票。
一、限售股及限售股质押的概念
限售股，或称有限售条件的股份，是指依照法律、法规或股票持有人的承诺而有转让限制的股份。根据限售股的定义，可大致将限售股分为法定限售股和承诺限售股两大类。
法定限售股一般包括：

承诺限售股一般包括：

限售股的概念是相对于流通股而言的，即某些二级市场上的股票不能完全自由地交易，而是受到一定的限制，包括流通期限和流通比例的限制。这种受限制的股票与流通股的权利义务相同，只是暂时不能上市流通。限售股并非不能交易，只是必须通过拍卖或协议转让的方式，并且经过证监会的批准方可交易，因此又被称为非流通股。
上市公司限售流通股股权质押是指上市公司股东以其所有的限售流通股作为质押标的物而设立的质押。该种质押方式的出现，源于《公司法》、沪深《交易所上市规则》对上市公司控股股东、实际控制人及董事、监事、高级管理人员的股票锁定期的规定。
二、限售股质押的必要性
权利质押是一种融资性担保，为促进交易，增强市场上的资金流动性，盘活国家经济起着至关重要的作用。作为权利质押中最有作为的股权质押，在此过程中扮演的角色是不容忽视的，股权质押能顺利的进行，一方面反映了我国证券市场制度的不断完善，另一方面也会促进我国法律制度的完善。
在对上市公司发起人股进行限制的初始原因，是对发起人自行进行股份转让时的限制，因为发起人对公司的关系比较密切，对公司比较熟悉，在这种情况之下，如果一开始就允许发起人可以自由的在证券市场上转让其手中的股份，那么势必会对公司的其他股东的权益造成一定的伤害，并且，也有可能使得很多人借设立公司之名投机取巧，危害公共利益。
但是，允许对上市公司发起人限售股质押，并不一定会造成对公共利益的伤害，发起人也不会在此过程中通过所谓的“投机取巧”的方式来逃避法律的规制。这种情况，在发展地方和国家经济是必要的，而且，在法律上也是不禁止的。
三、上市公司限售股质押的法律风险
限售流通股设定质押存在质权被认定无效或者其实现受期限限制的风险，理由主要有：
首先，从法律规定来看。
《公司法》第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”
这个规定，使得上市公司限售股的转让在时间上受到一定的限制，也可以认为其在处分权上并不是完全的。
《民法典》第四百四十条规定：债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：……（四）可以转让的基金份额、股权。第四百四十三条规定：以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”
由于公司法对上市公司发起人限售股的转让限制规定，再结合以上民法典及相关司法解释对相关股权质押的规定，使得一些学者在对上市公司发起人限售股能否质押的法律方面文义解释上出现了分歧。
我国现行法律规定包含以下几个方面的内容：
1、设定担保的财产应当具备流通性，这不仅是法理的要求，更是我国现行法律的明文规定。
2、以股票设定质押适用有关股份转让的规定。
3、股权质权自登记之日起设立是以设定质权的股权是可以转让的股权为前提的，即《民法典》第四百四十三条是以第四百四十条的规定为前提。
如果设定质权的股权不具有流通性。不能通过登记而反向确认质权的效力。
其次，从限售流通股限售的理由来看，限售期的规定具有公共利益维护的性质．应属强制性规定。发起人股限制流通的目的在于固定其身份．避免其将成立公司的风险转嫁给其他股东或者受让人。
第三，从质权人与出质人之间的权利关系来看，质权人的权利不得超过出质人所享有的权利范围。在限售流通股质押法律关系中，限售流通股股东或负法律规定之义务，或受公开承诺之约束，在限售期内无权将所持股份转让他人，以之为标的设定质押产生质权。质权人自不得享有超过出质人所享之权利，即也负有不得于限售期内实现质权致使该股份转让之义务。
第四，从限售流通股质押登记的操作规则来看，限售流通股质押登记仅具有公示限售流通股设质行为的功能。其本身不具有合法化质押行为以及赋予质权人在限售期内执行质押股票的效力。
根据中国证券登记结算有限责任公司《证券质押登记业务实施细则》第3条规定：“本公司采取证券质押登记申报制度，对质押登记申请人提供的申请材料进行形式审核，⋯⋯因质押合同等申请材料内容违法、违规及其他原因导致质押登记无效而产生的纠纷和法律责任，由质押登记申请人承担，本公司不承担任何责任。”第18条规定：“质权人行使质权处置质物的，应当遵守证券交易及转让的相关规定。”
中国证券登记结算有限责任公司上海分公司《投资人PROP证券质押登记业务指南》在第六项“注意事项”的第5条中规定:“如质押的质物为有限售条件流通股份的，质押双方应承诺在限售期内不转让本次质押登记的有限售条件流通股份。”中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司《证券质押业务指南》在附件的《证券质押登记申请表》的申请人声明部分明确:…4、本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间。并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担，与中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司无关。”
上述登记结算部门的相关规定及提示表明限售流通股质押登记并不能反向肯定质权的效力，恰如前所述．股权质权自登记之日起生效是以设质股权具有可转让性为前提的。如果司法机关认定质权在限售期内无效或者质权的实现需待限售期满．则质押登记并不具有对抗司法裁判的效力。
综上．限售流通股设质对于质权人来说．存在一定的法律风险,即质权人面临质权是否生效以及是否能在限售期尚未届满而因股票市场价格下跌至平仓线时处置该股票的问题。
上市公司限售流通股质押担保存在质权效力瑕疵或者质权实现受限售期限制的法律风险。以限售流通股质押作为唯一担保措施的信托产品应当正视此法律风险，并采取更加有力的保障措施以预防系统风险的发生，维护委托人的利益。以限售流通股为标的设定质权的，应认为质权有效，但其实现期限受限售期限制，即质权人不得在限售期届满之前主张实现质权。也不得约定可通过司法程序实现质权，以确保限售期规定的效力，实现公共利益维护之目的。
四、上市公司限售股质押的可行性
通过以上分析，我们发现，对于上市公司发起人限售股质押，于质押之前和质押之后，都会有规范对其做出限制。但是，笔者认为，上市公司发起人限售股并不因此而不能在限售期内进行质押，对于这个观点，笔者将从以下四个方面加以论述：
（一）从该限售股可让与性的角度分析
股权质押为权利质押，因权利质权为债权未受清偿时，可以以入质权利的价值供债权有限受偿的价值权，且权利质权应依有关权利的让与规则设立，故不能让与的债权或其他权利，自不适于作为权利质权的标的。
由于《公司法》第141条对上市公司限售股的规定，上市公司的转让受到限制。股权属于一种社员权，其有财产性质（如股息分配请求权）和非财产性质（如表决权）的权利，作为质权标的的股权，由于我国明文禁止流质，所以，主要针对的只是股权中的财产性质。对于这种权利可否让与，可以参照我国《合同法》第七十九条对财产性权利让与性的规定。
（二）从该股权是否能满足权利质押的实质性要件方面分析
梁慧星教授认为，质权担保的实质是在“质押标的”之上创设一个“质权”，由质权人直接或者间接“控制”“质押标的”因此可以设立“权利质押”的权利，必须具备两个条件，一、有“权利凭证”或者“登记制度”；二是质权人可以通过占有“权利凭证”或者通过办理“出质登记”，达到控制该项权利的目的。
目前股权质押登记的实际做法是，流通股的质押登记一般在证券公司的营业部办理，再由营业部将该质押登记资料报到证券登记结算公司备案，而对于有限售条件的非流通股和流通股的做法，基本上是直接到证券登记结算机构办理证券出质登记。中登公司于2011年9月发布的《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司限售股份登记存管业务指南（2011年修订）》第二章第九条规定：限售股份在限售期内可办理质押登记。具体规定参见《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券质押业务指南》。而《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券质押业务指南》是由中登公司于2010年1月发布的。该业务指南中注意事项第1条规定：“本公司采取证券质押登记申报制度，对质押登记申请人提供的申请材料进行形式审核，质押登记申请人应当保证其所提供的质押合同等申请材料真实、准确、完整、合法，以及证券质押行为、内容、程序符合法律、行政法规和部门规章等有关规定。因质押合同等申请材料内容违法、违规及其他原因导致质押登记无效而产生的纠纷和法律责任，由质押登记申请人承担，本公司不承担任何责任。”其附带的证券质押申请表中，申请人申明事项的第4项规定：“本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担，与中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司无关。”
以上的规定证明了我国目前具有这样的登记制度。这就满足了梁慧星教授所提出的第一个实质要件。
对于第二个实质要件的话，是不证自明的，因为出质人和质权人在登记之后，具有一种公示性。质权人可以通过质押登记达到“控制”该股权的目的。可以对抗第三人。
综上，上市公司限售股质押是可以满足梁慧星教授所指出的两个实质要件的。
（三）从现实实践的角度分析
《公司法》第一百四十一条第一款中对上市公司发起人股的限制规定，立法者之本意是防止上市公司发起人借设立公司而投机牟利，危害其他股东的利益。并不是有意禁止上市公司发起人限售股在限售期内进行质押。所以此种股权质押于法律上并不禁止。
对于现实实践中能顺利办理质押登记是不难，而质押顺利设立之后所带来的问题才是我们真正要考察的重点。这里主要有三个方面：其一，是该股权还未到限售期限届满之时被法院强制执行的情况下，应该怎么处理，这种处理是不是违背了公司法第142条第1款之规定；其二，是如果出现由人民银行、银监会、证监会于2004年联合发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》中规定的，风险度达到平仓线的情况之下进行的平仓，是否违背公司法中相应的规定？；其三，如果出现该上市公司破产清算的情况，应该怎么办？
对于第一个问题，地方法院对于该种股票于限售期内的质押合同的效力认定和证券公司于法院强制执行的情况下应该怎么处理等方面，出现疑问。由地方高院上报到最高人民法院进行批示。最高法院针对出现这种情况的两次态度都是一致的，即《公司法》第147条对发起人限售股的规定（也就是现在《公司法》中第141条第1款的规定），应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。虽然，最高法院很早就对此做出了很明显的表态，但是，关于法院强制执行之时，证券登记结算机构应该怎么配合其行动，中登公司上海分公司于2011年1月才做出了比较完善的规定。这可能也是导致人们对上市公司发起人限售股是否能质押这一问题上的看法不一的一个重要原因吧。
对于第二个问题，从目前的规定中，质权人是否可以在该股票限售期内，在风险程度达到平仓线之时对上市公司限售股平仓，还不是很确定。因为在现实实践中，一方面，由于质权人一般会对质押率（质押率=（贷款本金/质押股票市值）×100%）进行一个合理的限制。我国《证券公司股票质押贷款管理办法》中第三章第十三条规定，我国的股票质押率不得超过60%。再结合我国的股市的情况来看，很少会出现在限售期内质权人因风险而对该股票进行平仓的情况。另一方面，如果真正达到了平仓风险程度，质权人也可以通过请求出质人提供追加担保的方式，来避免平仓。如果以上情况都排除了。真正的出现了在限售期内进行平仓的情况，笔者认为，质权人可以根据我国《证券公司股票质押贷款管理办法》中第三十三条之规定：“用于质押股票的市值处于本办法第二十七条规定的平仓线以下（含平仓线）的，贷款人有权无条件处分该质押股票，所得的价款直接用于清偿所担保的贷款人债权。”对该股票进行平仓处理，因为这种平仓并不会出现最高人民法院所指的，发起人借设立公司之名，投机牟利，损害其他股东利益的情况。不过，应该指出的是，有的学者在此所持的观点是，为了避免这种情况的出现，应该增加质权人和出质人于设质之时在质押合同中应当事先约定对该股票未满限售期内不得进行转让的义务。对于第三个问题，质权人可以依据我国2006年出台的《企业破产法》中第一百零九条的规定，对破产人主张优先受偿权。
通过以上逐个问题进行分析，笔者认为，在目前的现实实践中，上市公司发起人限售股质押可行的。
五、结论
上市公司限售流通股质押担保存在质权效力瑕疵或者质权实现受限售期限制的法律风险。以限售流通股质押作为唯一担保措施的信托产品应当正视此法律风险，并采取更加有力的保障措施以预防系统风险的发生，维护委托人的利益。以限售流通股为标的设定质权的，应认为质权有效，但其实现期限受限售期限制，即质权人不得在限售期届满之前主张实现质权，也不得约定可通过司法程序实现质权，以确保限售期规定的效力，实现公共利益维护之目的。