一、背景
近年来，我国债券市场在保持较快发展势头的同时，也频繁出现债券违约事件，截至2021年上半年，违约债项数量总计达到817个，违约金额约5,787.43亿元[1],引发市场强烈关注。特别是“五洋债”作为全国首例公司债券欺诈发行的案件，一审判决发行人构成欺诈发行，应对投资者的损失承担赔偿责任，其余4家中介机构也被判在相应范围内承担连带责任。此案例对债券市场的监管机构和相关参与方影响深远，如何更好地保护投资者、规范和约束发行人相关行为、充分平衡和照顾各方利益成为摆在监管机构面前的急迫课题。
近日，沪深交易所分别出台了内容几乎相同的《公司债券发行上市审核业务指南第2号——投资者权益保护》2。《债券投保指南》虽然在文件名称和内容表述上均为募集说明书的“参考文本”，但可以预计，在发行审核的实际执行中应会按照标准、必备和强制性条款对待。
二、《债券投保指南》主要内容
沪深交易所此次发布的《债券投保指南》，涉及公司债券（包括公开发行及非公开发行）募集说明书中与投资者权益保护机制相关内容，具体包括特殊发行条款、增信机制、投资者保护条款、违约事项及纠纷解决机制、持有人会议规则、受托管理人六个部分。具体而言，包括：
- 增加发行人和投资者的选择权和灵活性。
通过对债券发行条款的机制设置，使得发行人和投资者均可以根据自身情况提前规划和细化发行条件和条款，各方预期的确定性增加。例如，在新增的特殊发行条款章节中设置了在本期债券存续期间各方的如下权利：
（1）票面利率调整选择权：发行人有权在事先确定时间上调或下调本期债券后续计息期间的票面利率。
（2）投资者回售选择权：债券持有人有权在事先确定时间将其持有的全部或部分本期债券回售给发行人。
（3）赎回选择权：发行人有权在事先确定时间赎回本期债券全部未偿份额。
（4）分期偿还：发行人将在事先确定的时间点，按照事先约定的一定比例对本期债券的全部本金进行分期偿还。
（5）债券置换：发行人可以结合自身经营、财务、资金及存续债券情况等开展债券置换，适时与本期债券投资者协商债券置换并积极申报用于置换的债券。
（6）债券购回：发行人有权开展债券购回业务。特定情形下，发行人应与投资者积极协商，实施债券购回。
（7）债券转股权：发行人可以结合自身经营、财务、资金、相关公司股权结构及存续债券等情况，与投资者协商将本期债券转为发行人或其关联方的股权等。
（8）其他约定：发行人可以在募集说明书中约定发行人或者债券持有人所享有的其他权利，但应明确各方权利义务内容，相关权利的触发条件及权利义务实现方式等。 - 强化对投资者的事先承诺和信息披露。
发行人需在募集说明书中作出如下承诺：
（1）偿债保障措施承诺：清楚地告知投资者其未来偿债的资金来源；
（2）财务承诺：在本期债券存续期内，发行人母公司或发行人合并报表的关键财务指标始终达标；
（3）行为限制承诺：发行人拟实施降低自身偿债能力的若干行为时应经债券持有人会议同意；
（4）资信维持承诺：发行人出现偿债能力下降的情形时，应在一定时间内采取措施维持或恢复其资信承诺；
（5）交叉保护承诺：报告期内发行人或其合并财务报表范围内部分或全部子公司不能按期偿付金钱给付义务的金额达到约定标准，发行人及其子公司应及时采取措施消除金钱给付逾期状态；
（6）救济措施：如发行人违反相关承诺要求且未能在约定期限恢复相关承诺要求或采取相关措施的，经一定比例的本期债券人要求，发行人应立即采取相关救济措施并与债券持有人达成和解；
（7）调研发行人：当发行人出现违反承诺等情形时，受托管理人、一定比例的债券持有人有权要求调研发行人，发行人应积极配合并提供与调研相关的必要信息。 - 增加和扩展增信机制的品种和措施。鼓励发行人将市场上成熟的能够增加发行人信用和偿债能力的措施和安排纳入进来，既能提升和维护现阶段投资者对债券市场的投资信心，又能实际增加发行人的偿债能力、扩展对投资者的保护力度和保护范围。例如，除传统的保证担保、抵押担保和质押担保等保障措施外，还可以有如下增信安排：
（1）债务加入：债券存续期间，当发生债务加入协议约定的事项时，由指定或约定主体作为债务加入方加入到发行人与本期债券持有人的债权债务关系中，承担相应债务；
（2）第三方收购：本期债券由指定或约定收购人在约定的情形发生时，收购持有人持有的剩余未偿还债券；
（3）其他增信机制安排：例如，发行人还可以通过商业保险、让与担保、第三方差额补足、流动性支持等方式增信，但应当约定该增信机制的提供方、触发条件、增信措施的具体实施方式、责任承担方式及信息披露安排等事项。 - 违约情形及认定。
《债券投保指南》将何种情形构成债券违约进行了仔细列示，包括以下情形:
（1）发行人未能按照募集说明书或其他相关约定，按期足额偿还本期债券的本金或应计利息，但增信机构或其他主体已代为履行偿付义务的除外；
（2）发行人触发募集说明书中有关约定，应提前还本付息而未足额偿付，但增信机构或其他主体已代为履行偿付义务的除外；
（3）本期债券未到期，但有充分证据证明发行人不能按期足额支付债券本金或利息，经法院判决或仲裁机构仲裁，发行人应提前偿还债券本息且未按期足额偿付；
（4）发行人违反本募集说明书关于交叉保护的约定且未按持有人要求落实负面救济措施；
（5）发行人违反募集说明书金钱给付义务外的其他承诺事项且未按持有人要求落实负面救济措施；
（6）发行人被法院裁定受理破产申请的。 - 违约责任及免除。
《债券投保指南》明确规定了本期债券如发生违约行为，发行人应承担如下违约责任：
（1）继续履行；
（2）协商变更履行方式；
（3）支付逾期利息；
（4）支付违约金；
（5）提前清偿；
（6）为救济违约责任所支付的合理费用。
三、《债券投保指南》主要特点
《债券投保指南》旨在推动实现公司债券募集说明书涉及投资者保护的内容和措施更加多元化、体系化、规范化，强化对发行人的事先约束力度，提高对投资者保护的全面性、有效性和可操作性。
具体而言，我们理解《债券投保指南》的特点主要包括：
（一）构建科学完备体系，提升保护条款的规范性。
《债券投保指南》进一步新增、丰富和规范了特殊发行条款、增信机制、投资者保护条款、违约事项及纠纷解决机制等内容，明确了适用范畴，理顺了处理程序，厘清了发行人、担保人、受托管理人及投资者各方权利义务边界，进一步扩充和完善了多举措、全方位的投资者保护体系。
（二）聚焦和回应市场主体关切，突出条款的针对性。
在投资者保护条款方面，针对市场高度关注的发行人现金流紧张、债务杠杆率高、低于合理价格转让资产、重要子公司进入破产程序、非标产品违约等严重影响偿债能力问题，针对性地设置了发行人偿债保障措施承诺、财务承诺、行为限制承诺、资信维持承诺和交叉保护承诺等机制，加强了对发行人的事先约束。
（三）兼顾参与各方权益，保留条款灵活性。
《债券投保指南》通过限定和规范发行人日常经营行为，防范债券违约风险，增加投资者灵活选择余地，强化信息披露义务，既严格规范了发行人行为底线，也有效保护了投资者利益。
四、植德律师点评
一般认为，与股票投资者不同，债券投资者的投资风格偏于稳健和保守，追求稳定且风险低的投资品种。但在“刚兑”不断被打破、债券发行人频频违约、“暴雷”的情形下，必须在制度和机制层面提供政策供给。沪深交易所《债券投保指南》的出台及时回应了市场的关切和担忧，采取多种有力措施维护投资者的投资信心和资本市场的稳定局面。可以预见，一个更加稳健、安全、活跃和透明的债券市场环境即将来临。
需要注意的是，由于《债券投保指南》增加了债券品种的流动性、灵活性和退出便利性，使得债券的属性中增加了一些股票和股份的成分，对投资者的金融和法律知识、经验和专业性提出了更高的要求，因此投资者应在投资前对投资条款更加关注和了解，明了自己的权利和义务，投资后随时关注所持债券的权利行使和信息披露动态。
不同于过去发行人只关注发行和兑付环节，《债券投保指南》对发行人的经营素质提出了更高的要求，对债券的募集发行方案和条款的要求更加精细和具体，对发行人的日常经营、财务资金管理、发行条款和承诺履行、负面救济措施的管理与执行、信息披露处理等能力也要求更加精细和专业。
[1]数据来源于Wind。
[2]上交所：http://www.sse.com.cn/lawandrules/guide/zqznlc/c/c202108135543887.shtml；深交所：http://docs.static.szse.cn/www/disclosure/notice/W020210813683496043709.pdf