自去年开始，新三板市场出现重大转折，从2015、2016年求挂牌企业的蜂拥而至，到2017、2018年已挂牌企业摘牌摘到手软。有媒体推测至今年年中，新三板市场可能迎来负增长时代。面对市场的重大变革，许多新三板企业萌生退意，但摘牌后道路何去何从？笔者作为资本市场的“春江鸭”，将与合作新三板企业沟通探讨涉及的赴港上市道路规划事项，总结为基础九问，为拟赴港上市的新三板企业“扫扫盲”。 |
Q1：当初希望借助资本市场缓解企业融资难的困境而求道新三板，没想到今日进入围城。新三板本身的融资功能和流动性难以满足融资需求不说，挂牌企业还需承担不菲的维护成本。虽为增强流动性，股转公司打出一套“组合拳”，但收效甚微。本想借新三板为跳板完成IPO，没曾想“转板”道路更是艰难重重，2017年底以来A股审核政策趋严，不断抬高的审核标准和来势汹汹的“独角兽”，让我们新三板企业的本就狭窄的上市空间被进一步压缩。 |
A：有句话说，梦想还是要有的，万一实现了呢？境内资本市场虽水深火热，但香港资本市场却捷报频传。港交所针对新经济公司上市进行的上市制度改革已落地，包括允许同股不同权的创新产业、高增长企业和未有收入的生物科技公司在香港主板上市，建立第二上市渠道吸引已上市的新型产业赴港进行二次上市；同时股转公司亦积极推进新三板与香港资本市场的结合，股转公司已与港交所签署合作谅解备忘录，试点推行“新三板+H股”模式。对于新三板企业来说，境内A股IPO道路艰难，转道香港上市或是不错的选择。 |
Q2：那香港资本市场有什么优势？ |
A：良性监管体系、国际化运营平台、提高国际影响力等优势不必多言，香港资本市场较为成熟，政策干预较少，上市成功率较高，融资便利；新股发行价格以市场确定不受囿于一刀切的固定市盈率；股份流通性高，控股股东所持股份上市后锁定期一般只有6个月或12个月。 |
Q3：听起来不错，那香港上市有什么要求呢？ |
A：香港证券市场亦分为主板和创业板，创业板企业在满足主板上市条件后可申请转主板，特意准备以下表格来协助大家了解新三板与香港创业板、主板挂牌要求的差别： |
香港主板上市规则第8.05条设定了三项测试要求，上市申请人财务需满足下列三项测试的任意一项要求，具体如下： |
Q4：哦！如此甚好，对于我们新三板企业来讲，确有机会，那么境内企业应如何实现在香港上市？ |
A：通往罗马的道路可以是多条，实践中境内企业亦可通过不同途径实现在香港上市，包括H股上市模式和红筹上市模式（股权控制或协议控制）。H股上市模式即境内注册企业直接在香港上市；红筹上市模式的上市主体注册地在境外、主要经营活动在境内。 |
Q5：那么我们应该选择走H股模式还是红筹模式？ |
A：首先要了解各种模式的优劣势才可更好选择属于自己的路径。 H股上市模式，需同时接受中国证监会和港交所的监管，包括上市过程需要取得中国证监会的小大路条，后续股份转让及企业融资受内地法规限制，增发亦需取得中国证监会核准后方可进行。但是H股上市模式因上市主体为中国境内股份公司，符合A股市场上市要求，时机成熟时可考虑H股增发A股；同时，股转公司亦已与港交所联合推行“新三板+H股”试点，新三板企业只要符合H股发行条件，无需摘牌即可同时增发H股，股转公司对申请增发H股的新三板企业将不设前置性审查程序及特别条件，通过多种方式实现“一家公司两地上市”。 红筹上市模式，上市主体多为注册在离岸中心的境外公司，全部股权可上市流通，大股东可在上市禁售期后自由买卖股票，上市后的融资灵活性相对较高。但红筹上市模式需搭建境外红筹架构，将境内公司重组为境外上市公司间接控制的主体，涉及境内公司的重组和实际控制人的身份转换或个人外汇登记，需动用跨境资金并承担重组税赋；且红筹上市模式企业若计划重回A股市场，需要先将企业的权益转移回内地（包括拆红筹架构），再重新搭建股份有限公司申请上市。当然，如果根据中国证监会的最新政策，已在境外上市的具有一定规模的红筹企业可以作为试点企业在中国境内发行股票或存托凭证，从这点也可以看出境外境内的资本市场联动性会越来越强。 综上，拟赴港上市的新三板企业需考虑H股上市模式及红筹上市模式的优劣势，结合自身的股权架构、实际控制人境内外身份的选择、家族财富安排、公司业务、发展体量、融资需求、未来资本规划路径等多项考量因素来选择适合其自身的上市模式。 |
Q6：如果选择H股模式，H股发行前的公司原始股份流通是否受限呢？ |
A：在增发H股前，公司原始股份根据持有主体的性质分为内资股（内资股东所持股份）和外资股（外资股东所持股份），公司内资股东所持的原始内资股上市后无法在港交所流通，但原始外资股的流通不存在法律障碍。实际操作中可向中国证监会申请转化为H股，如拉夏贝尔（6116.HK）、邮储银行（1658.HK）等企业均在向中国证监会提交境外上市文件时一并申请将部分原始外资股转化为H股。该等转化为H股的原始外资股可于上市后在港交所进行流通，但需受制于《公司法》关于公开发行前已发行的股份自公司股票上市之日起一年内不得转让的禁售性规定。 近日，中国证券登记结算有限公司与深圳证券交易所联合发布H股全流通试点细则，该细则指出获中国证监会批准的试点企业的试点股份已可率先开启H股全流通模式，持有人可通过H股全流通账户卖出股份（不得买入）。在H股全流通模式下，试点H股企业的公司股份无论是内资股还是外资股转化为试点全流通股份后均可在港交所上市流通。现联想控股（3396.HK）已成为第一家H股全流通的“幸运儿”，相信H股全面全流通未来可期。 |
Q7：如果选择红筹模式的话，什么情况需要使用协议控制模式？ |
A：协议控制模式，也称VIE （Variable Interest Entities）模式，是指上市主体内的公司与境内运营企业之间无股权控制关系，上市主体内的公司通过一系列协议取得境内运营企业的控制权，并通过协议收费的方式将境内运营企业的经营在上市主体内得以体现。 根据港交所2013年更新的上市决策，协议控制模式只限于解决外资拥有权限制才会获批准，若涉及其他限制，则需一案一议。换言之，协议控制仅限于产业政策中限制外商投资的行业才可使用。基于协议控制属于合同约定，在稳定性和保护力度方面弱于股权控制的，港交所对协议控制采用谨慎的审核态度也就不难理解了。 |
Q8：那么香港上市的流程是？ |
A：内地企业赴港上市的整体流程和安排可以分为以下三个主要阶段：准备阶段、审核阶段和承销阶段。 准备阶段（通常为3-5个月），需完成聘请中介机构，拟定重组方案（如需），筹划上市时间表，准备上市文件编写招股章程等工作。选择H股上市的企业需向中国证监会提交境外上市申请，取得中国证监会受理通知（“小路条”）后方可向港交所申请排期。 审核阶段（通常为2-3个月），即向港交所申请排期后，回复港交所及香港证监会对申请文件的反馈，获得提问完结许可后向港交所上市科申请进行聆讯；选择H股上市的企业需同时回复香港审核部门及中国证监会的反馈意见，取得中国证监会核准其境外发行的批复（“大路条”）后方可申请聆讯。 承销阶段（通常为1-2个月，与审核阶段交叉进行），需完成组成承销团，编制研究报告、路演、公开招股，股份正式挂牌等工作。 新三板企业如选择“新三板+H股”模式，则应当按照股转公司信息披露细则的要求，在股转公司指定信息披露平台及时披露相关重大信息，包括董事会决议、股东大会决议、中国证监会受理申请材料、向港交所提交申请材料、中国证监会核准情况、港交所聆讯情况、刊发招股说明书、完成股票发行和上市及其他对新三板股票转让价格可能产生较大影响的信息。 |
Q9：心动满满，那新三板企业去境外上市可能会遇到什么问题？ |
A：除境内企业通过红筹模式在香港上市常见的10号文的适用、境内居民股东个人外汇登记（37号文登记）等问题外，新三板企业赴港上市还有如下特别关注问题： 股转公司已与港交所签署备忘录将“新三板+H股”模式落地，推进试点新三板企业同时在H股发行，但H股模式需经中国证监会审核，且在准备、审核阶段应在新三板进行披露，后续挂牌完成需同时在新三板及港交所履行披露义务，有较急迫融资需求或拟采取红筹模式的新三板企业为完成赴港上市亦可考虑先从新三板摘牌。 选择红筹模式的新三板企业需搭建境外上市架构，部分做市转让的新三板企业股东人数较多，需整合中小投资者股份后再搭建海外红筹架构，整合股份过程中会面临中小投资者的利益保护等问题；选择H股模式的企业则需取得中国证监会的小大路条并其间回复相关问题。 此外，新三板企业作为非上市的公众公司，在后续招股章程撰写及披露时也需特别关注上市申请文件与新三板挂牌期间披露信息的一致性问题。 |