债权人在共益债融资中的利益识别与决策考量要素分析

前言：随着《关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》（下称“《破产法司法解释（三）》”）的出台，共益债融资成为破产企业探索引入经营资金、实现重整效益的重要方式。然而，在破产企业重整效果好的情况下，可以有效提升债权受偿比例、对债权人利益保护起到积极效果，如若重整效果不佳，共益债投资人要求优先受偿破产企业剩余财产，无疑导致债权人受偿比例被显著降低、损害债权人既有利益，因而债权人在面临共益债融资决策时往往都心存顾虑、难以抉择。本文拟以债权人权利保障为视角，从共益债融资理论出发，选取房地产开发企业“烂尾楼”项目作为参考，探究债权人在实施共益债融资决策活动中的利益识别及对共益债融资方案进行决策时所需考量的要素内容，以期更好指导债权人参与共益债融资决策行为。
一、共益债融资基本内容
1. 共益债务的概念
对于共益债务的概念，目前尚未形成统一认识，有观点认为共益债务是破产程序开始后为了全体债权人的共同利益以及破产程序的顺利进行而负担的债务，[1] 也有观点认为共益债务是破产程序进行中为了全体债权人的利益所发生的债务和因债务人财产所发生的债务的总称，[2]比较多的观点则是认为共益债务是指破产程序开始后为了全体债权人的共同利益而由债务人财产负担的债务。[3]不难发现，理论观点虽有所差异但都认可共益债务同时包含“发生在破产程序中”、“为了全体债权人的共同利益”两大核心要素。本文倾向性认为，共益债务是指破产程序中管理人或破产企业为了全体债权人的共同利益而发生的以破产企业财产（包括破产企业现有财产、重整过程中产生的财产增值及预期收益等）负担的非程序性债务。
2. 共益债融资的主要内容
企业能够进入破产重整程序意味着企业具有一定的重整价值，通过重整经营活动能够增加提升企业责任财产价值的可能性，从而提高债权人的债权清偿比例，以实现积极的“共同利益”。但无论是破产管理人还是破产企业，开展经营活动均需解决启动资金的来源问题。
实践中，破产企业一般通过以下方式筹集资金：一种是通过股权转让或者发行新股方式实施的股权型融资，一种通过实施借款或者发行债券的方式实施的债权型融资，第三种则是兼具二者的混合，即同时包含股权型融资和债权型融资两种方式。破产管理人或者破产企业为了维持企业的继续经营行为而向投资人进行借款并承诺以破产企业的生产经营所得变现后通过共益债务方式或其他清偿方式将借款本息优先偿还给投资人，属于典型的债权融资行为。在此模式下，破产企业及时获得借款资金后能够迅速投入企业的生产经营或工程续建活动中，以取得企业资产的增值收益；投资人则可以从破产企业恢复经营收益中收回借款本金并获取预期的利息收益；而当破产企业完成项目建设或生产经营后，其整体资产价值得到显著提升，从而使全体债权人的受偿比例提高，使全体债权人共同获益。[4]此类债权融资行为因具有“共益债务”的特征，因此也被称为“共益债融资”。
《破产法司法解释（三）》出台前，虽多有破产企业采取借款方式获取资金用以投入生产经营、复工续建活动，但因《企业破产法》对于该等借款行为是否当然属于“共益债务”、投资人是否有权就破产企业剩余财产享有优先清偿权利等均未有规定，投资人实施共益债投资的收益无法得到优先保障，其投资积极性较低。为拓展破产企业融资渠道、提高破产重整实践效率，同时解决世界银行营商环境评价指标中的相关问题，最高人民法院于2019年出台《破产法司法解释（三）》，对破产程序中为破产企业继续营业而实施的借款参照共益债务认定并赋予投资人优先于普通债权清偿的权利，从司法裁判层面认可了共益债融资模式，从而推动共益债融资实践的快速发展。
二、共益债融资的设立要求
《破产法司法解释（三）》第二条第一款规定“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。”从条文内容看，破产企业实施共益债融资行为至少应满足时间、目的和程序三个方面的要求。
1. 时间要求：债务发生时间应为法院受理企业破产申请后
在企业发生资金链断裂、陷入经营困境且无法清偿到期债务等情况，虽已满足申请破产条件但尚未被法院裁定受理破产申请之前，该企业的经营状况到底是继续恶化还是会有摆脱困境的可能性，尚具有不确定性，此等情况下发生的借款行为往往难以明确是为债权人的共同利益还是为个别债务的清偿行为，故应属于企业一般债务。只有在经人民法院听证审查并裁定受理企业破产申请后，该企业的经营活动才被依法暂停、管理权限由董事会移交至管理人、各项债务均停止计息并禁止个别债务清偿，此时企业才处于“相对静止”状态且程序几乎不可逆转，在此阶段实施的借款行为才具备被评价为维护全体债权人共同利益的条件。
2. 目的要求：为全体债权人的共同利益而实施
所谓“共益”是指对于行为参与各方都能有所获益。对于不能清偿到期债务而被依法宣告破产的企业而言，由管理人对其资产进行清理并将破产财产公平分配给所有债权人，是破产程序的主要任务，所以平等保障债权人利益、使得债权人公平获益是破产程序的重要原则。
破产企业在破产期间实施的借款融资行为并非都能被认定为是“共益债务”而享有优先于普通债权人的受偿权利。只有那些切实能被用于破产企业的生产经营、复工续建等用途，从而维持企业营运价值甚或是能够实现财产增值收益的借款活动，因其在客观上保障乃至增加了破产企业的剩余财产数量从而提高了全体债权人可获受偿的债权金额，才能被认定为是共益债务，该融资行为所对应的成本和风险才应归由全体债权人共同承担。若破产企业实施的借款融资行为部分或者全部用于提升特定担保物的价值，因该等借款成本是为担保债权人的利益而发生，遵循“谁受益、谁付费”的原则应由实际获得利益的担保债权人承担相应风险。此外，在某些破产重整案件中，重整投资款可能也具有借款的名义和外观形式，但其并非简单的借款而是有其他利益作为目的和对价（如取得破产企业的控制权等），此类投资款往往是多重法律关系的叠合，应当谨慎区分是否具有“共益”的目的。[5]
3. 程序要求：须经债权人会议决议或经人民法院确认
共益债投资与海难救助相类似，都是为危难企业提供救助服务、以拯救企业为宗旨。[6]为有效吸引投资者参与、提高破产企业重整效率和成功率，法律赋予共益债投资人以优先受偿权利保障。[7]而正是由于法律给予共益债投资人对破产企业剩余财产享有优先受偿的权利，客观上影响了其他债权人的利益，特别是在破产重整效果未能达到预期且共益债投资人主张对破产企业剩余财产进行优先受偿的场合，无疑将导致普通债权人的受偿比例被显著降低。因此，对于破产企业应否实施共益债融资，全体债权人均享有知情权，而且同意破产企业实施共益债融资客观上也是债权人对自身受偿顺位权利的一项让渡措施，全体债权人对此也应享有参与表决的权利。通常情况下，对共益债融资方案的决策往往在第一次债权人会议召开并确定债权人数量及债权人分组情况后始得进行。
《企业破产法司法解释（三）》第二条第一款对于债权人参与共益债融资决策的内容相较于《企业破产法》第六十九条第四项有关破产企业借款的规定，将“为债务人继续营业而借款”的行为决策权排除在管理人可自主决策权限以外，同时将管理人“及时报告债权人委员会”修改为“经债权人会议决议通过或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可”。也足以体现法律对债权人权利的慎重保护之意。[8]当然，破产企业对融资经营的迫切需求有时可能无法等待至第一次债权人会议召开之后实施，为最大程度保障全体债权人利益，避免因召集债权人会议程序冗长而影响经营活动，法律亦赋予破产管理人有条件地径行实施共益债融资的权利，但破产管理人实施的共益债融资行为需取得法院最终许可方为有效。
三、识别共益债融资中不同债权人的利益取向
如前所述，破产管理人实施共益债融资往往需以其对破产企业有了相对全面、充分的了解为前提，故其发生时点通常是在破产企业第一次债权人会议召开之后。在此情况下，破产企业实施共益债融资的必要条件即是获得由全体债权人共同参与的债权人会议对共益债融资方案的表决通过。以“烂尾楼”项目公司破产案件为例，通常涉及数量众多且类型各异的债权，包括购房户债权、建设工程债权、金融机构抵押担保债权、民间借贷债权、职工债权、税收债权等等，特殊情况下开发项目可能还因欠缴土地出让金而存在政府债权。债权人群体复杂，不同债权人之间常有利益冲突，债权人会议无法就共益债融资决策达成共识，影响共益债融资方案通过，使得优质项目被迫“流产”。因而，预先精准识别重整各方当事人的利益诉求，有助于破产管理人及不同债权人预先判断各自决策倾向。
1. “优先”债权人的冲突利益
集体清偿、统一分配是破产债权清偿的基本原则，但对于具有物权属性或社会属性的“优先”债权而言，其并不就担保财产与其他普通债权一起参与集体清偿，而是就担保财产价值单独优先清偿，只有担保财产价值不足以清偿己方债权情况下才就剩余未清偿部分与其他普通债权共同参与集体清偿。如“烂尾楼”项目公司破产案件中，担保债权、工程债权虽主张的请求权基础有所不同，但相较普通债权均具有“优先性质”。因此，在债权受偿时间维度上，享有优先权利的债权人往往都能够及时从破产财产中获得清偿利益而无需等待漫长的重整计划执行过程，债权受偿期限利益往往成为“优先”债权人与普通债权人在实施共益债融资决策时的直接利益冲突点。而在债权受偿比例维度上，若破产财产足以清偿优先债权的，同意实施共益债融资并不会使优先债权的受偿比例有所增加，故其积极参与共益债融资决策往往缺乏足够动力，若破产财产不足以清偿优先债权而需诉诸集体清偿的，实施共益债融资虽然能够增加其受偿金额，但可获增加受偿的债权比例尚无法明确，何况还需经历较长的项目复工续建及销售回款期限，债权人对此清偿效果亦难言积极。可见，实施共益债融资如难以使“优先”债权人直观获益的，则其出于理性考虑往往可能做出反对或者放弃的决策选择。
2. 普通债权人的直接利益
对于普通债权人而言，破产企业的剩余财产在分配“优先”债权人后往往就面临无财产可偿或清偿比例极低的尴尬局面。实施共益债融资以助力开发项目复工续建可以在一定程度上增加破产企业的责任财产从而间接提升自身的债权受偿比例，对于普通债权人的确是债权清偿的有效方案，因而普通债权人对于共益债融资决策往往具有较高的积极性。但因开发项目复工续建及销售回款往往需要花费较长的时间周期，对于资金需求急迫的债权人而言，无疑就面临要么选择以钱换时间、拿钱走人的方案，要么选择以时间换金钱、参与共益债融资决策并等待项目盘活获取更多受偿金额的方案。据此，普通债权人只有在共益债融资决策中预先准确识别自身需求后才能做出不同利益取舍。同时，根据债权人会议表决机制的设置，共益债融资方案需要在债权金额以及债权人数均达到规定表决比例后方能通过，相较于大额金融债权和工程债权而言，普通债权人人数往往较多，对共益债融资方案决策通过的影响较大，而且小额债权人在实践中往往又更难以达成统一决策意见。
3. “购房户”债权人的区分利益
商品房预售合同的买受人（下称“购房户”）是“烂尾楼”项目公司破产案件非常特殊的债权人群体。在项目公司破产程序中，对于选择继续履行买卖合同的“购房户”，基于最高人民法院有关司法解释的规定，破产管理人倾向于将其称之为“超级优先权人”。“购房户”的预期目标是完整取得商品房的所有权，对于存在“烂尾”情况的项目，理性上自然会选择支持共益债融资，以实现项目复工续建并最终完成购房目标。然而，因共益债投资人对于投资期限、投资回报等有其自身计划，往往复工续建会先期通过调整规划设计方案等选择相对最经济的施工方案，以期实现高效回款的销售目的，但由此导致项目竣工验收交付的房屋可能与“购房户”的预期发生较大偏差。因此，在共益债融资决策过程中，“购房户”的选择往往是“摇摆不定”的，影响其最终投票的并非重整完成后的债权清偿方案，而是复工续建方案中的规划设计、施工工艺及配套设施建设调整情况等。一旦项目复工续建方案难以满足“购房”的先期目标，则“购房户”可能优先选择投反对票而继续主张“超级优先权”并等待后续更优化的复工续建方案，或者选择解除买卖合同并成为普通债权人参与债权清偿。
4. 共益债投资人与各方的冲突利益
破产企业因现金流断裂、缺乏持续经营可能，通常不具备实施再融资的资信条件，因而融资难是所有破产重整企业均会面临的难题。共益债投资人有意愿参与破产企业重整并提供经营借款支持的核心利益在于提升破产企业的重整价值并在较短时间内获取较高财务投资回报，故其对投资项目的潜在风险关注度也会偏高，尤其对于疑难复杂且受宏观调控政策影响较大的房地产开发项目，其所需承担的投资风险更高，投资人对投资本息保障、退出路径安排等也会有更高要求。而因《破产法司法解释（三）》第二条同时规定，共益债投资人无权依照法律规定主张就特定财产较担保债权人进行更优先受偿，也进一步增加了共益债投资人投资收益实现的风险。故此，共益债投资人在与破产管理人洽谈共益债融资事项时，往往都要求以取得较“优先”债权人更为有利的“超级优先权”作为实施共益债投资的条件，而此项要求显然又与“优先”债权人的利益发生根本性冲突，从而增加共益债融资方案通过的难度。
四、债权人实施共益债融资决策时需考量的因素
不同债权人的利益诉求虽然不同，但在实施共益债融资决策时都存在由于信息不对称、交易背景不熟悉、对项目缺乏实证考察等问题而在审查共益债务融资方案时缺少必要决策参考指标，“随大流”做出决策行为的情况，不仅不利于促进优质破产项目取得融资实现重整价值，而且也可能损害全体债权人的共同利益。故，债权人实施共益债决策时不仅应当听取破产管理人对共益债融资方案的介绍，也应当注重结合各项因素及自身利益诉求，对融资方案的匹配度进行自主分析，以辅助作出有效决策意见。以“烂尾楼”项目公司破产案件为例，债权人应当充分关注以下因素：
1. 共益债融资方案
对共益债融资方案内容的理解和风险识别是实施共益债融资决策的首要前提。债权人应当审慎评估融资金额是否足以满足开发项目的复工续建需求、融资周期是否处于开发项目的销售回款周期内、融资成本或收益方案是否足够合理且能够为己方所接受、约定的融资用途是否满足“为全体债权人的共同利益”要求、针对融资款项用于约定融资用途是否已采取相应保障措施等。此外，还应当关注共益债投资人的投资收益实现方案内容，若共益债投资人要求保障“超级优先级”方式获得投资收益或投资收益实现方案采取固定收益与固定期限方案的，在一定程度上能够体现共益债投资人对项目预期收益的利空判断；若投资人选择或接受对“超级优先级”采取有条件限制或同意将投资收益率与项目重整期限及重整效果等进行动态绑定且愿意深度参与项目重整计划执行的，则往往反映出共益债投资人对重整项目的良好投资信心同时也增强了重整项目的风险防范能力。
2. 项目调研论证
债权人实施共益债融资的核心驱动力是以时间换取更高债权清偿比例，而债权清偿比例增加的前提在于开发项目能够实现预期销售收益，所以在实施共益债融资决策前应当注重对开发项目是否具有重整价值和重整可行性的调研论证。重点应当关注开发项目是否存在工程质量问题、预期续建周期及续建成本预估、项目规划定位及市场价值、周边同类项目的参考价格、项目预期销售前景等要素，做好缜密的财务测算。若开发项目前期工程质量问题较多、复工续建手续复杂、产品销售定位不明确或是项目社会价值较低而不为当地政府所重视的，即便有新的资金投入支持，开发项目实现预期收益的难度较大且充满不确定性。
3. 市场风险因素
开发项目能否通过借助共益债融资实施复工续建并取得重整成功的关键在于能够解决销售去化问题，实现资金回笼。而在影响房地产销售去化的诸多变量因素中，市场风险当是不应被忽视的重要因素。房地产行业处于宏观调控周期内、银行信贷政策收缩，造成房地产开发企业融资难，是致使开发项目“烂尾”的最常见因素之一。因而，准确判断开发项目是否处于产业上升周期、是否属于优质投资品或避险产品、是否符合消费者的预期需求等，对于判断开发项目能否及时完成销售回款具有重要参考价值。同时市场风险不应忽略地方政策对项目所在区域预期发展的影响，如城市规划调整计划、市政配套落实情况、政务部门迁移规划、产业集群定位变化等均可能影响项目后期定价、销售策略拟定及配套设施完善等。
4. 项目预期经营管理
开发项目的去化能力强固然可以在较短时间内实现资金回笼，但开发项目的销售价格提高则更能够切实增加破产企业的销售回款数额，从而进一步提升债权清偿效果。除开发项目本身的楼盘品质和规划定位是凝聚房产销售价值的底层保障外，如有开发项目的招商和运营团队、物业管理品牌及管理水平等软性指标的加持则更能显著提升房产的销售溢价、为开发项目增添附加值。此外，引入经营管理资源还能对开发项目实施全程监督管理，进一步压缩续建成本、控制产品质量，对于开发项目的重整效果提升亦有重要价值。
5. 关注财务测算
债权人在熟悉前述决策要素的基础上，应当根据破产企业的债权、债务情况，共益债融资方案的具体内容，同时结合项目预期销售收益模型等进行必要的财务测算分析，以了解己方债权在重整成功情况下的预期受偿比例以及重整效果不佳情况下的债权损及情况的不同影响，结合自身的利益诉求和风险喜好，辅助商业决策。破产管理人为推动共益债融资方案实施，通常会实施此类财务测算工作，但仍建议债权人在此测算结果的基础上进行个性化的分析。
6. 项目执行
无论是债权人、破产管理人还是共益债投资人，均不具备对“烂尾楼”项目实施复工续建的能力，而原施工单位一般均作为债权人参与了破产债权的申报工作，原施工单位是否能够继续完成施工，债权人、共益债投资人甚至破产企业是否信任施工单位继续完成施工，原施工单位是否配合将建设资料向新施工单位进行妥善移交，新施工单位是否充分了解工程进度以及能否较好执行复工续建方案等，均在执行层面实质性影响债权人利益的实现。同样，投资人与债权人实现利益的另一核心是销售环节，如果没有优质的销售团队制订良好的销售计划和策略或者销售团队管理和奖励成本偏高，同样无法最优实现资金回笼目标，从而导致先期财务测算与实操结果出现较大偏差。因此，选择执行团队是所有重整计划、方案安排最终确定前不可忽视的重要因素。
7. 府院联动
共益债投资人只能解决开发项目续建的资金来源问题，法院介入只能解决破产重整中所涉及法律问题、管理团队引入也只能解决开发项目后端的销售回款问题，而开发项目的复工建设往往还涉及土地延期手续办理、消防规划重新审核、施工许可证变更或新办、预售许可证办理等一系列事项，需要地方政府积极协助解决各类历史遗留、资料遗失、缺陷手续补办等问题，从而推动项目复工建设进度，促进开发项目早日实现销售回款。此外，地方政府还可以协调税务部门通过适当税收优惠政策扶持开发项目建设，包括但不限于减免欠缴税费及滞纳金、对重整续建工程具备销售条件的先行开具销售税票及完税证明以及增值税等税款留待工程竣工验收和重整计划完成后一并结算和征缴等，缓解开发项目的资金压力。另外，重整过程中修复破产企业信用记录对于企业重整也具有重要的现实意义。因此，对于该因素债权人亦应予以充分关注。
[1] 范健、王健文《破产法》，法律出版社2009年版，第134页。
[2] 韩长印，《商法教程（第二版）》，高等教育出版社2007年版，第530页。
[3] 最高人民法院民事审判第二庭，《最高人民法院关于企业破产法司法解释理解与适用》，人民法院出版社2007年版。
[4] 参见赵敏、刘啸森等，《破产重整程序中的共益债投资实务》，载“君合法律评论”公众号，2021年1月28日。
[5] 王欣新，《谈破产程序中为债务人继续营业借款的清偿问题》，载《人民法院报》，2020年5月21日第7版。
[6] 参见丁燕《论破产重整融资中债权的优先性》，载《法学论坛》，2019年第3期。
[7] 参见《关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》第二条第一款后半段：提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。
[8] 参见王欣新，《谈破产程序中为债务人继续营业借款的清偿问题》，载《人民法院报》，2020年5月21日第7版。