中介机构在公司债券欺诈发行中的连带赔偿责任承担——摘自《资管金融信义义务规则体系2.0》

2020年末，国内首例公司债券欺诈发行案件由杭州中院做出一审判决1，在该判决中，杭州中院认定德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际等中介机构，对五洋建设于2015年发行“15五洋债”“15五洋02”等两支公司债券过程中的虚假陈述负有责任，判令前述机构承担不同范围的赔偿责任。一时市场哗然。
近年以来，公司债券逾期兑付的消息不绝于耳，在债券发行人已不具备清偿能力的状况下，债券投资者愈来愈聚焦于债券发行中介机构，以期通过追究中介机构责任以弥补损失。中介机构在公司债券欺诈发行中承担连带责任的理论依据为何？法律渊源为何？责任承担要件为何？是当下亟需厘清的几个问题。对此，本文将逐个分析，以抛砖引玉，求教于方家。
一、 中介机构承担连带责任是其负有的信义义务体现
在本团队于2020年初发布的《资管领域信义义务规则体系》中曾有论述，信义义务系与投资者享有的受益权互为镜像的复合性义务，兼具合同义务与法定义务双重特征。在公司债券发行过程中，据以约束债券受托管理人的《债券受托管理协议》虽由发行人与债券受托管理人双方签署，但该协议签署的目的在于保护债券持有人的合法权益，并在协议中注明投资者认购或持有债券即被视为接受该协议。据此，债券的受托管理人对债券投资者将基于《债券受托管理协议》的约定而直接负有合同义务。需要厘清的是：该合同义务能否涵盖受托管理人对投资者的信义义务，而除债券受托管理人外的其他中介机构，是否同样应负有信义义务？
公司债券与资管产品一样，都要经历“募”“投”“管”“退”四个生命阶段。在公司债券的募集/发行阶段，各中介机构一并履职，分工合作，包括承销机构、资信评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等。在其他阶段，主要履责机构为债券受托管理人、持续评级机构等。有观点认为，基于“欺诈市场理论”2，在债券发行阶段各中介机构形成的尽职调查与评估结果，将直接影响到该债券发行价格，继而影响到投资者对于债券的投资策略。因此，虽在公司债券的发行与存续阶段，各中介机构的履责侧重点有所不同，但其履责效果均指向债券投资的权益，故公司债券发行阶段的主要履责中介机构亦应对债券投资者负有信义义务。但囿于在公司债券发行阶段，承销机构、资信评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等履责中介机构并不与投资者建立直接的合同关系，故前述中介机构对投资者负有的信义义务内容一般是通过法律对中介机构的义务与投资者的权利两方面来确定。
“忠实义务”“谨慎投资义务”为信义义务的两项基本内容，在债券发行阶段，各履责中介机构负有的信义义务即“忠实义务”项下的信息披露义务，所以，在债券发行过程中，一旦发生虚假陈述，在各履责中介机构未勤勉尽责的情况下，即视为相应中介机构违背了“忠实义务”，并应就此承担责任。
《证券法》第一百六十三条规定，“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。《公司债券发行与交易管理办法》第六条规定，为公司债券发行提供服务的承销机构、受托管理人，以及资信评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业机构和人员应当勤勉尽责，严格遵守执业规范和监管规则，按规定和约定履行义务。
二、 中介机构承担连带责任的法律渊源
1999年《证券法》第一百六十一条规定，为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。
最高人民法院于2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述赔偿规定》”），承销商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构即被列入了虚假陈述证券民事赔偿案件被告的范围内。《虚假陈述赔偿规定》在1998年《证券法》第一百六十一条规定的中介机构归责基础上进行了补充，明确了“有证据证明无过错的，应予免责。”3同时，该规定第二十七条规定，证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。
2005年《证券法》进行修改，中介机构的责任从“就其负有责任的部分承担连带责任”扩大为“承担连带赔偿责任”。2005年《证券法》第一百七十三条规定，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
2019年《证券法》修订时，第一百六十三条保留了2005年《证券法》第一百七十三条内容，延续了中介机构对于虚假陈述的责任承担以连带赔偿责任为原则，但能证明无过错除外的归责机制。
2020年7月，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纠纷纪要》”）。该纪要在第六部分“关于其他责任主体的责任”明确，债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。同时，该纪要第24条明确了债券发行过程中虚假陈述与投资者受有损失因果关系的认定4，第29条明确列示了债券承销机构过错认定的主要情形5，第31条明确了除债券承销机构外其他债券服务机构的过错认定原则6，将2019年《证券法》第一百六十三条在债券发行领域的适用进行了细化。
三、中介机构履职核心——勤勉尽责
对于何为“勤勉尽责”，根据2019年《证券法》第一百六十三条的解释，为中介机构应就其制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。
（一） 勤勉尽责首先应程序适当
在公司债券的发行过程中，同时有承销机构、资信评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等多家中介机构参与，分别从审计、偿债能力评估、合法合规评价等不同角度，对发行人进行尽职调查与评估。对于各中介机构而言，各有相应的执业规则对其执业行为予以规范，而相应执业规则中的程序适当是最为明确也最易核实的规范标准。据此，判断某一中介机构是否勤勉尽责，应首先比照其执业行为是否符合执业规则中的程序要求。对于此，在1999年《证券法》第161条曾有明确，“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证”。在2021年发布的《公司债券发行与交易管理办法》中，第六条对此亦有规定，即中介机构应严格遵守执业规范和监管规则，按规定和约定履行义务。
（二） 勤勉尽责，对专业范围内事项应尽到特别注意义务
《公司债券发行与交易管理办法》第四十九条第三款明确规定，证券服务机构及其相关执业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，并承担相应法律责任。
依据杭州中院就“五洋案”做出的判决文书，所谓特别注意义务，是指中介机构应对其专业范围内出具的意见进行专业复核验证，排除合理怀疑，在相应事项可能会对发行人发行条件以及偿债能力产生重大影响的情况下，应将其作为重大事项写入核查意见7。而普通注意义务，在非明知相应意见存在问题，或该意见存在显而易见问题的情况下，无需对该意见进行专业复核验证，对于该意见据以出具的基础资料及事实进行真实性、准确性、完整性核验即可8。通过杭州中院就“五洋案”做出的判决文书不难看出，在认定债券发行中介机构是否勤勉尽责时，不仅要核查其是否依据行业执业规范，还要尽到执业谨慎义务9。
四、 中介机构承担连带责任的要件——因果关系
《虚假陈述赔偿规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
由此可以总结出，因果关系的认定包括行为因果关系与损失因果关系两部分。只要投资者在特定时段内买入或处置证券，即可推定投资人受有损失与虚假陈述之间的因果关系存在。
《债券纠纷纪要》第24条规定了行为因果关系与损失因果关系的抗辩。其中，对于行为因果关系的规定为：（1）债券持有人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入债券的，对其依据本纪要第22条规定要求发行人承担责任的诉讼请求，人民法院不予支持。（2）债券投资人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入该债券，其后又因发行人的其他信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏导致其信用风险进一步恶化所造成的损失，按照本纪要第22条的规定计算。
对于损失因果关系规定为：（1）发行人及其他责任主体能够证明投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值的，人民法院可以参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失。（2）发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。
对于何种事实足以证明债券持有人、债券投资者的损失是由于与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成，除了《债券纠纷纪要》第24条列举的市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等情况外，还有如下要素亦值得考量：
1．虚假陈述的信息是否足以影响债券投资者做出相应的交易决策，是否属于对投资决策具有重要影响的信息，如果结合交易惯例及信息内容可证明该信息并非与投资决策做出需考量的因素相关，则可以阻却虚假陈述行为与投资者买入或处置证券之间的因果关系。对于此，可以参考2020年12月25日发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》第十八条列举的二十二项债券存续期内需要披露的重大事项内容，以此判断何种信息属于对投资决策造成重大影响的关键信息。
2.依据投资者的债券交易记录、虚假陈述实施日与揭露日前后的债券价格波动等因素，如虚假陈述的实施与揭露并未对债券价格造成重大影响，亦可据此阻却投资人受有损失与虚假陈述之间的因果关系。
五、 中介机构在公司债券欺诈发行中的责任承担
2019年《证券法》第一百六十三条规定，中介机构在公司债券欺诈发行中承担的责任为连带赔偿责任，赔偿的范围为投资者遭受的损失，《债券纠纷纪要》第22条对如何计算损失进行了详细的列示10。但前述连带责任并非由各中介机构均对投资人受有损失承担连带责任。根据《债券纠纷及要》第六部分“关于其他责任主体的责任”总述部分确立的原则，对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。
责任与过错相当的原则在杭州中院就“五洋案”做出的判决结果中充分体现。（2020）浙01民初1691号《民事判决书》判定：总承销与债券管理机构德邦证券、审计机构大信会计就五洋建设对原告总计4.94亿元债务本息以及五洋建设的赔偿责任承担连带赔偿责任；律师事务所锦天城律所在5%范围内承担连带赔偿责任；评级机构大公国际在10%范围内承担连带赔偿责任。
据此可见，虽然各中介机构虽应对债券投资人因债券欺诈发行而受有的损失承担赔偿责任，但具体赔偿的范围因各自过错程度以及原因力的不同而具体区分。
六、 结语
在公司债券兑付纠纷频发的今天，对于中介机构因“看门人”职责失职引发的相应诉讼纠纷将不止于“五洋案”。杭州中院在（2020）浙01民初1691号《民事判决书》中有这样的精彩论述：“虚假陈述是证券市场的传统痼疾，不仅直接损害投资者的利益，更对公平公开的投资环境造成极大的破坏。让破坏者付出破坏的代价，让装睡的‘看门人’不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。”如其所言，中介机构在公司债券发行中的作用如同达摩克利斯之剑，如脱离了信义义务及与之对应的相应规则约束，将极大损害金融生态。由此，通过相关归责机制的建立促使中介机构勤勉尽责履行“看门人”职责，将有助于构筑基于信用反哺的有机金融生态。
注释：
1 见《王放与五洋建设集团股份有限公司、陈志樟证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书》，案号：（2020）浙01民初1691号。
2 该理论具体是指，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由该公司有关的所有可获知的重大信息决定的，所以虚假陈述信息作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。因此，只要投资者基于对市场价格的信赖进行投资，因为被信赖的市场价格里已经反映了虚假陈述的信息，所以法院可以直接推定投资者是基于对虚假陈述信息的信赖而进行投资行为，建立因果关系。对于该理论的具体论述详见：李国光主编，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第249页。
3 《虚假陈述赔偿规定》第二十四条专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
5 《债券纠纷纪要》29.债券承销机构的过错认定。债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错：
（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；
（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；
（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；
（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；
（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。
6 《债券纠纷纪要》31.债券服务机构的过错认定。信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，人民法院应当认定其存在过错。
会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。
7 见（2020）浙01民初1691号《民事判决书》本院认为部分，“四、关于德邦证券的民事责任问题”。
8 见（2018）京行终4657号《行政判决书》本院认为部分，“二、关于本案中东易所是否勤勉尽职问题”。
9 见（2020）浙01民初1691号《民事判决书》本院认为部分，“四、关于德邦证券的民事责任问题”“五、关于大信会计的民事责任问题”“六、关于锦天城律所、大公国际的民事责任问题”的相应论述内容。
10 《债券纠纷纪要》22.债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算。债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：
（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。
（2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。